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2020-9-4 [ 奶酪观点 ] 当前保险处于低谷，长期投资价值凸显

2020-9-4 [ 奶酪观点 ] 当前保险处于低谷，长期投资价值凸显

  • 14:24

由于估值长期低位徘徊，保险被戏称为“股市三傻”。近年来保险行业确实面临不小压力，一方面由于长期利率走低导致投资收益下滑，另一方面、受疫情影响，保险代理人线下展业受阻，新单保费下滑，保险行业处于较为低迷的阶段。从行业本身的发展看，保险行业也是处于一个从财险向保障险回归的转型期，叠加互联网+和大数据的应用，促使保险公司顺应产业变化谋求自身的变革，这也增加了一些不确定因素。多因素叠加之下，使得保险行业估值难以提升。

从价值投资的角度，我们认为，保险上司公司目前的股价已经很大程度反应了上述悲观的预期，具有较好的安全边际，不宜过度悲观。从长周期来看，中国保险无论是深度还还密度，还有较大提升空间。目前保险行业正处于结构转型，提质增效的发展阶段。现在布局优质上市保险公司股票，长期分享行业长期成长的红利，是性价比比较不错的投资。

 

一、保险业面临三大压力

1、长期利率走低

保险的三大收入来源包括利差、死差、费差。长期利率走低影响保险公司的利差收入，这是由于保单的长期性和给定收益的固定性引起的。比如一个10年保单，给客户的收益为每年3%。保险公司拿着保费投资，假设每年可获得5%的收益，那么保险公司就实现了2%的利差收入。但是如果利率下行，保险公司投资的收益下行，如果无法达到3%的收益，保险公司就会面临利差损风险。

今年受到疫情影响，一季度的投资收益有所下滑，中国人寿、中国太保、中国平安的总投资收益率相较上一年度的总投资收益率都有不同程度的下滑，其中，中国平安下滑明显，新华保险投资收益情况较为稳定。一季度投资收益明显下滑后，中报出来的投资收益情况有所回升，但也出现分化，中国人寿和新华保险已经恢复到5%以上，而中国太保和中国平安仍未达5%。

现在看来，长期利率已有企稳迹象，对保险公司的投资收益情况不应过度悲观。应对利率走低的风险，保险公司通过提升资产管理能力，加强资产负债管理等，也可以提升利差益。例如通过增配高收益债券、拉长长久（近年超长期债券供应加大）、增配另类资产等方式，降低利率风险。发达国家保险业长期在极低利率甚至负利率的环境下运行，并没有造成利差损，他们的发展经验也是值得借鉴。

长期来看，我国经济依然处于中速增长阶段，市场对长期低利率环境过度担忧。

 

2、业务结构转型

保险公司也在积极寻求业务转型，险种均衡发展，预定利率更加保守，加强产品创新，与客户共担风险等方式，降低低利率环境的影响。

在2017年之前，我国无风险利率较高，保险公司大力销售理财险，特别是中短期理财产品吸引客户，理财保险销售异常繁荣，保险的资产量一度赶超信托。其实这种单纯追求保费快速增长的冲动，恰恰是浮躁和短期逐利的表现，“开门红”现象就是中短期理财保险冲量的突出表现。

监管层因此提出“保险姓保”，让保险回归保障功能，继而发布“134号文”，并对保险行业的规章制度和管理办法试行强监管，严厉惩罚违规行为。对于保险公司来说，健康险、医疗险等保障型险种，是收益较为丰厚的优质业务板块。低利率环境下，让保险回归保障功能，可降低对利差的依赖。以上世纪90年代受低利率冲击非常大日本保险业为例，2008年后，日本的健康险、防癌险、长期护理险等驱动保费增长，业务比例由1995年的12.3%提升至2014年的33.6%。

对于中国的保险业来说，利率环境要比欧美发达国家更好一些，业务结构转型会带来阵痛，短期内数据不会那么好看，但从长期来看，有利于保险业更健康的发展。

 

3、疫情下新业务开展受限

受业务结构调整的影响，保险近两年的“开门红”行情有降温趋势，今年又叠加了疫情，线下业务开展困难，特别是寿险的推广和服务，大部分是通过代理人线下展业的模式，这导致了保险行业一季度的新单保费的明显下滑。对此，很多保险公司也都在积极通过线上拓展业务，通过线上与线下结合，对于提升客户粘性增加出单率也有一定好处，可谓危中有机。  疫情之后，人们对健康险的意识加强，也会一定程度上促进医疗保障险种的需求生成。

 

小结：在低利率、业务结构调整、疫情等多方面因素的叠加下，形成了目前保险估值处于非常低的位置。

 

