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2020-1-15 [ 奶酪观点 ] 沉没成本和机会成本

2020-1-15 [ 奶酪观点 ] 沉没成本和机会成本

  • 09:50

导读

 

曼昆在《经济学原理》一书中，将机会成本列为经济学十大原理之一，定义是：“某种东西的成本是为了得到它所放弃的东西。”更完整的表述是，机会成本就是做出一项选择时，所放弃的其他所有选择中，最好的那一个选择可能带来的收益。

相比机会成本来说，更常见的另一种成本是沉没成本，它是指以往发生的，但与当前决策无关的成本，是已经覆水难收的成本。沉没成本之所以更加普遍，因为它是显性成本，容易被察觉，而机会成本则是隐性成本，不容易被察觉。

在投资中，这两种成本的衡量是一种非常重要的思维模型。我们认为，沉没成本毫无意义，机会成本才是投资决策的唯一依据。

沉没成本毫无意义

 

在证券投资领域，我们定义的沉没成本的意思是：对于某个公司内在价值的判断出错了，而股价也确实下跌，造成了浮亏，但由于心理、资金等方面的原因，不想认错卖出，而是存在侥幸心理，期盼股价能回升，将浮亏拉平，结果可能越陷越深。

与此同时，它也会带来机会成本的问题，因为这部分资金本可以买入我们能力圈内其它更好的公司。

在投资实践中有一种关于沉没成本的常见情况，那就是投资人前期花了非常多的时间去研究、分析一家公司，甚至去实地调研，最后得出的结论是该公司在当下其实不适合投资，但投资人会认为自己的心血不能白费，一定要在该公司上赚钱回来，于是买入，结果真的看错了，导致了亏损的产生。

投资者最大的敌人是自己，他们需要时刻同自己的本能作战，要始终保持理性，我们认为正确的做法应该是这样的：不是花了很多时间去研究就一定要投资，而是因为标的公司真的好才去做投资。

不管因为什么导致了沉没成本的产生，深陷错误不能自拔的做法都可能会带来两种结果，第一种是股价确实涨回来了，浮亏收复失地；第二种是股价继续下跌，浮亏持续加大，最后可能不得不大幅亏损卖掉，造成本金永久性的损失。

这两种结果都是难以接受的，第二种是实实在在的亏损，而第一种虽然从短期的结果上看挽回了损失，但从长期来看，却很容易让人产生投机的侥幸心理，要知道，市场先生经常会重奖错误的行为，以鼓励他们下一次慷慨赴死：如果第一种情况成了习惯，那么迟早有一次可能会变成第二种情况。

为什么说沉没成本毫无意义，机会成本才是投资决策的唯一依据？

第一，从价值的角度来看，沉没成本是负价值，是一种完全消极的状态，而机会成本至少是一个可选正价值的机会，可以从积极的层面去理解，是可以盘活的，如果及时应对、操作得当，它完全可以转化为一笔好的投资。

第二，从选择权的角度来看，沉没成本指的是已经确定大概率是亏钱的了，而机会成本则还有选择的机会，一个是被动的没有选择，一个是主动的有选择权，在投资中前者已经没有意义了，而后者则有很多可能。

巴菲特曾说过，你付出的是价格，得到的是价值。当我们看错公司时，付出的价格可能是远远大于内在价值的，这时，价格和内在价值的中间差就是机会成本，而如果没有选择及时卖出，那么这笔投资就变成了沉没成本。

综上所述，我们认为，忘掉已经覆水难收的沉没成本，完全面向未来、考虑未来的机会成本，才是正确的决策方式。

大多数人对机会成本不够重视

 

为什么大多数人对机会成本这个概念不够重视、难以理解，甚至大脑中从来都没有这个概念呢？背后的根本原因是人的大脑结构和心理机制。诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼在《思考：快与慢》一书中写到，人的大脑对所见即所得的事物更加敏感，对看不见的事物则很不敏感：人的大脑天然就喜欢走捷径、省力气，尽可能地节约能量，喜欢用“系统1”做大部分的判断；看不见的，需要用大脑的“系统2”进行推理性判断的事物，人们往往不够重视，很容易犯错误。

沉没成本是显而易见的、可计算的，因为公司的内在价值是可以计算的，股价表现也是看得到的，它对应着上文的“系统1”；而机会成本则不然，它是隐性的、难以计算的，对应着上文的“系统2”。

机会成本是一个相对的概念，得到了A，就意味着要放弃B，那么放弃B的收益就是得到A的机会成本。

在投资实践中有两种常见的场景都涉及到基于机会成本的决策。第一种，如果买入价格过高，需要持有较长时间才能抹平估值，这其中浪费的时间本可以有其它更好的选择，即“买贵了”；第二种，如果对好公司追求过分的便宜才买入，会导致错过，这也是一种很大的机会成本，即“错过了”。

