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2019-12-14 [ 投资快报 ] 庄宏东：从实业到金融 实业派私募眼中的“投资经”

2019-12-14 [ 投资快报 ] 庄宏东：从实业到金融 实业派私募眼中的“投资经”

  • 14:05

《基金掌门人》是一档为了引导正确的投资理念和风险意识，广东广播电视台和南方财经全媒体集团联合推出的全新栏目。优秀的基金经理将在此逐一亮相，讲述他们在投资路上的自律与创新，解密基金投资盈利背后的逻辑与策略，分享他们成功的投资理念和投资技巧。

 

实业出身，却创办了私募基金，2015年成立至今获得了令投资者满意的成绩!

 

管理基金，却很少关注股价，“投资不是坐在办公室看看价格就能解决问题的!”

 

在价值投资盛行的今天，他的奶酪基金为什么得到巴菲特的亲自鼓励?

 

走出舒适区 寻找新奶酪

 

庄宏东，英国威尔士大学经济学学士、硕士。2015年创立广东奶酪投资基金有限公司，一位从实业走向金融的价值投资信仰者。

 

谈起跨界转行，庄宏东拿起了书架上的一本书：《谁动了我的奶酪》，“我做实业是成功的，但那只是拿在手中的奶酪，我要主动寻找并发现更大的新奶酪!”

 

而这个新奶酪，就是价值投资。

 

在庄宏东眼中，投资根本就没有那么多的派别，投资本来就是价值投资，“我们所投资的，是企业，而不是市场。带来利润的是跟随企业的发展，享受企业的经营红利和内在价值的提升，而不是价格的波动价差。”

 

长年的实业经营经验，让庄宏东养成了独特的分析逻辑。他说：“人们之所以认为A股不适合价值投资，其实只是看到了市场的一面，因为A股属于新兴市场，波动大，风险也大，还有牛短熊长的特征，但其实，每一年，我们都能够找到不少不断创出新高的A股公司!为什么?因为企业的内在价值在不断提升。这就是企业的内在力量!”

 

投资不是坐在办公室就能解决问题的

 

庄宏东的选股策略并不像往常所理解的价值投资：从宏观经济出发，到利好产业，再到行业龙头。他挑选股票，先看两点：

 

一是稳定可持续的现金流，二是在行业中是否具有垄断地位。

 

也就是说，他总是首先看中企业本身，然后再考虑行业、宏观等上层环境，采取的是自下而上的分析。

 

他举了个例子，“像我起家的家电行业，如果只做大行业分析，它可能是一个成熟期的行业，但如果细分下来，则行业内的不同品类处在不同的发展阶段，黑电可能是衰退期的，白电可能是成熟期的，而小家电则仍然处于一个稳定增长的成长期行业。”

 

也就是说，从下往上的角度去看，永远都能找到具备投资价值的公司，为此，庄宏东还总结了一套自己独有的“三镜投资法”，即用望远镜、显微镜和后视镜组合起来看公司。

 

望远镜，就是向前看，他说：“最好的投资是不用算账的。有的人执着于价格上多一点少一点，在我看来，其实这都不影响投资，因为短时间内，市场是会因为预期、情绪等因素而上下波动的，但如果放到长线来看，最终还是会落到企业和行业未来的发展上。”

 

显微镜则涉及到庄宏东的实业思维了，他看一家企业是否值得投资，从不是只看财报、公告等公开资料，更重要的是，会到企业进行实地调研。从生产线到管理层，把一家企业由内而外地看个遍。为了避免高管的王婆卖瓜，他和助手在调研的时候，甚至会“微服私访”，不动声色地从周边、基层入手，看到企业真实的一面。

 

至于后视镜，他说，别去猜测企业未来，什么研发突破，什么副业暴赚，只要没发生的、不长久的，统统不去考虑。“实事求是，过去成熟的业务将来依然能够持续，能为企业稳定地提供现金流流入的业务，才能真正意义上提升企业的内在价值!”

 

也许，这种用做企业的思维去做投资的理念，是庄宏东这类实业派私募的特色吧!

 

与其预测，不如预防

 

在2018年的巴菲特股东大会上，庄宏东见到了自己的信仰导师巴菲特。在两人的交流中，巴菲特鼓励了他在中国独创的强风控式价值投资理念。

 

庄宏东强调，懂得投资重要，懂得分散风险更重要。

 

管理基金和个人投资最大的不同点，也许正是对待风险的态度吧。

 

在庄宏东眼中，风险并不等同于危险，在他的观念中，风险可以分成“可逆”和“不可逆”两种。

 

可逆的风险是指市场情绪波动、过度预期等可以随着时间消除的不利影响，通俗地说就是“只对股价产生影响，而对企业经营没有影响”，这种风险其实就是难得的机会!

 

而不可逆的风险，就很简单了，企业本身出了问题、再也难以恢复、造成了本金永久性损失的，这才是真正需要避免的风险。

 

在庄宏东的办公室里，随处可见黑天鹅摆件——众所周知，黑天鹅是指难以预测、但影响巨大的小概率事件。他正是用这种方式不断提醒着自己，风险无处不在，随时可能发生!