二、需求长期增长方向不改

1、密度和深度提升空间巨大

中国的保险密度和深度不仅远低于欧美发达国家，且低于世界平均水平。截止 2017 年年底，美国的保险密度为4216 美元/人，保险深度为 7.10%，日本的保险密度为 3312 美元/人，保险深度为 8.59%， 世界平均保险密度为 650 美元/人，保险深度为 6.13%，而中国的保险密度为 384 美元/人，保险深度为 4.57%。

从支付结构看，与发达国家相比，我国居民的医疗支出比重较大，个人医疗负担居高不下。 长期以来，我国个人卫生支出负担比例在 30%左右徘徊。近年来受益于医改，个人卫生支出比例有所下滑，社会卫生支出比重上升，但考虑到居民医疗需求的增长和企业社保缴费负担过重，商业健康险发展空间广阔。

因此从供需的逻辑，中国的人身险将是一个需求长期放量的行业，随着GDP增长和国民收入的提升，增长空间巨大。

 

2、行业发展提质增效

自2017年开始，银保监会出台了一系列引导行业回归保障的指导意见，通过税收优惠政策，引导发展保障型产品。这种监管和引导，也是对保险行业负债成本的保护。

上市保险公司也开始调整思路，淡化规模增长，聚焦价值创造。中国平安、中国人寿、新华保险等公司，健康险规模保费从2013年到2019年期间，分别从7%、13%、21%提升至17%、20%、38%。

保险“回归保障”是行业发展需要，能给保险公司带来更高的新业务价值，也能让保险公司更从容应对低利率冲击。

 

三、具备安全边际和护城河

保险用的是PEV估值。P为市值，EV为保险公司的内含价值。长期利率和新业务价值是影响保险公司估值的两个重要因素。

国寿、平安、太保、新华对应2020中报PEV估值分别为1.21倍、1.1倍、0.69倍、0.83倍，估值隐含了投资端的悲观预期，具有安全边际。

内含价值增速

以当前保险公司的股价来看，当前价格已经大部分反映长利率和新业务价值增长的悲观的预期。未来只要长期利率有所改善或新业务价值有所增长，将给保险公司带来估值修复的机会。

从竞争格局看，保险行业的进入门槛只会越来越高，2016年以来，《保险公司股权管理办法》重新修订，对股东的进入门槛有了较大的提升，从股权结构、资金来源、穿透式监管等方面做出了规定，意在进一步严格股东准入标准。上市险企已经形成了一定的规模壁垒、客户数据壁垒、品牌认知壁垒、资金门槛壁垒、业务服务壁垒等，保险行业大概率仍将延续强者恒强的逻辑。

 

小结：我们希望陪伴优秀的公司长期成长，赚企业成长的钱，而不是市场博弈的钱。从向上的想象空间看，保险行业比不上科技类，但从确定性和安全边际的角度，是具备良好风险收益比的投资标的。目前，保险业的悲观因素较多，包括长期利率、疫情、业务结构调整等，这也是导致保险行业估值水平处于历史低位的原因，但保险行业是长期具有成长确定性的行业，保险行业的竞争格局也比较清晰，竞争门槛高，目前低估值的价格也提供了良好安全边际，长期投资价值凸显。

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2020-8-28 [ 奶酪观点 ] 股票投资是实业经营的延伸

2020-8-28 [ 奶酪观点 ] 股票投资是实业经营的延伸

  • 14:55

关闭门店、关闭生产线、裁员……近段时间，国内外航空、餐饮、服装等行业部分巨头纷纷陷入经营困境，似乎更加加深了消费者对“实体经济变差”的预期。有投资者也存在疑问：都说股市是实体经济的晴雨表，既然实体经济差已经是共识，投资股市实现资产增值是否已沦为空话？

首先，疑问的前半句我们要打个问号，因为“实体经济变差”的体验因人而异、因行业而异。而且需要强调的是，股票投资是实业经营的延伸。相比实业经营，股票投资具备赛道多、流动性强、介入价格可选择等特点。投资者可以挑选一些行业景气度高、经营情况优异的公司，通过股票投资分享实体经济成长的红利。

 

中国经济数据好于预期

要解答这个疑问，首先我们要先明确“实体经济正在变差”这一前提是否成立。根据高盛、世界银行等机构预测，受新冠肺炎疫情影响，2020年全球经济将出现萎缩。但无论怎样，中国将是今年为数不多GDP预计实现正增长的国家之一。7月16日国家统计局公布的数据也给出了有力证明：数据显示，初步核算确认上半年国内生产总值456614亿元，按可比价格计算，同比下降1.6%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%。换而言之，我国经济虽然受到一些冲击，但是环比正在恢复。

将目光从宏观层面转向微观层面，需要分行业分析疫情带来的影响。疫情对经济的冲击是一次性的，是否会衍生出中长期的影响，且影响程度多深远，还不能完全确认。目前可以确认的是，疫情对各行业的影响程度和深度是不一样的。此次疫情下，医药、科技类行业打开了发展的新窗口，反而从中受益。而为了对冲经济下滑的风险，国内出台了很多基建投资计划，推动建材等细分行业快速复苏。另外以国内消费为基础的行业如白酒、食品饮料，恢复能力很强，也能够较快消化疫情的影响。