虽然相比沉没成本，我们对机会成本更加重视，但并不意味着机会成本在任何时候都是有用的，对于机会成本的误区必须着重介绍一下。

投资者经常说的一个词是“本可以”“本应该”，这就是机会成本的概念。我们认为，机会成本一定是当下的、此时此刻对你最优的一个选择，你不能用马后炮来看问题，看到某个公司股价上涨了很多，再来谈机会成本，说自己错过了多少收益，彼时彼刻的你没有投资这个公司，是因为有某些方面的顾虑，如果时间能够重来，那么你大概率还是不会投资。

我们认为，要想取得投资的成功，除了财务、公司价值分析等硬知识，稳定的情绪和心理也是非常重要的一环，从显性和隐性的角度来分析沉没成本和机会成本，更容易破除心理障碍，让我们更加聚焦在此时此刻能力圈内的投资机会，而不是沉溺于过去的错误中无法自拔或者对一些模棱两可的机会患得患失。

 

写在最后

 

由于人的大脑的天然惰性，人们总是关注显性的沉没成本，而忽略隐性的机会成本。由于人天性的损失厌恶心理，对沉没成本在情绪上难以割舍，影响了判断力，忘掉已经覆水难收的沉没成本，我们认为，完全面向未来、考虑未来的机会成本，选出可见未来中最好的投资目标，才是正确的决策方式。

投资是一门技术，更是心理较量，投资者最大的敌人就是自己，是根植于自己人性深处的恐惧和贪婪等弱点。要想在投资中有所成就，就必须做一个理性的投资人，和本文中批判的心理去作持续的斗争，认识到其错误之处并加以克服。

投资的天花板，其实就是我们自己境界的极限，时刻保持理性是一件非常难的事情，但奶酪基金要求自己努力做到，这是一件非常反人性的事，但资本市场本来就是一个注定只有少数人获利的地方，要想获得超额收益，迎难而上、不断战胜自己的人性弱点就是必然的选择。在投资这条布满荆棘又充满乐趣的漫漫长路上，奶酪基金上下求索、乐此不疲。

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2020-1-8 [ 奶酪观点 ] 2019年市场回顾和2020年展望

2020-1-8 [ 奶酪观点 ] 2019年市场回顾和2020年展望

  • 09:30

对于2020年的投资策略，奶酪基金认为，投资应追求更高的确定性，未来将继续在成长期和成熟期行业确定性高的龙头企业，并以“自下而上”精选估值合理的优质上市公司。

1、对2019年投资市场的回顾和看法

在全球经贸增速放缓，中美贸易摩擦加剧、内部需求周期回落等多重因素的交织下，2019年中国宏观经济呈现“持续趋缓”的态势，今前三季度，我国国内生产总值（GDP）实际同比增长 6.2%，增速较上年同期和上年全年分别下滑 0.5 和 0.4 个百分点，中国经济增长实现稳六的目标问题不大。不过相比2018年GDP6.6%的增速，可以看到经济增速回落幅度在加大。

市场方面，经过了2018年的大幅调整，对经济增速放缓以及贸易摩擦等悲观情绪得到了释放，2019年估值修复带来结构化的机会。实际上我们看到，2019年宏观经济增速趋缓态势更明确、贸易摩擦对实体经济的影响影响范围也在加大，但市场的悲观预期经过2018年的释放后得到边际改善，2019年全年，上证指数上涨15%，沪深300上涨25%。

在宏观经济走势较为悲观、实体经济景气度下滑的背景下，加上上市公司业绩暴雷，市场整体风险偏好处于比较低的位置。所以我们看到，资金更加倾向于业绩确定性强，抗风险能力强的标的，也就是大家所说的核心资产。这些核心资产大多集中在大消费（白酒、家电、医药）、大金融（银行、保险）等估值不高，业绩确定性较强的行业。另一方面，就算是在同一行业同一板块，也存在结构性分化的情况，资金也是更青睐市场竞争力能力强、品牌议价能力强、成本控制能力突出、抗风险能力强的龙头企业。因此，回顾2019年，追求更高确定性的投资机会成为市场演绎的主要逻辑。

2019年，我们仍坚持一贯的价值投资理念，恪守安全边际，注重业绩长期增长的稳定性，更多以自下而上的方式筛选投资标的，配置主要集中在大消费、大金融的板块，包括白酒、家电（白电）、生物医药等行业，在第三第四季度增加了保险，银行，地产等行业的配置。

2、对2020年市场的展望和整体的投资策略

A、对2020年市场的展望

展望2020年，宏观经济下行压力犹存，逆周期政策保持温和，中国经济结构性调整仍将持续。在经济结构调整转型的过程中，总量整体增速放缓，但一些行业从量的增长转为质的提升。部分行业在增量空间不足甚至缩减的背景下，龙头企业反而获得更好的盈利表现。一方面，弱势企业被淘汰或者被兼并，留出的市场份额绝被龙头企业瓜分，行业集中度明显提升；另一方面龙头企业获得的上下游更强的议价权，也使企业获得了超越行业的增长。

