2019-11-19 [ 奶酪基金 ] 庄宏东 : 股票是资产配置必然选择
- 11/19/2019
- 17:32
导读：
投资是人生无法躲避的行为，不管是投资股权、债权、房产、贵金属、存款，都是投资。投资也是一件选择比努力更重要的事，尽最大可能选择收益率更高的资产，是决定你和别人后半生的幸福程度及人生高度差异的重要因素。
无论是从长期视角来看还是站在当前，我们都认为，以股票为代表的权益类资产收益率更高，是资产配置的必然选择。
海外：股票长期收益率完胜其它投资品种
在常见的大类资产投资品种中，长期回报率最高的就是二级市场的股票，这不是我们下的断语，而是大量专业系统研究的产物。其中比较权威也比较知名的研究成果，是沃顿商学院金融学教授杰里米·J·西格尔的经典著作《股市长线法宝》和伦敦商学院几位教授的研究成果《投资收益百年史》。
在《股市长线法宝》里，西格尔教授研究了美国1802-2012年的全部数据后得出结论：1802年投入1美元，分别投资于股票、长期国债、短期国债、黄金，并将期间所得收益（分红、利息等）继续再投入，到2012年的终值和年化收益率如下表所示：
在这个超过200年的样本里，涉及多次经济危机、货币危机、金融危机、经历多次局部战争和两次世界大战，期间持有货币的，被通货膨胀吞噬了95%的购买力，而股票的收益率则远远高于长短期债券及黄金，终值的差异大到令人惊讶。
那么，这是不是美国的特例，会不会是因为美国的经济或政治制度导致股市存在某种“幸存者偏差”呢？伦敦商学院的教授们发表了自己的研究成果《投资收益百年史》，结论如下图所示：
伦敦商学院的这份研究，涉及四大洲19个能够获取数据的主要国家，涵盖时间段内，经历过两次世界大战、经济大萧条、冷战、滞涨危机、石油危机、网络股泡沫等世界政治经济重大危机，无论是国家样本还是时间段截取，都更具说服力。
研究人员发现，在所有主要国家，无一例外，股票的长期收益率均远远超过其它类别资产。对于复利来说，这样的差异所导致的终值相差之大，简直令人惊讶。以书中收益差最大的澳大利亚为例，用1元本金，投资股票百年之后是777249.7元，而投资长期债券百年后是252元，投短期债券是80.7元。
如果我们用一张图来总结一下上述研究成果，那就是：
以上两个研究成果表明，投资是长期的事情，股票是长期下来收益最高的资产，聪明人会选择站在大概率获胜的一边。而如果你不懂投资，也许你现在是有钱人但很难确保一直是有钱人。
中国：股票是当前资产配置必然选择
说完海外的历史总结，我们再看一下中国的情况。先来看看债券，中国国债的收益率十年来一直围绕着3.5%上下波动，在全球货币宽松、很多发达国家都在实行“负利率”的背景下，未来收益并不乐观；接着来看一下房子，根据国家统计局的数据，70城房屋的价格指数平均年化涨幅大概六七个点，北上广深四个一线城市收益更高，在12%左右。在中国过去20年，房子基本上就是不败的神话，因为大家在买房子的时候，按揭贷款（首付2-3成）自然使用了杠杆，所以随着房价上涨感觉特别好。
再来看一下A股，下图是中金公司在2015年下半年做的研究，中国股票市场成立以来，如果等权重投资所有的股票，长期的复合回报有15%，将近25年能挣30倍，这个数据和同时间短中国名义GDP增速14.7%大致吻合。只是因为A股波动巨大，股票投资人的体验比房产投资人要差得多。
投资是指向未来的，一个投资品种过去十年或二十年涨了很多倍，但并不意味着未来十年、二十年它依然能涨很多倍，我们做每一笔投资决策时，都要站在当前这个时点去展望未来。投资是一个基于机会成本的选择游戏，站在当前的时点，我们认为，股票是风险收益比最好的大类资产，是资产配置的必然选择。
拿中国人最熟悉的房地产来说，作为当前居民财富的主要配置手段之一，房地产经过20年的上涨，其风险收益比不断攀升，吸引力在持续下降。数据显示，2019年中国大部分城市的租金回报率只有1%-3%，而一线城市的租金回报率不到2%，相当于50多倍的市盈率。相形之下，以股票为代表的、更加便宜的权益类资产变得越来越具有吸引力。
从长周期的角度来说，中国房地产将告别暴涨时代。理由有以下三点：人口增速放缓，老龄化结构开始凸显；中国城市化已进入后半程，区域分化显著；城镇居民可支配收入高增长时代已成为历史，居民杠杆率中长期持续提升。
因此，当前居民的资产配置到了一个拐点，投资买房如果房价不涨就是亏本生意，所以，现在新增资金对房地产青睐度下降，未来一部分买房资金会分流到金融市场。
另外，从国家政策的角度来看，高层一直在强调“房住不炒”，而另一方面则不断对资本市场释放暖意。不论是科创板、人民币国际化、放开QFII等外资额度限制等等，都透露出要将资本市场做大做强的意图。