回到A股市场，没有人能准确预测股市明天的走势。因为股市反映了很多内容，包括实体经济当下情况、未来预期以及短期流动性、市场情绪等。但中长期看，股市与实体经济的相关性表现更为明显。上半年，A股创业板指涨幅超35%，深证成指涨幅接近15%。考虑到疫情后A股表现和现有信息，可以确定的是人们对经济的预期并没有那么悲观，甚至认为在中短期内中国经济就能恢复到一定的水平。

 

股市投资赛道多且流动性强

做实业和股市投资是互补的角色，两者不应该放在对立面。实际上它们的本质也是相似的，都是为了寻找一个好的生意进行投资，实现资产的增值。不过，两者也存在较多的不同点。首先，做实业需要一个积累、沉淀的过程，往往只能选择一个行业一个赛道，具备一定的局限性。相比起来，股市投资的投资范围更广，在赛道上具有更多的选择。目前，沪深两市共有3800多家上市公司，囊括了各行各业相对大型的企业。投资者具备选择权，可以根据自己能力挑选好公司、好股票，并以合适的价格介入。

其次，企业在实际经营中，只能交易商品/服务，企业本体交易门槛较高。投资者通过购买股票成为股东后，除了有权享受企业商品/服务交易获得的净利润外，股票在二级市场交易时会出现价格波动，当股票价格跌入低谷，远远偏离了企业实际内在价值的时候，这将给予我们获得价差收益的机会。

能够在二级市场交易的这一个特征，也衍生出股票投资的第三个优势，即流动性更强。真正做实业，我们不能在行业环境不好的时候随便退出，或者先关闭工厂，等经济环境转好后再重新开始复工生产，这是相当不现实的。但在股票市场，在持续跟踪中发现行业景气度突然扭转或企业经营出现重大问题，我们可以随时止损。还可以合理运用多样化的金融衍生品，进行风险对冲。

优选几家护城河宽阔的好公司

实业出身的背景，过往经验给予我们不一样的分析维度、分析视角。经济规律决定每一个行业都存在优胜劣汰，总会有一些竞争力不足的公司被淘汰，甚至整个行业也不复存在。当一些风险来临的时候，只是加速整个行业的洗牌。好比此次疫情的到来，中小企业难以维持，因此可能会被加速淘汰。相反，抵御风险能力较强的龙头公司，则有望借势进一步扩大市场占有率，在消费、生产活动恢复正常后加速增长。一直以来，我们不喜欢强周期的行业，也是因为难以确认在每一个周期波动中，企业是否还能在格局重塑活下来并保持优势。分析强周期行业费时、费神，相对来说研究成本更高，我们首先要了解什么是周期，该行业的周期波动又呈现出怎样的规模，而影响周期的因素是很多的，包括产品的需求、政策的干预和影响、技术的迭代等。在投资强周期的行业时，即使成功享受行业上升周期带来的盈利，并顺利避开下行周期对企业价值的影响。但你很难确保还能准确地把握下一波周期。

最理想的是，在弱周期行业中筛选成长性的公司。护城河不是想象出来的，而是铸造出来的。经历过行业洗牌，成功胜出的公司，大概率具备无法轻易被复制的壁垒。例如在2000年前后，茅台的市占率以及盈利，并不是行业第一。但在后期市场格局重塑中，茅台经历了一系列的洗礼后成功胜出，奠定了龙头的位置。同理，白电行业龙头公司毛利率能够达到40%，也是因为在上一轮的价格战中胜出，淘汰了很多公司，最终获得定价权。经历过坎坷之后，这类公司的抗风险能力更强。在消费景气度较好的行业，具备品牌力等各种护城河的企业，形成很强的竞争力，会给我们带来不俗的投资收益。

 

结论：总的来说，实体经济现况如何要分结构来看。疫情对有的行业是冲击，但是对有的行业来说是利好，部分行业发展空间因为疫情的发生而扩大，还是提升。数据也显示，我国经济并没有市场预期的那么悲观。投资者在股市中具备选择权，可以在景气度高的行业中，挑选一些经营情况最为优异的公司进行投资，通过股票市场分享实体经济成长的红利。

 

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2020-8-21 [ 奶酪观点 ] 高估值时代，如何投资白酒股

2020-8-21 [ 奶酪观点 ] 高估值时代，如何投资白酒股

  • 14:27

后疫情时期，龙头效应不断强化，次高端、中低端白酒市场竞争激烈，对于稳健风格偏好的投资者来说，高端白酒是更合适的标的。

2016年，随着行业复苏，白酒成为A股资金追捧的对象。贵州茅台（600519.SH）股价今年一度突破1700元大关，成为白酒行业投资风向标。

而在十几年前，白酒行业的市场关注度远没有现在这般高，在酒类市场，白酒、葡萄酒、啤酒谁更有发展空间还未有定论。彼时，葡萄酒这种年轻时兴的酒类，曾被认为在中国市场更具消费潜力。