 

B、2020年的整体投资策略

 

2020年我们的总体策略是谨慎乐观，仍保持一定比例的现金，努力做到攻守平衡，继续在成长期和成熟期行业确定性高的龙头企业，并以“自下而上”精选估值合理的优质上市公司。

 

C、2020年看好的投资机会

 

具体而言，奶酪基金看好的投资机会主要包括以下几个主要方向：

（1）家电：2019年受到地产政策调控和地产周期、去库存等因素的影响，家电业绩增速缓慢。从今年三季度末开始，房地产数据开始回暖，住宅地产竣工面积增速提升。在精装修政策导向下，2019 年下半年厨电企业的工程收入迎来较快增长，家电上市公司营收增幅显著，经营现金流大幅提升。2020年家电板块有望受益于竣工回暖带动下的交付周期来临，工程端和零售端需求双双改善，行业龙头值得期待。

（2）保险：对于保险，我们主要看好寿险。从行业的发展逻辑去看。行业内一般使用两个指标来衡量各国保险行业的发展阶段和发展水平，即保险的深度和密度。保险深度等于一个国家当年保费与当年GDP的比率，保险密度等于当年保费与总人口的比例。我国保险业这两个指标与发达国家相比，还有较高的提升空间。从各项数据看，尤其是寿险行业未来3-5年的成长确定性较高。另外，我们认为目前保险上市公司的估值相对合理，具备良好的风险收益比。

（3）生物医药：近两年医药行业处于政策密集调整之下，受带量采购、一致性评价、辅助用药、医保目录等医改政策的影响，不管是细分行业还是个股，表现分化严重。我们认为医改政策从短期一两年来看，对企业影响比较大，但从长周期来看，反而会给整体行业的发展带来质量上的提升。另外，医药作为民生内需行业，受国际外部因素影响也比较，跟经济周期相关性比较弱，具有防御属性强的特点，在老龄化背景下，具有较强的成长空间。奶酪基金会密切跟踪政策的变化，注重企业的基本面，看好创新能力强、产品管线分布合理的药企。此前估值一直处于高位的优质药企，在调整中也跌出配置价值。

（4）房地产：2019年下半年，房地产行业销售有所回暖，保持低速增长，在宏观阶段性企稳，融资环境改善的背景下，行业整体得到边际改善。近几年房地产行业持续处于楼市政策调控之下，龙头房企由于其规模效应，加上本身优秀的经营管理能力，在融资渠道、获得资金及成本上更具优势，因此更能在转型中抓住机会加大资源布局、提升市场份额。从竞争格局看，中小型开发商逐步退出，并且预期这一趋势会延续，行业集中度在加速提升，这也将有利于提升头部公司的整体估值水平。

（5）白酒：从价值投资角度，我们一直认为白酒是一个比较理想的行业，高收益、高分红，低投入，不怕存货，库存不减值。反映在资产负债表上，就是资产负债率低，销售毛利率极高，净资产收益率高等，所以也是长期重点跟踪。2020年我们认为白酒行业大概率上仍有预期和业绩支撑，在“少喝酒喝好酒”的观念下，高端白酒的市场渗透率仍将继续提升。不过高端白酒2019年上涨幅度较高，需要一定时间消化估值，配置上需控制仓位。

（6）银行：我们认为银行是一门没有天花板的生意，不管是卖房子、卖汽车、卖电器、卖日化、卖食品、卖电子设备……都有比较明显的天花板，一旦接近天花板，企业就需要面临转型带来的不确定性。只要经济总量、货币总量在涨，银行的体量也会跟着一直膨胀。目前估值较低，分红比较稳定，作为类现金持有，可作为防守的功能型的配置。

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2020-1-2 [ 奶酪观点 ] 中性思维在投资中的应用

2020-1-2 [ 奶酪观点 ] 中性思维在投资中的应用

  • 13:42

导读

无论是面对投资风险还是做资产配置，我们一直都用“中性思维”来应对，这是一种保守稳健的思维方式，讲究先把防守做好，然后找机会进攻，最终做到攻守平衡，在承担较少风险的情况下取得较好的投资收益。

心态：保守稳健，生存本身就是发展

在资本市场上活得久很重要，活得久才能充分发挥复利的作用。要想活得久，就必须先做好防守：无论过去做实业，还是现在做投资，我们都紧紧着围绕着“中性思维”在做事，就是说我们不争取做最厉害那个人，当然也大概率永远不会是那帮差的人。

这种做法主要是基于一种首先考虑风险再考虑收益的逻辑和我们保守谨慎的性格，因为在投资中乃至人生中我们都没办法事前知道会发生什么，因此凡事不要做到最大程度，给自己留有一些余地就成了必然的选择。

