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2022-07-06 [奶酪观点]大促催热清洁电器板块，龙头股盘中接近涨停！后续这两家龙头最具看点

2022-07-06 [奶酪观点]大促催热清洁电器板块，龙头股盘中接近涨停！后续这两家龙头最具看点

  • 09:35

短期因产品提价抑制的需求，后期或因产品创新而释放。——特约 | 庄宏东

年中大促，扫地机器人、洗碗机等清洁电器成为家电消费新趋势。仅前两周，有品牌扫地机器人销售额已实现超过20%的同比增长，个别品牌叠加推出新品利好，近期销售额实现翻倍增长。

尽管在零售市场火出圈，但我国清洁电器渗透率相比发达国家差距明显。以吸尘器为例，日本2020年渗透率达到82.7%，而中国家庭吸尘器渗透率仅12.9%。作为可选消费产品，其渗透率还有很大提升空间。映射到股市上，其中必然蕴含着长线投资机会。从终局思维出发，该行业一定会诞生具备长期成长性的好公司。

政策利好增长空间巨大  旺季龙头公司同比增长两成

近年来，国家和各地政府相继出台政策对清洁电器企业进行支持。此外，我国居民人均可支配收入的增速持续高于GDP增速，作为解放双手、改善生活的可选消费品，清洁电器未来前景看好。同时，随着美国对清洁电器在内的一系列清单产品加征关税豁免，我国相关企业出口业务盈利水平有望进一步提升。

2021年，我国清洁电器行业销售额超过300亿元，同比增长29%，五年复合增速高达25%，仅次于490亿元的小家电行业。从销量看，2021年增速从双位数放缓至个位数，但更多是基于扫地机器人以及洗地机头部品牌纷纷主推中高端产品，平均3000元左右的价格抑制了部分需求。

分不同品类看，2020年开始，国内扫地机器人行业的主旋律由性价比转为功能的优化升级，例如自动集尘、传感器技术的改进，尤其是2021年下半年开始的拖布自清洁功能的普及。因此，在持续提升用户使用体验的同时，扫地机器人的产品均价也从千元带逐步涨至近3000元水平，通过以价换量的方式，在全年销量出现下滑的同时，实现超过20%的零售额增速。

洗地机方面，2021年线上销量约150万台，增长约三倍。同时，随着产品功能不断增加和完善，产品均价也在近两年增长超过千元，量价齐升，成为第二大品类。

由于清洁电器线上销售额占比超过九成，每年销售最高峰集中在618和“双十一”，因此对于二季度乃至上半年的业绩，618的销售情况具备一定参考价值。以科沃斯为例，旗下的添可和科沃斯两品牌销售额在大促前两周均实现超过20%的同比增长，同时在抖音等新兴渠道的销售也能贡献一些增量业绩。

线下体验更易种草  品牌研发实力至关重要

二级市场对于行业的长线布局，可以通过以下角度进行研判：

一是由于国内外市场渗透率不同，因此也具备不同增长空间，而各地区消费习惯差异也给不同品牌在当地发展带来机会。从国内市场看，去年我国扫地机器人的渗透率仅为4.6%，远低于美国11.8%的水平；无线洗地机作为一个更加年轻的品类，潜在市场空间更加乐观。

首先渠道方面，目前清洁电器线下占比很低，但由于洗地机需要用户亲自操作使用，通过线下体验更容易被种草，从而更容易为产品买单。其次看海外市场，由于扫地机器人在美德等市场已经达到较高渗透率，但依旧具备升级换代逻辑。而在英国等地，扫地机器人的渗透率还很低，近年来保持着较高行业增速。此外，亚太地区家庭地面材质和我国相似，有望实现较好增长。

然而，面对复杂多变的海外因素，后续还须持续跟踪不同市场销量数据，判断宏观情况对行业和需求的影响。科沃斯两个自有品牌海外业务仅占公司收入三成，受海外市场影响较小，日常对国内销售数据的跟踪，可以对公司业绩进行大致判断。

二是关注产品创新以及各厂商的升级迭代。清洁电器行业在某种意义上与消费电子行业类似，都具备创新推动需求的逻辑，自清洁扫地机器人以及洗地机新品亮眼的销售数据印证了这一点。尤其是研发壁垒更高的扫地机器人，品牌研发实力至关重要。

三是密切关注行业竞争格局的变化。我国扫地机器人行业格局较为稳定，集中度近年来持续提升。针对海外，它们也采取了差异化策略应对。例如针对美国市场低端机器价格战的情况以及旧机升级换代的浪潮，石头科技推出多款300美元以上的中高端扫地机器人，进行错位布局，避开低端机红海市场，并凭借国内产业链优势与美国头部品牌竞争。

近年来，中国品牌在海外市场持续表现优异：科沃斯的全球市占率从2016年的10%逐步提升至2020年的17%，石头科技的全球市占率也逐步提升至2020年的9%，美国龙头品牌iRobot的全球市占率从64%逐步下降至46%。