回顾A股发展史，在2006年至2007年那轮牛市中，酒企并不是机构的“宠儿”。2008年金融危机后，随着四万亿投资计划的实施，白酒行业分享到了红利，相关公司的投资价值才逐渐被发掘。至2011年，中低端酒企因业绩表现好于高端酒企，其在二级市场亦有更好的表现。

随后的调整期，市场对行业前途感到迷茫，机构普遍减仓白酒公司。自2016年起，随着消费升级、个人消费者取代政商消费成为白酒市场主力军，高端白酒强势复苏，以贵州茅台为代表的头部阵营公司股价连创新高。

2019年白酒行业开始分化，在疫情影响下，这种趋势在2020年体现更为明显。

后疫情时代股价高企的情况下，高端酒仍是稳健投资者关注的主要逻辑。相对而言，中低端白酒虽然也存在聚集度提升的逻辑，但是行业门槛低、竞争者众多，定价权并不强。

 

发展期：价值逐步被发掘

白酒行业受全市场广泛关注，其实是最近几年的事。在2006年到2007年牛市中，最受市场关注的行业是地产、有色、煤炭等板块。彼时，价值投资理念在国内刚刚兴起，业绩稳健、分红大方的贵州茅台虽然屡次被专业投资机构提起，但市场对股权分置等概念更为津津乐道，在普涨的行情中，白酒行业还没有受到太多关注，具体体现为PE溢价率严重低于A股平均水平。

当时被头部公募和私募重仓持有的牛股代表中，鲜有白酒的身影。这点可从当时基金业中的明星华夏大盘基金的持仓中窥视一斑。其季报显示，除了2006年中一个季度的十大持仓中出现一次，到2014年期间，再没白酒股出现在其前十大持仓之中。

这其实很好理解，每个时代都有各自的主要脉络。

在中国城市化的大潮中，房地产行业的发展势头非常强劲，而且中国也处于一个通过高资源消耗获得高速增长的时期，资源稀缺和经济高速发展之间的矛盾突出。以地产为经济主动脉，加上稀缺性资源，成为这一时期投资的主导逻辑。

2008年全球金融危机突然而至，萧条的经济环境令各类商务活动减少，白酒消费也陷入低迷。

以往放在玻璃匣子内的高端名酒，直接被摆放到超市柜台内，贴上打折出售的标签。

经济萧条之际，在利润水平和现金流方面存在优势的白酒，进入价值投资者眼中。随后，四万亿计划的推出，让地产、基建等行业如火如荼，民间商务活跃，作为国人交流载体之一的白酒，开始被机构密切关注并调研。2009年2月份，我在北京东三环沃尔玛草根调研，茅台酒的售价是650元。但到6月、7月，零售价已经涨到800多元，而且异常俏。

与之对应的是，茅台的股价也在上涨，2009年茅台股价上涨57％。但中低端白酒，更受资金追捧。当年，酒鬼酒（000799.SZ）股价涨幅超过200％，山西汾酒（600809.SH）、古井贡酒（000596.SZ）股价涨幅均超300％。股价上涨的背后，是这几家公司当年净利润超90％的增幅，远高于贵州茅台25％的增速。

随后至2011年的熊市中，具有较强现金流和抗周期能力的白酒，继续被市场关注，其间中低端酒的古井贡酒、金种子酒等股价逆势大涨，表现远优于茅台、五粮液等高端酒，仍是这一阶段市场投资白酒股的主逻辑。

 

调整期：基金全面减仓

2012年，限制三公消费政策出台、“塑化剂”两大“黑天鹅”事件的出现，把白酒行业拉入深度调整期。

2012年4月，各省级政府被要求公开三公经费，高端白酒作为直接限制消费对象遭受重创。同年12月曝光的酒鬼酒塑化剂事件，严重打击了消费者信心，白酒行业跌入寒冬期。全国白酒产量由2011年接近30％的同比增速，断崖式下跌至2012年的个位数增速。

白酒行业高速成长态势突然被按下暂停键，市场对行业未来相当迷茫，不知道业绩是延续调整，还是区间震荡，或马上企稳回升。券商的观点也相当分化，都在讨论个人消费者能否顺利承接政商消费的突然空缺。当时市场上高端白酒的零售价也持续下跌，消费者商务宴请需要购买高端白酒，往往都是到最后一刻才去买，因为价格会更低。