我们认为，在投资行业，长期来看，生存本身就是一种发展，能活下来、又能活得久的基本都不会太差。

首先，怎样才算在投资行业生存下来？我们把生存分为两个部分，一个是绝对收益，一个是相对收益。绝对收益的意思就是说你的投资长期做下来，是需要有盈利的，如果是负收益，就没办法做了；而相对收益的意思是中长期来看投资收益需要跑赢主要指数，否则投资者直接买指数基金就可以了。

其次，在如此难的情况下我们还能秉承“中性思维”做事，强调永不满仓、要留有余地，是因为我们对自己的投资能力有信心，我们认为“中性思维本身就是一种能力”：从中长期来看，我们能用七成仓位做到大多数人满仓甚至加杠杆都无法做到的事，这说明我们选出来的公司有着非常明显的阿尔法收益。

正是因为投资能力较强，所以我们才敢长期持有现金、敢于付出保险期权的成本来对冲风险、敢于秉持“中性思维”做投资、敢于说生存本身就是发展。对我们来说，只要能生存下来，中长期来看获取满意的投资回报就是一个大概率事件，正是因为看到了终点的美好，所以我们更加要谨慎保守，注重过程中的规矩，哪怕慢一点，也要行稳致远。

很多投资者在沟通交流时都认为我们的风格是保守谨慎的，我们认为保守谨慎的性格在投资中有很多好处。具体表现在以下四个方面：

第一，心态稳，“中性思维”背后的逻辑是保守稳健、进可攻退可守，这样我们凡事不慌、涨跌不怕，有非常明显的心理优势，面对资本市场时稳定的心理素质在某种程度上比高超的投资手法更重要。

第二，行为准，由于不预测市场，我们把时间和精力主要用在公司和商业模式等基本面的研究上，这进一步强化了我们的投资能力。

第三，防守好，在投资中任何人都免不了会犯错，由于秉承“中性思维”，我们始终留有部分现金，这样容错率较高，在我们犯错时有缓冲，这样更从容。

第四，进攻强，稳健保守的风格让我们始终有很强烈的紧迫感和危机感，做投资更要精益求精，随着我们对于商业案例研究的积淀、对商业模式理解的加深，长期积淀、精挑细选出来的公司确定性更高，收益也会更好。这样长期下来必然会增加我们的投资能力，让我们更加有信心秉承“中性思维”去做投资，这是一个正循环，结果就是我们的长期复利会越来越好。

 

思路：“傻子”心态和“精明人”做法

 

保守稳健、秉持“中性思维”的做法看上去有点笨笨的，远不如在空仓满仓中间随时切换、大开大合那样酣畅淋漓，这就引出来一个问题：在投资上应该傻一些好还是聪明一些好？分情况。

我们把投资风险分为系统性风险和非系统性风险两种，在面对系统性风险时，公司内部主张的是做一个“傻子”的心态，意思是我们清楚地知道未来一定会存在风险，但不去预测风险什么时候来，而是要在思维层面建立起预防的意识，这样当系统性风险真的到来时，就不会因为没有准备而慌不择路，进而导致操作变形，酿成比较大的亏损。

聪明的想法是什么样的？通过预测大盘的涨跌还获得认同感。大盘下跌我刚好空仓，别人会认为你很聪明、很厉害，但这种聪明一次两次可能还有用，如果长期定位自己要做这种聪明的人，可能有一天会摔跤，因为在投资的世界里谁也不敢保证自己每次都对，否则全世界的钱都会被你一个人赚走。那么当系统性风险很大的时候，这种靠预测的方式做投资的人，很可能会摔一个很大的跤，甚至可能被系统性风险集中打击，造成不可逆的损失，最终被迫退出资本市场。

“傻子”心态和聪明的想法刚好相反，我们不是靠预测市场来投资获利，而是把更多的精力放在自己能够拿捏的事情上，靠精选能持续稳定盈利的好公司来获取收益。

“傻子”心态对应的做法就是“中性思维”，即在操作上通过跨市场、持有现金、使用对冲工具等方法使我们在防守上处于中等水平以上，做好防守之后就是如何进攻去获取利润了。

在宏观上我们秉持“傻子”心态，可在微观上，我们绝不做傻子，而是要做一个非常精明的人：投资组合中的每家公司都被我们的投研团队由内到外研究得非常透彻，而且定期跟踪、不断评估、实地调研，这样做的目的是提高投资获胜的概率。

 

做法：自上而下的对称和自下而上的非对称

 