 

所以，庄宏东的策略从来不会重仓单一行业，甚至对一个行业的上下游行业都设有仓位上限，这正是为了避免行业间的连锁反应，一损俱损。

 

此外，他的基金产品还常常保有一定比例的现金。

 

“有了这些现金，才能做到进可攻，退可守。”

 

那么，在庄宏东看来，哪些行业可以成为价值投资的主角?未来1-2年内，他认为市场已经出现过较大的估值修复行情，后市出现结构性行情的可能性更大。

 

投资者应该怎样应对?对于过热超涨的，要小心谨慎，对于过度悲观的，他说“要多看细分行业，还是有藏起来的机会的。”对此，他举了银行、保险、医疗等行业的例子。

 

庄宏东认为，随着中国金融领域的开放，未来资本市场的机遇大于挑战，但对于绝大多数个人投资者来说，收益可能会连沪深300指数都跑不赢，因为公募、私募、QFII等日益发展，A股的机构化趋势已经在路上了。

 

“找到有效的、符合自己理念的基金，通过机构进行投资，把专业的问题交给专业的人士去解决，是未来个人投资者分享市场红利的最佳选择!”

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2019-12-13 [ 新浪财经 ] 奶酪投资荣获最具投研实力私募基金管理人

2019-12-13 [ 新浪财经 ] 奶酪投资荣获最具投研实力私募基金管理人

  • 14:01

新浪财经讯 12月13日，由和新浪财经联合主办的“东方证券杯”私募梦想创业营在上海举办了颁奖典礼。历经8个月赛程的激烈角逐，广东奶酪投资基金股份有限公司从近600家报名参赛的机构中脱颖而出，凭借稳定的策略和亮眼的业绩数据，荣获2019私募梦想创业营“最具投研实力私募基金管理人”。东方证券人力资源管理总部负责人杨洁琼、新浪网金融投资中心总监王婷婷为奶酪投资颁奖。

据了解，奶酪投资是一家专注于证券投资领域的阳光私募基金公司。奶酪投资依托丰富的实业经验，从实业出发，长期专注价值投资理念，以产业眼光判断企业内在价值的确定性。奶酪投资采用强风控体系，采取相对分散、适度集中的资产配置方式，积小胜为大胜。

 

奶酪投资副总经理刘振宇谈到公司的优势，他认为奶酪投资不同于其他价值投资团队的是，奶酪投资在企业经营管理层面的心得和体会较多，丰富的经验有助于帮助投资团队判断企业经营状况和未来发展趋势，在投资决策方面有着先天的优势。

 

2019“东方证券杯”私募梦想创业营，由拥有“东方赢家”财富管理品牌的东方证券与全球华人首选财经门户新浪财经跨界联手举办，致力于打造私募证券行业最具影响力的平台型创业生态体系。

 

据悉，最具投研实力私募基金管理人经由专业评委评定，以投研实力为核心，对产品策略、产品收益、管理人投资风格、风控能力等维度进行综合考量，最终评选出的大奖。

 

最具投研实力私募基金管理人在大赛中展现出了一流的投研能力，他们将获得东方证券2020全年投研报告等服务产品以及丰厚奖品。

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2019-12-12 [ 奶酪基金 ] 如何给你的投资上保险？详述期权的保险策略

2019-12-12 [ 奶酪基金 ] 如何给你的投资上保险？详述期权的保险策略

  • 15:47

在众多金融机构的期待中，沪深300ETF期权和沪深300股指期权即将推出的消息引起大家热切关注。为何沪深300期权如此万众期待？为什么有了沪深300期权，可以吸引长线基金？期权的保险功能是什么？不同的市场情况下，使用期权策略的风险、收益、成本如何？

奶酪基金投研团队近期也在重点研究，如何运用沪深300股指期权的保险功能为基金组合提供更好的保护策略，平滑产品的净值波动，给持有人带来更好的投资体验。

 

一、万众期待的沪深300期权

近日，中国证监会宣布启动扩大股票股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权，中金所上市沪深300股指期权。

在市场看来，此次沪深300股指期权和ETF期权的获批，对A股而言无疑是重磅利好。这意味着更多的机构资金在有了更好的对冲工具的情况下，可以从容地进入A股市场，包括社保基金、养老金、保险资金、公募、私募等上万亿资金。

据了解，作为我国首只ETF期权，上证50ETF期权于2015年2月9日上市。自此之后，A股期权市场一直没有迎来扩容，伴随着上证50ETF期权交易运行愈加平稳、投资者参与规模稳步增长，金融机构呼吁扩容的声音一浪高过一浪。

为何沪深300期权如此万众期待？为什么它能够吸引跟多的资金入场？期权的保险功能是什么？不同的市场情况下，使用期权策略的风险、收益、成本如何？

奶酪基金作为投资二级市场的阳光私募基金公司，对于沪深300期权的推出，非常期待，公司投研团队也在进行重点研究，如何利用沪深300股指期权的保险功能为基金组合提供更好的保护策略，以及采用的多元策略会带来怎样的成本/风险/收益等。

二、股指期权和ETF期权的区别

虽然都是沪深300，但ETF期权和股指还是存在很大不同。例如沪深300ETF期权标的为上市的300ETF，股指期权标的为沪深300股票指数。ETF期权为实物交割，期权到期之后行权得到的是对应的ETF份额，股指期权为现金交割，期权到期之后行权是现金的交收。

股指期权合约规模一般较大，采用现金交割，交割非常方便，更适用于机构投资者。ETF期权合约规模一般较小，且采用ETF实物交割，与ETF市场关联紧密，更适用于ETF投资者。