资本市场随之有所反应。由于当时中高端白酒八成的消费场景都是政务和商务消费，市场普遍认为，失去政商消费场景，中高端白酒企业的业绩将会大幅下滑。2013年9月2日，贵州茅台史上第一次跌停便在这种氛围中发生。当年8月31日，贵州茅台发布的中报显示，上半年归母净利润同比增长3.61％,增幅创下公司2001年上市以来新低，同时预收账款同比降八成。市场认为该数据大幅下降，代表贵州茅台库存出现高企，经销商预打款的意愿下降，是危险信号。

回想起来，看好白酒这门生意的人不少。但在巨大的黑天鹅面前，太过超前的左侧交易，是一件非常煎熬的事情，没人知道股价还要跌多久，没人敢确定白酒行业将何时回归辉煌。

短期资金选择撤退为上。长期看好白酒的资金亦分两类，一类是敢于与市场对抗、逆势加仓，能否拿住取决于研究的深度和信心；另一类是希望暂时回避这个无法预测的深渊，选择大幅减持，毕竟资金占用是有机会成本的。

按照理性投资逻辑来讲，即便在调整期，白酒行业也有不错的毛利率、现金流，只要估值不太高，就有相当理想的安全边际。但在最悲观的2013年，行业PE下降到8倍左右，令人不可思议。

Wind数据显示，2013年一季度，公募基金对白酒行业实行全面减仓，当时已上市的14家白酒企业公募基金持股数量无一不出现下降。我的做法也较为中庸，减持了一部分，但整体仓位占比仍然不算低。当时心中也忐忑，担心白酒长期增长的逻辑被破坏，坚守是毫无意义的。虽然后来白酒重新走向辉煌，但对于彼时身处迷雾之中的投资者而言，没人敢说自己绝对是正确的。

相较而言，2013年至2015年的调整期，低端白酒消费群体主要为普通大众，市场预期业绩波动不大，因此如老白干（600559.SH）、顺鑫农业（000860.SZ）、口子窖（603589.SH）股价表现更为抗跌。

 

高估值期：高端白酒仍是主逻辑

在三公消费和塑化剂事件后，白酒竞争格局出现了变化。这在需求端有两大体现，一是三公限制后，高端白酒消费群体被动重构，消费主力从政务和商务消费转变为个人消费。二是塑化剂之后，人们更重视酒的品牌和品质，少喝酒、喝好酒趋势明显。

从供给端看，白酒企业纷纷调整产品结构，往更高端品牌前进。高端白酒的消费量逐年上升，行业格局被重新塑造。2016年间，洋河股份、山西汾酒等近10家酒企接力提价。因此，部分白酒企业当时的销量虽然持平甚至出现下滑，但是销售额仍然有所提升。后来，白酒行业逐步形成了当前高端（茅台、五粮液、老窖）、次高端（洋河、汾酒等）、中低端（顺鑫农业、老白干酒等）的竞争格局并维持至今。

上述变化，成就了2016年到2019年白酒行业的复苏、成长期。该阶段，白酒行业的成长逻辑在很多投资机构中形成共识，出现了一定程度的资金抱团现象，高端白酒的代表贵州茅台、五粮液股价屡创新高，相对估值也处于历史较高位置。

不可避免的是，市场在各种信息影响下，出现阶段性回调。例如在2018年10月29日，贵州茅台发布三季度报，其第三季度净利仅同比微增2.7％，大幅低于预期。2018年正好也处于市场非常悲观的阶段，一些风吹草动都会被放大。受此刺激，贵州茅台当日开盘跌停。

受新冠疫情影响，2020年一季度经济活动几乎停摆，引发市场恐慌。一季报显示，除个别龙头品牌外，白酒上市公司营业收入集体下滑，两极分化愈演愈烈。高端白酒贵州茅台、五粮液的龙头效应不断强化，在低迷期业绩依然逆势上涨，且二季度批价等指标恢复迅速。而次高端白酒品牌竞争激烈，在低谷期的竞争力则出现明显下滑。低端白酒要不是营收、净利双双下降，要不就是“有市无利”。

近期在高净资产收益率、售价坚定的基本面和消费升级等逻辑的加持下，以茅台为代表的高端白酒股价屡创新高。可以说，天时、地利、人和都集中在高端白酒投资上。

天时是消费升级的大趋势。地利是中国疫情控制得当，白酒主要为内销，不依靠外贸的业务特征也使高端白酒企业下半年业绩大概率继续向好。至于“人和”，则是高端白酒强大的渠道管理能力。以贵州茅台为例，在行业最低迷的2012年、2013年，经销商也是非常支持茅台，不顾库存高企和大批资金被占用，维护产品零售价坚挺。直至今天，其经销商队伍也维持稳定。近两年，茅台也积极改革进一步维护经销商利益，之前经销商的预收账款需要3至6个月，现在缩至1至个月。