“中性思维”本质上是一种基于“防守反击”的策略，即先把防守做好，然后才是进攻，最终做到攻守平衡，在承担较少风险的情况下取得较好的投资收益。

我们进入基金行业的最终目的是获取能力圈范围内的利润，所以并不是要一味地防守，该进攻的时候也绝不含糊。只是，先把防守做好才有机会去反击，特别是在波动率极高的投资行业，系统性风险很可怕，但系统性风险充分释放后也意味着系统性机会的到来。

我们认为，资产配置只能起到分散风险的作用，要想获得收益还是需要找到能持续赚钱的好公司，这时就需要进攻了。

具体操作上，我们采取的是自上而下平均配置行业和自下而上集中精选个股的做法，这是“中性思维”在投资上的具体应用，也是应对非系统性风险的策略：自上而下我们尽量做到分散投资、行业弱相关、平均化一些，即投资组合中不让某个行业过于集中，这样可以规避重仓的某个行业长期不涨甚至下跌的风险；而自下而上我们是有选择的，不能让个股呈现平均化分布，而一定是根据不同的基本面和确定性情况给予不同的仓位，对于能力圈内的研究较为透彻、更有把握的头部公司我们会给予更高的权重，而把握相对没有那么大、收益风险比没有那么好的公司放在尾部，仓位较小。

总的来说，上述做法的整体思路是“自上而下风控对称、自下而上收益不对称”：按照这种方式做出的投资组合自上而下看是对称的、分散的，自下而上看则是非对称的、集中的。最终，我们的组合总体会呈现出“头大尾长”的特征，它使我们的投资组合收益集中又风险分散，可谓攻守兼备。

写在最后：

 

“中性思维”是我们强调的很重要的一种思维，背后的逻辑是进可攻、退可守，不偏执、不激进，不管情况怎样变化，都能立于不败之地。在投资中秉持“中性思维”做事的结果就是投资业绩不会在短期有非常亮眼的表现，但中长期来看，积小胜为大胜，如此循环往复，最终能获取可持续的复合收益，这就是我们理解的价值投资。

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2019-12-30 [ 奶酪观点 ] 庄宏东：投资如何做到攻守平衡

2019-12-30 [ 奶酪观点 ] 庄宏东：投资如何做到攻守平衡

  • 09:25

导读

投资是一件特别讲究攻守平衡的事情，单纯强调进攻或防守都无法行稳致远，前者忽略了安全边际和复利的规律，不管多高的收益率，只要一次亏损100%，就将一切归零；而后者则过于保守，很容易错失良机，进而导致长期收益率的平庸，在承担了投资的风险之后，无法获得满意的收益率，还不如把钱直接存进银行。

因此，要想取得投资的成功，必须做到“持盾以守，击矛以搏”，也就是恰当地平衡好进攻和防守的关系。

 

投资中的两类风险

 

谈到投资，就不能不谈风险。奶酪基金的基金经理庄宏东认为，证券投资中有两大类风险，分别是系统性风险和非系统性风险，而非系统性风险又可以分为配置风险和个股风险，个股风险则分为可逆的风险和不可逆的风险。

系统性风险即市场整体风险，即由整体政治、经济、社会等环境因素对证券价格所造成的影响，如世界经济或某国经济发生严重危机、持续高涨的通货膨胀、特大自然灾害、市场整体估值太高无以为继引发大幅下跌等。

系统性风险造成的后果带有普遍性，其主要特征是所有股票都下跌，区别只是跌幅大小而已，因此不可能通过购买其它股票来保值，在这种情况下，只要在市场上的投资者，都要遭受很大的损失。

值得庆幸的是，系统性风险虽然很严重，但并不常见，往往数年甚至十数年才会发生一次，而非系统性风险就是证券市场上的常客了。

庄宏东把非系统性风险分为两种，配置风险和个股风险。配置风险主要是行业层面上的，比如其它行业表现都挺好，就某个行业跌跌不休，而你的投资组合中该行业占比较多，那么投资收益必然会比较差。

至于个股风险，就更常见了，投资人选错股票的事情每天都在发生。庄宏东把个股风险分为可逆和不可逆两种，不可逆的风险是本金永久性损失的风险；而可逆的风险则可逆的风险则是在证券市场系统性风险、股民情绪崩溃导致市场大幅非理性下跌、王子一时落难等情况下导致好公司股价暂时下跌，但最终因为内在价值的支撑，还是会实现价值回归。

庄宏东用通过一座桥过河来比喻两种不同风险发生时的场景：“过桥时因为天气不好、被河里的鳄鱼吓到或是自己的原因而摔倒，掉进水里被鳄鱼吃掉丢了性命，这种就是不可逆的风险；而摔倒在桥上碰掉了一块皮，过段时间皮肤长好了，又可以继续前进了，这种就属于可逆的风险。”

再比如，不可逆的风险就是一个人得了不治之症，对应到证券市场就是被风险集中打击后被迫退出资本市场；而可逆的风险更像是一个人得了一场感冒，感冒可能轻可能重，但对人体没有致命的伤害，痊愈后身体更强壮了，对应到证券市场就是被风险打击了一下，但没有伤筋动骨，休息一段时间后还可以继续前行。