四是持续跟踪行业数据，把握需求端变化。目前，扫地机器人和洗地机在使用方式和清洁效果上互补。然而，这类产品动辄超过3000元乃至4000元的价格势必会对需求存在压制，这也表现在行业近年走弱的销量数据上。

竞争格局恶化或引发价格战风险

从这一赛道两个龙头看，科沃斯成功打造了两个品牌，分别专注于服务机器人和智能家电行业，公司2021年实现收入130.9亿元，而以洗地机为主打产品的添可品牌在2021年实现51亿元收入，在两三年里快速接近了科沃斯品牌67亿元的销售规模。

石头科技扫地机器人产品的收入占比超过90%，作为处于成长期行业的公司，由于产品相对单一，除非依靠不断地创新维持或提升品牌力和竞争力，否则潜在的高速增长也伴随着行业波动的不确定性。

2021年，洗地机行业的品牌数量由不足20家增至超过70家，在行业红利吸引较多参与者进入背后，最核心的原因是相对较低的技术门槛。因此，尽管潜在行业空间较为乐观，但蓝海市场转为红海市场造成的竞争格局变化，可能会对各品牌收入以及盈利水平造成不同程度影响。目前，美的、海尔等白色家电企业也开始入局，方太的子品牌米博也在产品创新和份额方面有所表现。

根据调研数据显示，洗地机行业在618期间线上销售额和销量都实现超过50%的同比增长，继续维持较高景气度。然而，尽管添可超过60%的市占率领先，但市场份额还是受到追觅、米博、小米、美的等品牌扰动，并且其本身的销售额增速也明显低于行业整体。

此外，不排除大量市场参与者进入行业导致产能过剩而引发价格战，由此，头部品牌盈利水平会受到影响，净利率呈现下降趋势。短期，行业需求受到均价提升影响，在销量方面表现走弱，后期有望通过更具性价比的产品进一步带动销量。

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2022-06-08 [奶酪观点]奶酪基金五月投资月报

2022-06-08 [奶酪观点]奶酪基金五月投资月报

  • 14:12
大盘在4月27日最低下跌到2863点以后，五月份持续上涨到3100点以上接近3200点。截止五月底，沪深300涨1.87%，上证50 涨0.28%，中证500涨7.08%，港股指数涨1.01%；消费指数涨1.63%，医药指数跌-0.21%。

经历四月份和五月份持续的封控以后，6月1日起，上海全市进入全面有序复工复产复市、恢复正常生产生活秩序阶段，将取消对企业复工复产审批审核。因为上海在国内经济中发挥的作用至关重要，所以预计年内单季度增速底部或出现在二季度。二季度往后上市公司的经营数据和国内经济基本面会逐步好转，投资者对权益市场的信心也会逐步恢复，业绩和估值都将迎来修复，是一个比较好的捕捉戴维斯双击的机会。

国务院发布《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，包括了六个方面33项具体政策措施及分工安排。要求切实把二季度经济稳住，努力使下半年发展有好的基础，保持经济运行在合理区间。就A股市场来说，当前的核心压制因素是经济能否稳增长。只要疫情得到有效控制，在诸多促消费政策的强力推动下，新旧消费业态都将会迸发出新的活力，消费加快恢复值得期待。医药、食饮和家电在一季度总体经济环境不好的情况之下依然取得了不错的营收和利润增长，是消费板块内表现最好的三个细分行业。

医药主要是受疫情因素比如核酸检测等的影响，短期因素较多，相对来说，家电和食品饮料是表现最出色的。在一季度大环境不好的情况下，两个板块通过涨价消化了通胀困扰，营收净利都能保持稳定增长，难能可贵。目前家电和食品饮料都符合典型的低估绩优特征，是我们重点在关注的板块。

家电：家电行情年初至今与大盘相近，估值降至 16.6 倍处于五年低点。而由 Q1 季报数据看，企业收入韧性好于预期，盈利虽仍受原材料压制但22Q1边际改善。落地到基本面，空洗内外销下探收缩，冰箱则 3 月疫情拉动近期走强，而核心成长赛道仍呈现高增驱动，清洁电器以结构优化的价增替代为主推进市场教育，集成灶量价齐升加速渗透，投影仪在供应短期受限下产品升级。需求端：疫情影响，鉴于本轮供应链受阻，4月上海公路货运量、快递量同比下滑 72%、80%，需求端疫区全渠道受损，上海单月消费、占全国比例均过半下行，综合估算 Q2 整体影响板块 5%-10%，伴随防控恢复逐步好转。地产端，当前地产政策边际宽松背景下，厨电中长期估值修复凸显。 盈利端：原材料端，预期当前铜价已处于顶部波动难以二次见顶，期待成本下行推演下关注具备盈利弹性释放的规模寡头和生产型企业。