最后，需要指出的是，更看好高端白酒的业绩确定性，并不代表次高端和低端白酒没有投资价值。只是相比高端白酒，次高端、低端白酒的竞争格局还不明朗，仍在洗牌。事实上，中低端白酒虽然也存在聚集度提升的逻辑，但是行业门槛低、竞争者众多，定价权并不强。

目前，部分企业也在下沉，重新抢占中低端白酒市场份额，如五粮液梳理系列酒产品，重新打造中低端产品线。名酒的种种措施，让市场看到了中低端酒市场竞争态势陡然激烈。

如果说业绩同样是从1提到10的过程，高端白酒在这个过程是明确且稳健爬坡的，但是次高端及低端白酒，这个过程会更加波折，投资者也需要更加多精力密切追踪公司变化。对于稳健风格偏好的投资者来说，高端白酒是更合适的标的。

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2020-8-14 [ 奶酪观点 ] 行业趋势决定未来，避免便宜的价值陷阱

2020-8-14 [ 奶酪观点 ] 行业趋势决定未来，避免便宜的价值陷阱

  • 15:42

判断内在价值时，强调投资者要深入了解每一家企业的商业模式。商业模式是指企业通过提供服务（或商品）从而获取利润的方式，它不仅事关企业盈利能力，也决定了未来这家企业能走多远。

运用实业的思维和产业的视角进行投资，我们思考出发点是企业垄断性。通过产业链发展规律及趋势分析，寻找那些景气度高的细分行业，再从产品、规模、品牌、管理团队等多个维度，挖掘那些具备竞争者难以复制优势的企业。好的商业模式，能为企业带来源源不断且持续增长的现金流。

从产业链出发发现确定性高的行业

了解产业链发展规律和趋势，对理解企业商业模式很有帮助。一个行业的发展趋势和成长空间，决定行业内每一家企业发展的天花板。行业的变革一贯是为解决社会痛点而生，对应产业链的发展趋势也是与社会需求相匹配。

无论规模多大的企业都不可能与行业趋势抗衡，诺基亚就是一个典型的前车之鉴。正因如此，在挑选具备吸引力的资产时，需要先厘清行业产业链上下游的关系和盈利点，把握产业发展规律及趋势，在高确定性的行业中挖掘优秀的公司。

以医药产业为例，过去数十年，相比利润率高、发展迅猛的仿制药市场，投入大、周期长，风险高的创新药研发并不是药企乐意布局的领域。自然，很多CRO企业（医药研发外包服务商）生存环境并不好。但是近两年来，随着一致性评价和带量采购政策的落地，推动仿制药行业进入存量竞争阶段，行业价格和毛利率下降是必然趋势。在政策力度向创新药倾斜的背景下，医药产业链上下游不同细分行业的发展空间被动重塑，过去专注药品研发的CRO企业发展空间被打开。至少在未来5~10年，CRO企业高景气度都相对确定。

除此以外，地缘政治、政策、宏观经济都会传导至需求端并产生影响，每个行业或多或少都会出现周期波动。在行业周期不同阶段下，一个行业的景气度有很大的差异。站在产业链的层面思考问题，也有利于我们及时发现行业周期对企业的影响，并作出反应。

深挖具有垄断基因的企业

从好赛道继续深化，想要在市场上占有一席之位甚至立于不败之地，企业还必须具备竞争者差异化的优势。这也是一直以来，我们喜欢具有垄断基因企业的原因，它们的龙头地位不会轻易被后进者所撼动。简单来说，就是构筑企业商业模式的优势，难以被竞争对手复制，从而避免在激烈的竞争中被淘汰。

企业的垄断基因可以体现在多个方面，如产品、规模、品牌和渠道、地域。任何一种优势，都能保证该企业提供的服务（或产品）能持续被消费者需要，进而给企业带来持续的现金流。

值得强调的是，一家企业商业模式的优势是多个因素综合影响，相辅相成的，有的公司只具备一个优势，有些企业具备多个优势。企业能够获得其中某一种优势，往往是建立在其他优势之上。例如同样两家食品企业，其中一家的味道比另一家更受到消费者欢迎，借助这一优势扩大了生产规模，而规模优势进一步增强企业的品牌优势。

不过，即使是具备垄断基因的企业，现任管理层的能力依然至关重要。过去，我们就曾发现过一家企业，他的垄断基因很明显，定量分析上也符合我们的选股逻辑，但是和管理层接触后，我们发现现任管理层风格并不被我们认可，与我们过往接触的优秀管理层特质并不一样，最终我们也放弃该标的。

 

避开便宜资产的价值陷阱

从定性角度分析企业的质地后，投资中，我们还要结合股票过往业绩进行定量分析，判断是否符合我们的选股逻辑，同时对比企业内在价值和市场价格的差距。如果说企业价值大幅高于当前价格，那么就值得买。但若市场价格已经远远高于内在价值估值，我们就需要等待市场给予机会。及时以便宜的价格买入后，还需要等待企业成长和价值的回归。