 

合理配置资产、充分运用工具来应对系统性风险

 

系统性风险很可怕，证券史上有很多记录，包括美股1929年、1987年股灾；港股1973年、1987年、1997年股灾；A股2008年、2015年股灾等，现在翻看记录当时市场情况的文字，惨烈气息依然会铺面而来。

正因为系统性风险的可怕，而且你不知道它什么时候会来，因此投资者必须要做好防范措施。

庄宏东对系统性风险的防范分为思维和方法两个层面。首先在心态上秉持“中性思维”，意思是我们清楚地知道未来一定会存在风险，但不去预测风险什么时候来，而是要在思维层面建立起预防的意识，这样当系统性风险真的到来时，就不会因为没有准备而慌不择路，进而导致操作变形，酿成比较大的亏损。

至于具体的应对方法主要有三个：跨市场、持有现金和运用对冲工具。

不同国家的证券市场的表现常常是分化的，相关性相对没那么强。那么，通过跨市场的全球资产配置，就可以有效对冲单一市场的系统性风险。

这是在不同国家证券市场分化的背景下的做法，如果遇到了2008年这种全球金融危机，那么对冲工具的运用就显得尤为重要了。

庄宏东的做法是保留一定比例的类现金，将其看做一个免费的看涨期权，用来控制基金整体净值的波动以及出现好投资标的时充当备用金，这样进可攻退可守。同时，用股指期货和股指期权对冲掉一部分多头持仓暴露的风险敞口。

对庄宏东来说，合理使用期权的各种保险策略，可以避免为了控制回撤而被迫卖出看好的股票，以更好的心态做价值投资。从结果上，也可以平滑产品的净值波动，给持有人带来更好的投资体验。

综上所述，跨市场、持有现金加上期货、期权等金融工具的运用，就足以对投资组合起到保驾护航的作用了，可谓攻守兼备。

 

用行业组合和精选个股来应对配置风险

 

上文提到，系统性风险虽然可怕，但它不是资本市场上的常客，而非系统性风险却是投资人每时每刻都要面对的。

庄宏东把非系统性风险分为两类，分别是配置风险和个股风险，应对方法有两个不同的维度，包括逻辑上和具体做法上。

首先从逻辑上讲，庄宏东应对非系统性风险采取的是自上而下配置行业和自下而上精选个股的做法。自上而下尽量做到分散投资、平均化一些，即投资组合中不让某个行业过于集中；而自下而上则是有选择的，不能让个股呈现平均化分布，而一定是根据不同的基本面和确定性情况给予不同的仓位。

其次在具体做法上，庄宏东应对非系统性风险的办法是做行业组合和用三面镜子严选个股。

行业组合怎么做？在投资组合中庄宏东会严格控制行业的占比，在大行业上控制联动行业持仓占比，在小行业上控制单个细分行业持仓占比。

何谓联动行业？例如空调行业和房地产行业：空调的需求端主要分两块，一个是新增需求，另一个是更新需求，而新增需求受房地产影响比较大，奶酪基金投研团队做的测算是空调的需求中有16%-20%来源于新房销售。站在行业波动的角度，二者是有联系的，因此我们就把空调和房地产作为联动行业，然后作一个联动行业的限制。（详见《奶酪基金：用强风控投资体系构建资产保护盾》一文）

至于用三面镜子严选个股，指的是用望远镜、显微镜和后视镜组合起来看公司，（详见《奶酪基金：望远镜、显微镜和后视镜》一文）庄宏东对股票的考察是非常严苛的，必须经受住三面镜子的考验才能纳入股票池，符合条件的股票即使只有全市场的1%，也可以让我们中长期取得满意的投资回报了。

 

远离不可逆风险，将可逆风险变成机会

 

个股风险是投资者最常见的风险。如何在A股全市场近4000只股票中选出心仪的对象，一直是投资者的痛点，毕竟，选错的代价非常高昂，浪费时间、亏损金钱、错过其它机会等等，都是投资生涯中不可承受之重。

上文提到，庄宏东把个股风险分为可逆的风险和不可逆的风险两种。那么，在投资实践中，该如何应对这两种不同的风险呢？

首先要做的就是预防，不管是可逆的风险还是不可逆的风险，都要预防为主，做好事前风控。

对于不可逆的风险要远离，坚决不做不该做的事。投资人必须清楚，资本市场是一个波动很大的市场，没办法改变这样的大环境，只能规范自己的动作，比如不要上杠杆，不要满仓持有一只股票，坚持只和好公司为伍、不碰垃圾股等等，这样做可以尽量远离不可逆的风险，虽然没办法完全避开，可当不可逆的风险来的时候，它对你会有冲击，可能让你会受伤流血，但不会让你出大问题，不至于有生命危险、有要进ICU的感觉。