对于像奶酪基金这样的私募基金机构，股指期权会在未来的风险管理策略中扮演更重要的角色，其优势体现在便捷的现金交割方式、与股指期货相同的到期日期、较高的合约名义本金、较低的组合保证金占用等方面。

 

三、期权有利于吸引资金入场

无论从理论上，还是从实践上看，股票期权推出后,由于可以更好地管理风险。比如遇到市场单边下跌，通过购买期权，就可以锁定下跌区间，就像买财产保险一样。同样的道理，如果市场单边上涨，也可用股指期权来锁定收益。这样，原本不愿参与市场的资金可以参与进来了，原本想离场的资金可以留下了，因此期权可以吸引长期资金入市，推动市场健康发展。

那么，期权为什么有这样的功能呢？

那是因为期权可以对资产提供类似保险的功能，所以购买期权，也类似于付出一笔保险费。

为了更好的理解期权，我们把它与期货进行比较，主要有如下几点不同：

（1）二者买卖双方的权利义务和盈亏特点不同。期货的买卖双方权利义务对等,双方均有履约的义务，而期权头卖双方的权利义务是不对等的，买方有权利无义务，卖方有义务无权利。

（2）因此，期货盈亏是线性的，买卖双方都可能面临无限的盈利与亏损，而期权卖方的盈利仅限于其获得的权利金，但有可能面临无限的损失，期权买方的最大亏损仅限于购买期权的权利金，而盈利潜力则是无限的。

（3）因产品特性不同，期货和期权的经济功能也有较大差异。期货主要用于风险对冲，没有风险转移功能。期权不仅可以用于对冲风险,还可以转移风险，为投资者提供保险功能，在规避亏损的同时保留未来盈利的可能性。

 

举个买入看涨期权的例子：

有一只股票N，现价为30元；还有N股票的期权，20天后的行权价为2元/股。小明觉得未来该股票会上涨，想用6000元做投资。

那么，他有两个方案。方案一：买200股N股票；方案二：买3张N股的期权（合约单位1000每张）。

     20天后，N股的价格涨到40元。那么方案一的盈利为（40-30）*200=2000元；方案二为（40-32）*3000=24000。

假如20天后（行权日）N股票下跌了，或者没有上涨，那么小明则会损失6000元的全部本金。

    所以，小明作为买方，需要承担的风险是损失6000元权利金，是有限的；但盈利潜力是无限的，因为股票可能上涨到50元60元或者更高。同时小明还用6000元的权利金实现了15倍的杠杆。

四、期权如何实现保险功能——保险策略

利用期权的买卖双方权利义务分离的特点，是可以实现对购买股票资产的保险功能。那么这种保险机制是如何实现的呢？主要是通过买入看跌期权来实现的。

上面的案例介绍了买入看涨期权的案例，这里介绍买入看跌期权的案例。

 

看跌期权案例：

比如小明以持有5000股N股票，成本价是10元/股，已经涨到12块。近期市场波动比较大，小明预计该股票可能下跌，所以他买入一张5000合约单位的N股认沽期权，行权价为12元。

假设到了行权日期，该股票上涨到15元，那么小明则可以放弃认沽期权的行权，获得50%的股票收益。如果到了行权日，该股票下跌到8元，那么小明可以选择行使认沽权，仍然以每股12元卖出该股票，锁定盈利。

这种操作相当于给自己的股票购买了一笔保险。当然，这种保险策略是有成本的，成本=股票购买价格+期权权利金。

 

五、平衡成本、收益、风险的领口策略

在期权策略中，有一种叫做领口策略。即买入较低价位的看跌期权并卖出较高价位的看涨期权来为持有的股票保值。买入看跌期权侧重于更全面的规避下行风险，卖出看涨期权则意在通过权利金收入减少保值成本。这种保值操作有时也叫双限交易策略。因为投资者整体持仓的最大收益与最大风险均被控制在已知的范围内，与单纯的买入看跌期权套保相比，因为获得了成本上的优势，所以损失掉了部分上涨的空间；而与单纯的卖出看涨期权保值相比，在提供下行保护上进行了优化，但成本也相对提高了。

应该说，以上所述的策略并无绝对的利弊，具体如何选择应结合投资者的实际需求。此外，期权还有多种套利策略，在此不做详述。

 

六、准入门槛

由于沪深300期权也属于场内期权，参考上证50ETF场内期权开户门槛，开沪投资需满足如下五方面条件，简称“五有一无”：

1、个人投资者的证券市值和资金账户的可用余额需要大于50万元人民币，并且保持20个工作日。

2、通过上海证券交易所的相关知识测试。

3、需要具备一定的期权股票模拟交易的经历。

4、在证券公司开户6个月以上并且有融资融券参与的资格，有6个月以上的期货公司开户交易经验。

5、要有一定的风险承受能力，没有严重的不良诚信记录和市场禁入情况。

 

写在最后：

对于奶酪基金来说，合理使用期权的各种保险策略，可以避免为了控制回撤而被迫卖出看好的股票，以更好的心态做价值投资。从结果上，也可以平滑产品的净值波动，给持有人带来更好的投资体验。

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2019-12-10 [ 奶酪观点 ] 望远镜、后视镜和显微镜的组合用法

2019-12-10 [ 奶酪观点 ] 望远镜、后视镜和显微镜的组合用法

  • 09:35

导读

 

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的最后一篇——组合篇：我们来聊一聊这三面镜子在选股过程中的不同用法。