说到这，不可否认的是平庸的企业也有估值修复的可能。巴菲特有一个著名的“烟蒂”论：一根雪茄烟蒂捡起来还可以抽上几口。也就是说，如果投资者以足够便宜的价格买入一只股票，通常市场波动会让投资者有机会以合理的利润卖出股票。即使从长期看，这家企业基本面毫无前景可言。但这种企业能够赚取的不是内生性价值成长的钱，更多的是来自资本上的价差，我们很少采取这样的方式来达到盈利目的。因为内在价值不明朗的企业，很容易出现价值陷阱。一旦买入，在资金有限的前提下，很难保证不会丧失机会成本和时间成本。

当然，平庸的企业有变成好企业的可能，这就要看其转型的潜力是否足够强大，需要投资者长期的跟踪。

霍华德·马克斯在《周期》中写过：“证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。钟摆不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点，而待在这个弧线中心点的时间极短，一晃而过。”市场总是从一个极端，走向另一个极端。优秀的价值投资者能通过深入了解企业的商业模式，计算标的的内在价值与市场价格的安全边际，从而发现机会。

 

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2020-8-7 [ 奶酪观点 ] 牛市中更需要期权保险

2020-8-7 [ 奶酪观点 ] 牛市中更需要期权保险

  • 13:35

一、牛市更需清醒

疫情过后，在宽裕流动性的推动下，市场从3月23日开始强力反弹。上证综指、上证50、创业板、涨幅分别达到22%、25%、50%（截止8月4日）。市场风格分化非常明显，大盘蓝筹表现明显落后于创业板和科技类股票。

近来市场情绪高涨，创业板的赚钱效应开始吸引更多的资金流入，从估值来看，在2015年6月3日，创业板指PE（TTM）达到137.89倍的历上最市值，而目前其估值大约为70倍，位于历史极值的90%分位。人们再一次对新兴科技未来的潜力寄予厚望，尽管很多公司的盈利能力仍没有显著提升；又或者，所有参与者都认为自己不是击鼓传花的最后一棒。目前强烈波动的市场，也反映了很多投资者继续追高还是盈利兑现的纠结。继续追高怕牛熊切换，盈利兑现又怕踏空后市大级别的牛市行情。

此时，作为机构投资者，我们更需要对市场需要保留敬畏之心，特别是后续疫情时代仍有可能发生次生危机，国际关系也更加紧张，诸多不确定因素更容易引发系统性风险，在风险来临时，该如何保护资产，获得反脆弱能力？

因此，我们认为有必要在此时讲讲期权的保险策略，它可以用小额的成本，锁定下跌幅度，同时获取收益无限上涨的可能性。也就是说，投资者通过付出小额成本，获得一项权利，用有限的损失和风险，换取可能无限上涨的收益。

 

二、靠巨灾险获利的黑天鹅基金

一个拥有99.9%成功概率的策略，也会因为0.1%的意外而崩溃。这一情况在投资中屡次应验。

塔勒布（《黑天鹅》的作者）认为期权是反脆弱的代表，是应对黑天鹅最好的工具。作为黑天鹅理论的开创者，他创造了“反脆弱”一词，他认为，反脆弱并不等同于强韧，强韧只是能够在危险中保持完好状态，而反脆弱的事物能够在危机中壮大自己，从危机中获益。

因此，他用一种非常极端的做法，长期押注出现概率极低的危机，靠狙击黑天鹅“狂风扫落叶”地赚钱。塔勒布是位研究概率的数学家，他的哲学是，黑天鹅出现的频率远远超过人们预期，所以反其道而行，平时只要尽量保住自己的本金，等到黑天鹅出现了，利用价格极低的认沽期权，几十倍上百倍的获利。那么为什么某些期权的价格会极低？比如在2001年9月1日，没人会预估到10天后会出现911事件，股市因此在一周内大跌超过10%。那么买入一个月内看跌10%期权的价格是非常便宜的，就像买彩票一样。但是黑天鹅就是这么来临了。

塔勒布的策略是一边买入安全性高的资产，投资大概率低赔率的确定性收益；一边用非常便宜的价格买入看似不可能实现的期权，押注小概率高赔率风险收益。这种策略被称为“尾部策略”，或者“黑天鹅策略”。这一做法确保了资产在应对短期冲击时，使其能够在市场崩溃时活下来，并且长期来说保持攻击能力，从而能够更好地利用市场崩溃后的各种投资机会。

在市场平稳时，这种策略就像傻瓜一样，不断地掏费用，他们购买那些十分便宜的期权，并看着他们的价值缓慢的归零。在连续多年运行平稳的市场中，塔勒布也不免悲观地说：“我们不会一夕之间倾家荡产，但会缓慢的失血而死”。但是不时关顾的黑天鹅让他们免除了塔勒布缓慢失血而死，例如911事件，2008金融危机、2015中国股灾都给他们的基金资产带来巨大的膨胀，高达几十倍的收益使他们成为黑天鹅事件中的大赢家。今年疫情造成美股、原油、黄金市场的暴跌，而动荡的市场中，环球投资的一只“尾部风险”策略基金，在3月的大跌中狂赚36倍而再次声名大噪。