如果说奶酪基金应对系统性风险和非系统性风险中的配置风险、个股风险中的不可逆风险都是以防守为主的话，那么我们在应对可逆风险时就主动进攻了。

对于可逆的风险，庄宏东的做法是将其变成机会。如何将其变成机会？持有现金、运用对冲工具以及必要时提高仓位。

值得一提的是，当仓位提高以后，投资组合多头暴露的风险敞口就会随之增加，这时奶酪基金的基金经理庄宏东用股指期权等工具对冲掉一部分风险，相当于给整个投资组合做一个保险，只需要付出比较少的成本，就可以锁住风险，又保留了足够多的多头仓位，这种做法可谓攻守兼备。

庄宏东把投资当成一生的事业，因此考虑的不是短期的波动，而是能否真正做到行稳致远。持盾以守、击矛以搏，在进攻和防守之间取得平衡，才能让投资之路走得又稳又远。

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2019-12-25 [ 奶酪观点 ] 庄宏东：以长期业绩为根本 熬到市场认可我们

2019-12-25 [ 奶酪观点 ] 庄宏东：以长期业绩为根本 熬到市场认可我们

  • 11:03

从实业中来的价值投资者

 

奶酪基金庄宏东：以长期业绩为根本，熬到市场认可我们

 

中国私募公司存活时间短，淘汰率高是不争的事实。在竞争激烈且残酷的私募行业，奶酪基金如何立足市场？庄宏东给出的答案是坚守价投，以长期业绩为基础，做好“打持久战”的准备。

 

从实业中来

 

从创立奶酪基金开始，庄宏东就做好了的长期“熬下去”的准备。

 

这与他父辈事业的发展历程不无关系。1996年，广州的巨大集团抓住国内VCD/DVD行业发展春天，进军影碟机和音响制造业。而后，随着时代的变迁，影碟播放机产业日渐衰落，但巨大集团并没有就此止步，而是抓住了汽车产业蓬勃的发展，成为汽车视听解决方案提供商，与此同时还开拓了与国际一流音响企业的OEM和ODM业务。

 

“在中国，曾经与我们一同竞争的同行有几千几万家，但现在，做到像我们这样出货量这样体量的公司，没有几家。”对于父辈创业的艰辛和成就，庄宏东感慨道：“市场就是这样，有高潮有低股，有春天有寒冬，所以，在日子好过的时候 ，就要想着日子不好的时候怎么度过。不管是做实业还是做投资都是这样的。”

 

巨大集体制造业板块所处的黑电行业，是一个成熟且竞争激烈的行业，平均毛利约10%，庄宏东说：“好的年头企业能获得还不错的利润，不好的年头有可能不赚钱，甚至亏损”。而年头好或不好，与宏观经济、产业周期等诸多因素有关。庄宏东认为，每个企业都活在宏观中，周期无法避免，企业要活得久，首先是所从事的行业生命周期要足够长，再者就是时刻要为应对危机做好准备。

 

“总之是要熬得住，但不是把别人熬死。如果死守着衰退期的行业，再怎么熬也是没用的”，庄宏东补充道：“不过熬是要有资本的，要有充足的现金流，要有市场认可的产品、还要有技术和成本优势等等。”

 

多年实业的经营管理经验，塑造了庄宏东最基本的投资价值观：一、选择好赛道，投资成长期和成熟期的行业；二、安全边际是投资的基石，用合理的价格买入优质上市公司，不盲目追高；三、做好资产配置，控制组合仓位，行业、单个上市公司持股比例都要有一定比例限制。

 

坚定选择价值投资

 

由于在实业中浸润多年，经历产业的大小周期，庄宏东调研企业时尤其关注生命周期和利润空间。例如，在2015年前后调研白电产业的过程中，他感触最深的是这个行业的毛利居然可以达到30—40%。对比自己从事的黑电行业，他显得有些激动：“按道理说，这个行业毛利这么高，像我们黑电企业，想要跨界做空调生产难度并不是很大，但你会发现，就算我愿意降低利润，也没办法进去瓜分这个市场。因为这个行业经历了二十年的发展，集中度不断提升，头部竞争格局已经形成了。”

 

“一个成熟行业的毛利还可以达到30—40%，这就是好的赛道！”调研后，庄宏东发现从市场供需、市场占有率、品牌议价能力等方面，这些公司都非常优质，而且根据现金流贴现估值模型计算，这些公司的股价都处于低估状态，具有很高的投资价值，于是他一路买入格力、美的等龙头白电公司，到2019年，这些白电公司股价都翻了三四倍。

 

由于做实业与价值投资最为契合，因此庄宏东从一开始做投资的时候，就崇尚价值投资理念，而且对它有着超乎寻常的执着。

 