每个投资者都想找到自己心目中的好公司和好股票，奶酪基金对好公司的定义就是：既可以向后看又可以向前看的公司。也就是说，我们喜欢那些业务在过去已经不断产生正向现金流、而且持续在增长的公司，同样的业务，在未来也可以产生更多的现金。

那么，如何找到好公司呢？这就需要用到上文提到的这三面镜子了。

用望远镜看未来，用后视镜看历史，用显微镜看细节

 

为什么要用望远镜？因为投资是面向未来的，如果未来没有成长性，行业是夕阳行业，企业是价值毁灭的，那么另外两面镜子也就毫无意义了。

为什么要用后视镜？后视镜的意义有两个，第一点是从纵向和横向两个维度去看行业，从盈利稳定性的角度来说，能用后视镜看的行业非常少；第二点就是看企业组织、文化和管理团队等软实力，看它过去的企业风格、企业文化、看它的管理团队是否能把过往的战略延续下去，也就是看其成功的基因，如果说这种基因让企业过去成功了，那么如果基因不变，未来继续成功的概率也是很大的。

为什么要用显微镜？因为投资最后的落脚点是具体的企业，用显微镜可以把企业的细节和纹理都看清楚，让我们更加胸有成竹。

总的来说，望远镜和后视镜是用来定性分析的，好公司既可以向后看又可以向前看，那么就需要用望远镜和后视镜来看长远的未来和过去；而显微镜则是用来定量分析的，毕竟赛道再好最后也是有竞争优势的好公司才能胜出，显微镜就是用来在好行业中找到好公司的，放大了看细节。

 

三面镜子的四种组合

 

望远镜、后视镜和显微镜都是分析企业的工具，我们认为，没有任何一种工具是可以包打天下的，因此，我们根据需求把三面镜子拆分成四种组合，用以应对不同的场景。

从大的逻辑上说，我们先用望远镜和后视镜来定性，找到既可以看到未来的（未来成长性好），又在过去经受住了考验（经营指标和财务指标都不断向好）的好公司，用这三面镜子圈定一批备选选手后，再用公司自行研发、十年时间迭代上千次的估值系统过一遍筛子，找到估值合理或低估的公司，接下来就是用显微镜一个一个地看，最终找到合适的投资对象。

在具体的投资实践中，我们会根据不同情况把三面镜子组合起来使用，不同组合有不同的应用场景，按照先后顺序可以分为以下四种情况：

①  组合类型：后视镜+望远镜+显微镜    

精力分配占比：33.33%：33.33%：33.33%

以高端白酒行业为代表的现金流稳定、弱周期性的行业和企业适合用这种组合，先用后视镜看，企业现金流很好、非常稳定，未来会怎样呢？用望远镜一看，发现其未来依然大概率会保持过去和现在的优秀，最后用显微镜放大了看一看，确实没看错，就可以纳入股票池。

这种情况由于拟投标的各方面都比较稳定，因此我们在三面镜子上投入的精力是等比例均分的。

②  组合类型：望远镜+后视镜+显微镜

精力分配占比：50%：20%：30%

以新能源汽车龙头为代表的未来成长空间大、但竞争格局尚未稳定的行业和企业适合用这种组合，先用望远镜看，发现其未来发展空间非常广阔，再用后视镜看，找到在这个发展空间广阔的赛道中跑出来的暂时领先者，最后用显微镜看看细节，觉得拟投标的各方面指标都不错，就可以纳入股票池。

这种情况下的投资是明确面向未来的，要求行业企业的未来必须有非常广阔的发展空间，因此望远镜的占比要更高一些，达到50%；另一方面，由于竞争格局未定，因此企业自身素质非常重要，决定了其能否跑出来，成为最后的赢家，因此显微镜占比第二，达30%；最后的20%则是给后视镜。

③  组合类型：望远镜+后视镜

精力分配占比：80%：20%

有时候我们只用望远镜和后视镜，不用显微镜，这时一般处于熊市底部区域，市场上遍地都是便宜货，有些公司在可见的未来依然有着广阔的发展前景，而且在过去表现也很好，比如保险行业的龙头公司，用大的逻辑框架来看一下，我们非常清楚拟投公司是干什么的，也知道它们未来依然大概率能干好，这个时候用望远镜和后视镜定性分析、买入上述龙头公司就可以了，不用显微镜仔细研究了。

投资是面向未来的，即使在熊市底部，即使知道拟投公司在过去表现很好，我们挑选公司的标准也依然严苛，必须在未来依然有很好的成长性，因此这种情况下，根据确定性和成长性，我们在望远镜和后视镜上投入的精力分别为80%和20%。

④  组合类型：望远镜+显微镜

精力分配占比：70%：30%

有一些成立时间较短的创业和创新型企业，没有用后视镜的基础，这个时候如果我们用望远镜来看，觉得它们所处的赛道很好，有着远大的未来，再用显微镜看一下，觉得企业质地不错，也可以纳入尾部股票池，这种属于概率较小赔率较大的公司，奶酪基金持仓整体呈现“头大尾长”的格局，长尾可以容纳这一类型的公司，不过由于确定性不高，所以我们会严格控制仓位。

第四种类型和第三种类型相对应，大的逻辑一脉相承，但这种情况下的企业由于不确定性还较大，因此需要用显微镜来仔细看，同样根据确定性和成长性，我们在望远镜和显微镜上投入的精力分别为70%和30%。