 

三、50ETF使用保险策略的效果

前面讲的都是国外的案例，靠押注黑天鹅获利，这种极端的做法很难以适应普通投资者财富平稳增值的需求。那么在我国的投资市场上，期权保护策略的到底会取得怎样的实际效果？

首先，期权是一种权利，对于卖方只有权利没有义务，可以选择行权也可以放弃行权。举个期权的经典故事。泰勒斯是古希腊的数学家和哲学家，有一年，他认为当年的橄榄会大丰收，于是他找到了当地的压榨机的持有者，支付了一笔“期权费”用于锁定明年的压榨机的使用权。当来年的春天橄榄获得大丰收时，每个人都想找到压榨机。这时，泰利斯执行他的权利，将压榨机以高价出租，结果赚了一大笔钱。如果压榨机没有供不应求，市场价格低于泰勒斯约定的价格，那么泰勒斯就放弃压榨机的使用权，但损失了一笔定金。

在股市上涨的阶段特别是初期，很多人对市场的前景非常乐观，这会让看跌期权的价格变得非常便宜。在风云突变的资本市场上，黑天鹅的出现通常是出其不意的，它们的意外关顾总是让市场走势急转直下，就像今年初的疫情一样，无法预料会同时给股市、原油、黄金等市场造成重创。期权保险的作用就在于，当下跌幅度超过一定限度时，我们就可以选择行权，不用承担过度的损失。

其次，期权如何为资产上保险。

举个简单的例子，说明期权如何为资产上保险。其实就是持有现货股票并买入大盘指数认沽期权（比如锁定下跌8%），如果股票上涨，那么就放弃期权行权，损失权利金；如果大盘指数下跌超过8%，则可以选择行权，不承担超过8%以外的损失。

像今年的疫情、2015的股灾千股跌停，这些突如其来的黑天鹅让投资者损失惨重，吞噬掉大部分收益。如果利用认沽期权构建保险组合，则可以锁定下行空间，为收益提供保护。

再次，期权保险的效果如何？

由于沪深300ETF期权刚刚推出，所以我们用50指数进行模拟过往走势。蓝色线是持有50ETF(代表上证50指数)，时间周期是2015年3月至2019年9月；橙色线是持有50ETF现货的同时，买入对应受保市值的期权(100%覆盖)，保护空间8%左右，每次选择3个月期限的合约，到期轮换。（橙色线收益不包含α收益）

从上图可以看到，加了期权保险策略，在每次大跌时，可以锁定下跌空间，产品净值表现要好于没有期权保护。如果黑天鹅事件发生频率越高，净值跑赢的幅度就越大。

当然购买期权保险也有缺点，就是如果市场平稳上行，一期一期的期权费就等于白掏，也就是像塔勒布所说的“慢慢失血”。

 

四、奶酪基金如何使用期权保险策略

2019年年底，沪深300股指期权推出，极大拓展了投资者的对冲保护工具，为奶酪基金使用期权工具提供了更多便利。

期权作为一种工具，可以组合创造出庞大的策略体系，服务投资者的需要。我们通过期权策略，还可以实现智能调节仓位和增强收益。

据统计，我国2019年期权市场的成交量，个人和机构投资者各占一半，主要是以增强收益为目的，占比约43%，而以保险为目的的交易，占比约为13%。由于期权的策略和交易都比较复杂，期权合约有认沽和认购之分，再加上不同的到期期限，数量众多，因此，奶酪基金也开发了期权实时报价T型模型，根据市场实时报价，可以自动筛选出合适的保险策略和领口策略。

奶酪基金以价值投资为主要策略，对我们所持有的公司，我们相信会穿越牛熊，长期来看还是会带给我们良好的回报。但出于预防黑天鹅的目的，我们采取中性策略，预防系统性风险对净值造成的冲击，这种策略会让我们在上涨时牺牲部分收益，但一旦经历一次黑天鹅，这些平时掏出的“保险费”就很可能一次回本，并给我们带来更多的回报。所以，基于黑天鹅无法预测的属性，这种策略对于长期持有的投资者更有利。

 

写在最后：期权保险是一种应对极端风险的思维。一个能够应付99.9%情境的策略，也会因为0.1%的意外的垮掉。问题在于，你是抱着侥幸心理，认为可以不被这0.1%的巨灾击垮，还是为它做好了准备。我们认为，在牛市的中，随着高估的风险和波动加大，期权可以帮助更好地控制净值回撤，对于高净值客户来说利大于弊。

 

 

 

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