所以，站在当前资产配置的角度来说，我们认为，当前的时点配置以股票为代表的权益类资产相比配置房产来说，是更好的选择。理由如下：从国内资产配置上看，站在风险收益比的角度来说，未来十年权益类资产或将会取代房地产成为居民资产配置的首选；从全球资产配置上看，中国是目前最具韧性也是基本面最扎实的经济体，外资持续流入也是不可逆的趋势，这点从众多国际指数纳入A股，并且比重不断提升就可见一斑。资本都是有逐利属性的，我们认为，随着中国不断强大，全球资本流向中国是历史的大趋势，是不可逆的前进方向。
综上所述，我们认为，站在当前的时点，以股票为代表的权益类投资是资产配置的必然选择，当然，这也不意味着投资人要把全部资金都放在股票上，有一定比例就可以了，具体视个人的风险偏好来决定。
奶酪基金：二级市场确定性更高
上文我们说了世界范围内和中国过去二十多年来的大类资产回测情况，结论是权益类资产长期收益率更高，其实投资权益类资产有两个主要渠道，分别是一级市场的股权投资和二级市场的股票投资，这两者虽然殊途同归，但投资逻辑完全不同。
首先，从行业生命周期的角度来看，一级市场更多处在导入期，这个时期市场增长率较高，需求增长较快，技术变动较大，但此时行业发展方向、竞争格局以及技术上有很大的不确定性。奶酪基金非常少参与这类不稳定的市场，虽然这个市场具有非常快的成长性，由于市场的竞争格局非常不明朗的情况下，这类型的投资收益风险比是较低的，我们做的不是风险投资，也不想为了一味追求高收益而冒险。
而二级市场则有很多成长期和成熟期的公司，这正是我们喜欢的。先看成长期，成长期的行业市场增长率很高，需求高速增长，技术渐趋定型，产业特点、产业竞争状况及用户特点已比较明朗，市场竞争也有了一定的格局，龙头质优公司能享受行业发展的红利同时充分争取市场的份额。在这个阶段，奶酪基金往往能发现很多很优秀的公司。
再说成熟期，成熟期的行业市场增长率不高，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争格局非常清楚和稳定，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发更为困难，行业进入壁垒很高。在这个阶段，奶酪基金依然会发现一些通过提高行业渗透率来实现高速增长的，竞争力极强的低估值价值型公司。
其次，从概率和赔率出发，会得到两种完全不同的投资体系：概率优先的体系和赔率优先的体系。
一级市场更适合赔率优先的体系，红杉资本等风险投资机构也追求成功的概率，但由于初创企业的特性是风险大，成功概率并不高，但少数成功的投资赔率很高：风险投资的回报有统计学上的“幂律法则”，100笔投资可能大部分投资表现一般，还有几十只打水漂，但会有少数几个投资回报率惊人，可能高达几百倍甚至上千倍的收益，足以弥补其他投资的亏损。
到了二级市场，逻辑就反过来了，我们可以发现巴菲特投资成功的概率非常高，赔率不如风险投资那么高，但总体上，巴菲特的投资记录绝对不亚于风险投资机构。巴菲特以概率（高确定性）为先的策略，是更适合二级市场的策略。因为二级市场经过一级市场的洗礼，能够上市的往往都是各行业的优秀者，不会像风投那样遇到如此高的死亡率，但与此同时，赔率也降下来了，很难像一级市场那样能有高达百倍的投资回报，所以这个时候就要优中选优，以确定性为先，赔率在后，和优秀的企业共同成长，做时间的朋友。
用奶酪基金创始人庄宏东的话说就是：之所以坚持概率优先的体系，是因为二级市场相对一级市场来说更容易把握，投研团队可以通过深入研究来提高确定性，而赔率更多是靠市场价格波动到有利自己的位置。换句话说，风险是自己把握的，收益是天给的。奶酪基金坚持《孙子兵法》中“先胜而后求战”的原则，做好准备，不去预测风雨，只打造属于自己的诺亚方舟。
正是本着这样的思考，2018年基金业协会要求私募专营（证券和股权只能二选一）时，在拥有证券和股权两块牌照的情况下，奶酪基金果断放弃了股权牌照，专注证券投资。
写在最后
正是基于对以股票为代表的权益类资产的看好，更因为看好中国的国运、看好中国从发展中国家迈向发达国家过程中巨大的投资机会，我们选择了成立阳光私募奶酪基金。
在奶酪基金运作过程中我们发现，相比买房来说，想从资本市场获益无疑要困难得多，因为这是一个波动巨大、极其需要专业知识和眼光又极其反人性的、“注定只有少数人获胜”的游戏。
随着QFII、公私募基金等机构的壮大，机构投资者慢慢变成了市场的主要参与者，在和机构同行交流过程中我们发现，机构投资者相比个人投资者来说，优势非常明显，至少体现在以下四个方面：第一，机构有着一套完备的体系，不管市场如何变化，都有应对措施；第二，机构信息的来源和不同合作方的资源支持更多；第三，机构相比个人来说，是集体智慧和个人经验的对决；第四，机构的资金规模更大，去上市公司调研交流也更方便。
因此，对于个人投资者来说，在科创板试验注册制、新股发行提速、整个市场上股票供给数量越来越多而自身精力有限、机构化成为必然趋势、竞争越来越激烈的大背景下，慢慢退出市场，选择契合自己的专业资管机构去打理资产，自己轻松惬意地享受生活，会是更明智的选择。