以上四种情况就是我们在投资实践中对三面镜子进行的不同组合，还是那句话，没有哪种指标和工具是可以包打天下的，必须根据不同情况使用不同的工具。投资是个基于概率的游戏，谁也不敢保证百分之百会发生什么事，我们所做的一切努力都是为了提高确定性。

回到本文开始的话题，虽然A股有近4000只股票，但绝大多数都和我们无关，我们不关心概念炒作，只聚焦在能力圈内能看懂的投资机会。我们对股票的考察是非常严苛的，必须经受住三面镜子的考验，符合条件的股票即使只有全市场的1%，也可以让我们中长期取得满意的投资回报了。

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2019-12-5 [ 奶酪观点 ] 用显微镜发现公司的核心竞争力

2019-12-5 [ 奶酪观点 ] 用显微镜发现公司的核心竞争力

  • 10:08

导读

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的第三篇——显微镜。

显微镜，是用来放大了看细节的，从定性和定量两个维度把企业的纹理看得清楚明白，才能知道它凭借什么从残酷的商业竞争中获胜，有什么护城河能抵挡住竞争对手的猛烈撕咬。

在望远镜、后视镜和显微镜这三面镜子中，我们很重视显微镜，因为投资收益最终落在具体的企业上。并不是说企业处在一个好的行业、生意属性也不错就可以高枕无忧，历史上有太多身处广阔的高速公路上、赛道宽广一马平川，最后却开翻车的企业。因此，我们用显微镜来发现公司的核心竞争力，找到它们的护城河，以提高投资的确定性。

使用显微镜第一步：看估值、评估安全边际

我们用显微镜看公司的第一步是看估值，来评估安全边际，之后才是从定性和定量两个层面展开研究工作。

这是一种先考虑风险再考虑收益的思维方式。为什么要这样做？无论是在实业上还是在证券市场上，我们见过太多车毁人亡的惨剧，因此，活下来、坚持跑到终点之后再看成绩的思维方式就存在于每个奶酪人的脑海里。

那怎样判断一个公司是否有足够的安全边际呢？这就取决于估值的方式。奶酪基金选择绝对估值，FCFF是公司自由现金流的估值模型，自由现金流是可以用真金白银的形式全部分配给企业资本提供者潜在的最大回报，因为自由现金流被人为操纵的可能性较小，可以有效地评估企业利润的质量，衡量企业未来的成长空间。

值得一提的是，我们的绝对估值模型从建立至今已经超过十年，经过上千次版本的迭代和优化，形成了一套信息化的高效估值体系，可以为决策提供有力支持，对于一般投资人来说很困难的估值问题，在奶酪基金，用一分钟就可以得出一个初步结论，这是我们的核心竞争力之一。

当然了，我们也会用相对估值体系，只不过是以绝对估值为主，相对估值为辅，如果把对公司估值比喻为给大象称重，那么围着大象多转几圈、多用几种不同的方法肯定会更接近事实真相。

不管我们选择哪种估值模式，有两个原则一定要尊重，一个是数据的真实性，另一个是估值模式的还原性，只有在这两个原则的基础上，我们才能够真正地去还原一家公司的商业模式以及真实的经营情况。

在上述估值体系中，我们找到了三种不同形态的投资机会：第一种是成长股，这种企业产生的价值会随着时间而不断增长，这也是我们最喜欢的公司；第二种形态是价值股，其内在价值成长性较低；最后一种是周期股，其内在价值的波动呈现周期性，比如有色金属等。三种不同形态的投资逻辑如下图所示：

有了估值锚和三种不同形态投资机会的分类，我们心里就更有底了，接下来就该显微镜大显身手了。

 

使用显微镜第二步：深化基本面

显微镜，是用来放大了看细节的，从定性和定量两个维度把企业的纹理看得清楚明白，找到企业的核心竞争力，这样才能搞清楚它凭什么在激烈的竞争中胜出。

我们的选股策略采用的是自下而上和自上而下相结合的方式，挑选股票时优先考虑两点：一是稳定可持续的现金流，二是公司质地。

根据不同的情况，我们会采取不同的研究策略。例如，我们的实业公司所处的家电行业，如果只做大行业分析，它可能是一个成熟期的行业，但如果细分下来，则行业内的不同品类处在不同的发展阶段，黑电可能是衰退期的，白电可能是成熟期的，而小家电则仍然处于一个稳定增长的成长期行业。这种情况自上而下进行研究就比较难，自下而上就容易多了。

对于某些未来成长空间大、但竞争格局尚未稳定的行业和企业，我们在研究的时候就会自上而下进行。

我们在用显微镜做个股分析时，会根据不同的需求使用定性和定量的研究方式。比如在行业分析模块中包含行业未来空间、需求空间和竞争格局等不同的子模块，这部分就适合使用定性分析，首先确定行业未来的发展空间：是有千亿甚至万亿的市场空间，还是说只有几十亿的市场空间，这部分定性对判断企业的投资价值起着至关重要的作用。

市场空间决定了行业对于企业的承载力，毕竟大海里才能生长鲸鱼，小池塘里就别想着有大鱼了，市场空间大投资价值会相对高一些，但也不能一概而论，这个时候就要看企业的市场占有率和产品的渗透率，哪怕是仅有几十亿空间，但细分行业龙头只有几千万元的营业收入，依然有着十倍以上的成长空间，这个时候也值得多看几眼。