在庄宏东看来，安全边际是价值投资的基石。有时市场非常乐观地看好一个行业或企业的未来，觉得可以给更高的估值，甚至在泡沫里游一下泳也无所谓，但他任何时候都告诫自己要恪守安全边际原则。在实业中，庄宏东曾经接到乐视电视的一笔100万个电视盒子的OA(赊账)订单。那时的乐视网股价飙升，是资本市场的宠儿，但在经历了一年洽谈后，庄宏东还是放弃了这笔巨额订单。当时乐视乘互联网+之东风，跨界踏足硬件，希望用内容付费的模式，颠覆传统的电视机销售。但庄宏东算了一笔账，按照这种运作，要3—5年的会员费才能收回一台32寸电视机的制造成本，这样会给企业现金流造成巨大的压力。几年后，乐视网资金链断裂，许多乐视电视盒子和乐视电视代工厂被欠款拖垮，陷入危机甚至倒闭。

 

在投资中，庄宏东也尽量避免过度高估的公司，特别是一些爆发力强、广受市场追捧的创新型公司，他认为面临的不确定因素太大，例如一些网红营销炒作出来的需求可能是伪需求，不可持续；还有一些前景很好的行业，太早期的阶段诸侯混战，未来哪家公司能胜出，存在很多无法判断的因素。

 

但对于一些好的行业，好的公司，庄宏东也并非一定要求价格低于价值才买入，比如医药行业，有非常多好公司，但溢价率也普遍较高。对此，庄宏东说：“对于特别看好的行业或公司，我们的估值溢价可以给到20%左右。如果溢价率太高，我们会持续跟踪，直到出现合适的买入机会。为了提高效率，公司有自己的估值系统，如果估值过高，系统会亮红灯。”

 

此外，为了提高组合的稳定性，奶酪基金的投研信息系统，还规定了个股、行业的最高持仓比例，随时应对黑天鹅事件对整个组合造成的影响。他说，中国的市场和美国不一样，所以我们需要更强的风控。如果只是管自己的钱，他坦言不会把个股、行业的仓位控制得这么严格，但作为基金管理者，要考虑市场的需求，考虑客户的感受，所以必须用强风控控制回撤，减少持有人的焦虑感。

 

“熬”到市场认可我们

 

庄宏东认为，只要把业绩做好，终有一天会得到市场的认可。于是奶酪基金刚成立的前两到三年，庄宏东把全部精力都放在搭建投研体系，做好产品的业绩上面。证券投资他做了十多年，但如何开拓市场获得客户，他坦言完全没有经验。“前两年专注做投研，一方面是因为，我认为只要做好产品业绩，慢慢地市场就会认可我们，如果没有业绩为基础，你去讲投资理念讲投资逻辑，根本不会有人想听；另一方面，也确实是不知道怎么去做(市场)，有一点拖延的心理作祟。”

 

庄宏东认为的价值投资，就应该只关注企业的本质。一个真正好的企业，应该有能力消化大部分危机，包括宏观的、政策的、市场的等等，这些外部扰动因素反而提供了以更低价格买入优质上市公司的机会。

 

但市场时常希望我们对未来走势做出判断，有很多问题是关于市场风格是即将否切换，拐点什么时候到来，下一个主题机会是什么，情绪偏好如何等等。“刚开始出去路演，我们跟别人说奶酪基金不择时，不做市场预测，很多人都抱着怀疑的态度，觉得这不可能，或者觉得你不行。有很多质疑，但没关系，我们做好了长期‘熬’的准备，终有一天，市场会看到我们努力坚持的成果。”庄宏东坦言，这种坚持里面也有傲气的成分。

 

现在奶酪基金成立已经四年，成立最早的产品红奶酪运作已有三年多，从收益率、回撤率、夏普比率等综合指标看，三年市场排名位在六千多只同策略产品中居前15%(数据来源：第三方平台金斧子网，截止12月20日)。有了业绩基础，渐渐地奶酪基金获得了市场的认可，资产规模逐步增长。

 

从市场上获得客户其实很艰难，比想象中艰难，庄宏东说，做市场并没有短期能够奏效的策略，现阶段我们就是通过反复地游说，让更多人知道奶酪基金，认可奶酪基金。你一年两年业绩做得好，人家以为你可能靠运气，需要再观察一下；但如果你五年十年业绩做得很好，这就足以说明我们在投资领域的专业能力。

 

因为行稳致远的理念， 庄宏东并没有把公司定址于金融机构扎堆的CBD商圈，而是选在了巨大集团下的广州番禺巨大创意产业园。“相比CBD金融中心，这里租金成本更低，环境也非常不错，一方面，我们可以安静地做投资，隔离噪音，另外我们也不需要为公司的运营成本担忧，也不需要为了着急地去做规模，模牺牲自己的做事原则，这样让我们可以走的更从容一些。”

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