这部分定性分析做完之后，我们会找财务数据来做定量研究，看企业是否已经建立起一定的护城河，这时可以看一下盈利能力模块。

盈利能力包括净资产收益率、销售毛利率、销售净利率等财务数据，一个企业的盈利能力高于同行，首先在财务上就体现为上述几个指标都比同行高。

至于竞争力分析模块，则需要定量和定性相结合起来看，以大消费行业为例，我们分析这类公司时，一般会从产品力、品牌力、渠道力三个维度去看。如果某消费行业公司说自己是业内高端品牌，那我们就会去看看它的市场占有率、产品价格和同行的对比、盈利能力指标是否高于同行，如果高端品牌都不能比同行卖出更高的价格，那么我们就有理由认为它是在忽悠。

至于渠道，包括零售渠道、KA渠道、专卖店渠道、电商渠道、工程渠道等不同方面，具体分析时要结合公司的商业模式，看其是直销还是分销，然后再和同行对比来看。

 

使用显微镜第三步：走出去

以上分析只是案头工作，实业经历告诉我们，投资不是坐在办公室就能解决问题的。因此，我们看一家企业是否值得投资，从不是只看财报、公告等公开资料，更重要的是，会到企业进行实地调研。

调研的内容包括从生产线到管理层、由内而外，从商业模式、行业供需、经营管理、团队管理、产品特点、渠道优势、价格优势等多个维度，目的是更好地了解企业。

我们还会以企业经营者的思维模式与公司高管深度交流，接触行业一线专家、上下游产业链关键人员，来获取一线的信息。同时，为了避免高管的“王婆卖瓜”，我们的投研团队在调研的时候，不动声色地从周边、基层入手，来看到企业真实的一面。

实业背景决定了我们的思维方式和做法，我们投资组合中的核心仓位在买入前都必须经过实地调研，这种深度的分析和调研可能是机构投资者相比个人投资者的不同和优势所在，奶酪基金会一如既往地坚持。

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2019-11-29 [ 奶酪观点 ] 用后视镜看清自己身处的道路

2019-11-29 [ 奶酪观点 ] 用后视镜看清自己身处的道路

  • 13:38

导读

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的第二篇——后视镜。

做投资千万不能用后视镜看问题，很多公认的投资大师都持这样的观点，彼得·林奇就曾公开表示，你无法从后视镜中看到未来。可是，投资的世界并不是非此即彼的，而是辩证融合的，人多的地方不要去，大家都一致认可的理念也要多问几个为什么。

我们从大家的共识上又向前走了一小步，我们认为，做投资可以用后视镜，它可以辅助我们来判断自己正身处在怎样的道路上：后视镜里如果是一条泥路，你大概率就在一条泥路上；后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。

不过，后视镜需要慎用，绝大多数公司是不能用后视镜去看的，而且后视镜不能单独使用，需要和望远镜、显微镜放在一起组合使用。

做投资不能用后视镜为何成了共识

后视镜是汽车的重要配件，开车的时候，我们要看后视镜，了解后方的路况。但是，如果只看后视镜，而忽视了前方，就很容易掉进沟里。因此，有投资人将开车时只看后视镜的情形引入投资领域，意思是做投资不能只看过去的历史，并线性地认为历史一定会在未来重复发生。

开车时只看后视镜容易造成车毁人亡的惨剧，做投资只看历史就认为未来一定会重演历史也会付出投资失败的代价，这点无论是在成熟市场还是在新兴市场都已得到了验证。

投资人总是不断总结，只可惜是从后视镜中总结，而投资却是面向未来的。

从这个角度上讲，如果后视镜只是用来预测哪种风格的资产会在未来表现得更好，或者只以股价过去表现的单一视角来线性外推未来，那么确实要不得。因为牛熊交替和市场风格都是不断在变的，前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的，这样总结经验教训常常会以偏概全地吸取了不当的经验。在这个情境下，做投资不能用后视镜看问题就是对的。

但是，投资并不是非黑即白、非此即彼的，后视镜是不是一无是处呢？并不是。

其实每个人都或多或少地从后视镜去学习和总结经验。如果我们投资一些好公司，如果因为其过去的优秀去判断它未来大概率会继续优秀，其实也是有一定道理的，因为结果虽然有运气成分和其它因素干扰，但是长期的好结果往往也有一定的自身优势在支撑：后视镜里如果是一条泥路，你大概率就在一条泥路上；后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。

未来怎样取决于现在，而现在怎样则取决于过去，后视镜就是我们从现在看过去的窗口。从这个角度来说，后视镜对于投资来说就是有一定辅助作用的。

在本文开头，我们就说过，做投资可以用后视镜，但需要慎用。我们对后视镜的用法体现在两个方面，分别用来看行业发展和企业软实力。

 

用后视镜看行业发展

 

首先来看行业，行业分为纵向和横向两个维度去看。

纵向来看，不是每个行业和公司都适合用后视镜去看的，我们甚至认为，绝大多数公司是不能用后视镜去看的，比如周期性行业，盈利波动很大，很难弄清楚未来十年究竟会如何；还有科技行业，因为科技需要不断创新，一旦掉队，可能什么都没有了，因此一般的科技型企业，也很难看清趋势。

从行业的维度来看，能用后视镜看的这一小部分公司主要集中在大消费行业里。相对而言，大消费行业就比较容易看清楚未来趋势，尤其是品牌消费未来十年大的趋势最容易看清楚。

比如白电和高端白酒行业，我们用后视镜看到其过去十年表现很好，也同样有理由相信它们在未来十年表现也会不错，因为这两个行业的竞争格局已经很稳定，品牌也深入人心，龙头公司先发优势非常明显。消费者不管是用空调、冰箱还是洗衣机，首选的品牌就是那么几家，同理，在消费升级的背景下消费者如果想喝点好酒，脑海里首先浮现出来的也就是那么几种白酒，很难想象未来某一天会突然出现一个行业颠覆者，把白电和高端白酒目前这几个领头羊给颠覆了。

横向来看，有些行业可以在不同国家和地区复制，有些行业就不行。例如保险行业，大家都很熟悉的“戴维斯双击”这个专业术语来源于靠保险股起家、打破了“富不过三代魔咒”的戴维斯家族。

老戴维斯以妻子的5万美元嫁妆做投资本金，在其88岁离世时创造了9亿美元的财富，历时47年，年化复利回报达23.18%；家族第二代谢尔比掌管的基金，20年中有16年战胜标普500指数，累计收益37.9倍，年化复利回报19.9%，超越同期标普指数4.7%的表现；家族第三代克里斯掌管的基金，1995年到2013年年化复利回报11.95%，同期标普表现为7.61%。

值得一提的是，戴维斯家族三代都钟情保险股，他们不仅以保险股起家，更是分别于不同时点在美国、日本、韩国复制，在不同国家的资本市场上投资保险股，都取得了非常丰厚的回报。由此看来，保险行业就适合用后视镜来看。

 

用后视镜看企业软实力

 

除了行业的维度，后视镜还有一个用处就是看企业组织、文化和管理团队等软实力，我们是实业出身，因此特别注重实地调研以及同企业管理层的沟通交流。

实业经历告诉我们，并不是每个行业都像茅台那样天生丽质、产品供不应求的，大多数行业都在同质化竞争的红海里搏杀，利润率很低，企业最终能跑出来靠的往往是组织文化、管理层等软实力，而这些不是一朝一夕的。

从后视镜看公司的时候，我们会看到它过去的企业风格、企业文化、看它的管理团队是否能把过往的战略延续下去，也就是看其成功的基因，如果说这种基因让企业过去成功了，那么如果基因不变，未来继续成功的概率也是很大的。

具体来说，用后视镜看公司的过往，更多的是能真实地反应企业的过去实际的经营情况以及管理层管理水平、企业文化等，其中实际经营情况反应的是企业盈利模式的健康程度，毛利率、净利率等财务数据就是对此的直观反映；至于管理层的维度，后视镜其实可以看到企业管理层过去的战略规划是否能落实执行、管理层的风格是比较激进还是稳健保守，企业文化是怎样的等等软实力。

最后，我们想说的是，后视镜只是一个工具，有没有效果要看怎么用，一旦用好了，会有意想不到的效果。虽然过往有不少使用后视镜获得投资成功的案例，但我们还是强调，后视镜不能轻易使用，而且需要根据不同的需求和望远镜、显微镜组合起来用，因为世界上没有哪个工具能包打天下。

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发布于

2019-11-26 [ 奶酪观点 ] 用望远镜找到不用算账的好公司

2019-11-26 [ 奶酪观点 ] 用望远镜找到不用算账的好公司

  • 14:10

导读

如何在A股全市场近4000只股票中选出心仪的对象，一直是投资者的痛点。毕竟，选错的代价非常高昂，浪费时间、亏损金钱、错过其它机会等等，都是投资生涯中不可承受之重。2015年后选择茅台和选择乐视的投资者，对此的感受可能会更深刻。

选股的重要性，怎样强调都不为过，选股方法也是各大专业投资机构的核心竞争力，一般情况下都是秘而不宣的，而秉承着“透明服务”理念的奶酪基金则主动打开了藏宝的大门。

我们就来分享一下奶酪基金在投资中经常会用到的“三面镜子”：用望远镜、显微镜和后视镜组合起来看公司。

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的第一篇——望远镜。

坚持用长期视角看待投资

对于投资，每个人都有自己的理解，但有一点却是所有人的共识：投资是面向未来的。因为投资的回报不是来自于辉煌的历史，而是取决于未来的价值创造的增量。

因此，是否具有足够的前瞻能力和对未来的穿透力，就成了区别普通投资者和优秀投资人的一个重要指标，这个时候就需要用到望远镜了。

我们使用望远镜的第一个原因就是坚持用长期视角看待投资以及标的所处的产业，投资上市公司的本质就是投资实业，而这种实业出身的背景给投资带来的往往是产业视角和思维的形成。

我们认为，做实业是一个长期的事情，会经历各种大大小小的经济周期，不管经济形势好不好都要坚持做，绝不是说经济形势不好我们就把生产线卖掉，把几千个工人遣散，等经济形势好了再重新投产，因为这样做你马上就出局了，不会有重新再来的机会。

在企业发展的过程中，我们经历过宏观的大周期、产业的各个小周期，产品的更新迭代、企业的经营管理、企业现金流的管理等方面，都深刻影响我们的选股理念，让我们对企业价值的理解更加全面深入。因此，实业经营背景让我们自然就有了一种用望远镜来看问题的视角和思维模式。

来到二级市场上，我们同样带着实业的思维，认为投资二级市场的本质就是实业投资，投资的对象是实体企业股权的一部分，而不是一个赌博的筹码，企业在发展的过程中会有高潮和低谷，因此要把眼光放长远一些，平静面对短暂的波动。

我们认为，以天为单位看待投资收益的人，相信的是奇迹和运气；以年为单位瞄准收益的人，相信的是天赋和能力；以3-5年为周期看待收益的人，相信的是胆识和眼光；以10年为单位思考财富的人，相信的是常识和复利；以更长周期看待财富的人，相信的是时代和命运。而奶酪基金从投实业到二级市场投资的过程中，我们一直坚持用望远镜看问题，因为长周期来看实体经济必然是向上发展的。

我们使用望远镜的第二个原因是，当有些行业和公司当下暂时陷入困难或者笼罩在迷雾中时，用望远镜更能发现其长远的投资价值——投资要预见未来，要有向前看五到十年的能力。

除了不错失良机，我们在使用望远镜时考虑的一个很重要的因素是公司盈利持续性问题，我们想找那些经营上不会大起大落大公司，而不需要某一年好或某一年落难的公司，这对我们来说花的精力太多了，因为每年需要轮换投资标的的频率会被迫提高，成本收益比反而降低了。

比如在我国目前的发展水平和美国八九十年代相近，那我们就可以研究美国过去二十几年的行业演变，并对处在这一个阶段、能够超越其它行业发展速度的行业进行投资。比如，现阶段的受益于中国老龄化进程的医药医疗产业及医疗信息化产业，与国家产业结构调整相适应的先进制造业、大消费、大金融等行业，就有很大的投资机会，这些行业也是美国过去二三十年回报率较高的行业。

用望远镜就容易看清楚行业的发展趋势，为我们的投资指明方向，当一些有着长远投资前景的行业或者公司暂时陷入困难时，其实提供了非常好的投资机会。

望远镜在手要懂得如何用好

望远镜是用来向远处看的，看长远的未来种子选手的表现如何，看看它所处的赛道怎么样，如果赛道很好，赛道上的选手成绩都不错，我们就会多看几眼；或者虽然赛道一般，但种子选手通过自身的优秀实力跑出来，成了赢家。这两种都是不错的选择。

在投资实务中，我们用望远镜来定性分析公司的供需格局、成长空间、竞争格局和竞争优势等，以预判公司的未来以及估值。

从大方向上来说，如果我们用望远镜看去，发现一个公司处在广阔的大行业中，行业内公司的聚集度、市占率、市透率（成长空间）均有非常大的成长空间，公司处于生命周期的成长期或成熟期，公司的产品线梯队非常健康，且各个产品品类均处于生命周期的初中期阶段，产品不容易被替代且需求没有得到有效满足，那么这样的公司就是我们非常喜欢的。

具体说来，我们使用望远镜看公司时注重五个方面：好的供需格局、弱周期、

好赛道、好的竞争格局、内在价值不断增长。

首先，要有好的供需格局。公司的主营产品是其安身立命的根本，我们喜欢处于生命周期的成长期或成熟期、产品线梯队非常健康，且各个产品品类均处于生命周期的初中期阶段，产品不容易被替代且需求没有得到有效满足的公司，这意味着公司的产品力非常好。

我们喜欢提供的产品长期来看供小于求的公司，是因为经济规律和供求关系决定了，供小于求的公司有定价权，我们喜欢有定价权的公司，这意味着其在产业链中处于强势地位，对上下游资源的把控能力更强。

其次，企业所处的行业具有弱周期属性。必须强调的是，任何行业都有周期性，就像钟摆一样，总是不停地摆动，但有些行业周期属性弱一些，有些行业周期属性则很强，弱周期行业相对来说更容易把握，因为企业经营不会大起大落，更容易评估。其实，行业周期大部分都因为供需结构产生的，供需结构不稳定，周期性的体现就会更强。

第三，企业处在一个好赛道上。生意是分三六九等的，行业与行业、企业与企业之间，生来并不平等。在投资之前，我们会问自己很多个问题：拟投公司是否有规模效应？品牌效应强吗？天然垄断的属性怎么样？有网络效应吗？客户对产品的判断力如何等等，只有找到那些天然具有优势的行业和企业，才是投资的要义。在好赛道这个维度上，我们主要聚焦于行业增速和行业的成长空间。

第四，好的竞争格局。看竞争格局时我们喜欢两种不同的类型，第一种类型是，聚集度很高，具有垄断属性，行业内胜负已分的企业。在胜负已分的行业和企业里找到赢家去投资，比在行业竞争格局未定时投资一个企业并期待其成为赢家有更大的胜算，因为赢家抗风险能力更强，投资确定性更高。在这种类型下，我们会去投资价值类公司。

第二种类型是聚集度由低到高的过程，这时我们会去投成长类股票，不过，需要强调的是，我们要找的是已经站稳脚跟的细分行业龙头，只是其聚集度还没有达到第一种类型那样集中而已，我们绝不会投资市场格局非常混乱、还看不出谁是龙头的公司。

最后，我们喜欢内在价值不断在增长的，在创造价值而非毁灭价值的公司，这就要求企业必须不断产生正向现金流，有真金白银的盈利，而非收到一堆白条，大量应收账款最后变成坏账无法收回。

这五个方面就是奶酪基金对望远镜的使用方法，其实完全符合条件的公司是很少的，符合的条件越多我们就会给予更大的置信区间和配比权重，企业不是完美的，总会有某方面的问题，望远镜的作用也不是看细节，而是找到好的行业和公司。

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