白酒：把握高确定性与业绩弹性。1）行情回顾：22 年以来白酒指数跌幅 19.54%，估值调整趋势延续，其中次高端调整幅度相对突出，但板块基本面依旧坚挺。2）产业周期：2020-21 年行业克服疫情带来的调整，预期 2022 年内部结构向上的趋势延续，酒企之间的竞争和分化或将更加激烈，市场份额进一步向头部酒企集中。3）高端白酒：增长稳健，疫情扰动下需求端具备一定韧性，头部酒企积极变革，势能有望加速释放。4）次高端：重点市场疫情反复会对动销造成一定扰动，若疫后复苏符合预期，全国性次高端酒企弹性依旧较强，目前主要单品价格稳定、库存水平维持良性，酒企积极推进渠道建设、终端动销、消费者培育等工作，全年看疫情影响可控。

医药：连锁药店：4月和5月单店经营数据持续复苏，环比一季度数据向好，同比去年数据也向好，估值过度下跌以后也在持续修复。连锁药店之前主要就是看疫情后复苏的逻辑， 通过观测单店经营数据和我们跟踪的高频的数据来看，目前这个逻辑在不断得到验证，再加上药店跌到了历估值最低的区间，所以最近一个多月，从底部持续反弹了30-50%。另外从新开店的数据来看，也是按照正常的节凑在推进，所以从业绩的确定性来看，增长还是非常稳健。

5月31日，国家统计局发布数据显示，5月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数同步回升，分别为49.6%、47.8%和48.4%，虽低于临界点，但明显高于上月2.2、5.9和5.7个百分点。这表明随着高效统筹疫情防控和经济社会发展成效显现，我国经济景气水平较4月份有所改善。在全面有序推进复工复产复市、多措并举稳外资稳外贸、大力促进消费加快恢复、全力发挥投资关键性作用等政策推动下，6月大概率重返荣枯线之上。不知不觉间，大盘上涨已持续近一个月的时间，这又印证了一句老话，等到知春鸟报春的那一刻，其实春天已经快过去了。当然，若着眼于中长期，只要确认市场仍处于底部位置，随着业绩和估值的双向改善，当下就是投资风险收益比相对合理的区间。

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2022-04-29 [奶酪观点] 奶酪基金四月投资月报

2022-04-29 [奶酪观点] 奶酪基金四月投资月报

  • 11:22
四月份大盘连续下破3000点和2900点，市场情绪极端悲观，不过今天中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议给投资者增添了信心，终于在节前最后一个交易日重新站上3000点。截止四月底，沪深300跌-4.89%，上证50 跌-3.22%，中证500跌 -11.02%，港股指数跌-4.92%；消费指数涨3.37%，医药指数跌-10.47%，值得注意的是4月25日当天，上证指数在跌破3000点以后，当日跌幅-5.13%，沪深300跌-4.94%，上证50 跌-4.64%，中证500跌 -6.47%，创业板指跌 -5.56%，而这在过去只有2018年出现过一次。
市场总是在大部分投资者都已经极度悲观以后，开始悄无声息的复苏，虽然股市在下跌，但是很多优秀企业的经营并未受股价影响，反而是在扎扎实实的不断发展壮大，当投资者还在焦头烂额的猜测市场是否会继续下跌，什么时候可以见底的时候，这些企业却无时无刻还在为股东创造更多的价值，他们的投资价值更加丰厚但是价格却越来越便宜，此时是应该更多的吸收优质企业股权的时候，而不是轻易的放弃一家优质公司。
上海本轮疫情导致整个四月份上海都处于封控状态，而上海在中国经济中的份量举足轻重，所以市场普遍比较悲观，担忧国内经济发展无法达到预期，企业经营遇到较大困难，但是我们过去无论哪一个城市的疫情最终都会得到控制，相信上海也不会例外，即使疫情刚爆发武汉在毫无预警的情况下也扛过来了，更何况上海还拥有全国各地的大力支持。上海是一个超大城市，拥有两千多万人口，在防疫过程中一定无法完全处理好每一个人遇到的问题，也无法保证完全不出错，但这并不妨碍我们最终能够控战胜疫情，毕竟总体情况都在得到控制，不断向好。
因为投资者普遍担忧经济受到疫情影响而发展受阻，所以导致股市持续低迷。但是，今天的中共中央政治局会议有指出最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。关于股市要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。
所以对于未来我们并不悲观，依然扎扎实实地在研究不断创造价值的优秀企业。
回顾A股市场这三十多年，大大小小的下跌，不计其数。市场每隔一段时间就会有一次大级别的调整，过程中的小调整更是多不胜数，我们无法左右市场情绪，更无法回避每一次下跌，但是只要选择的企业本身的业绩足够稳定和优秀，企业业务并不会在下跌中受到实质伤害，这种下跌都是可逆的，企业伴随价值增长，股价也会重新回到更高的位置。过去的每一次股灾都会迎来重新复苏的规律也告诉我们，下跌并不可怕，手里的资产质量才是决定最终收益的关键。
我们这批做价值投资的人，哪一个不是熬出来的，坚持下去，甚至用不着脑子多聪明。我们这一代人里，坚持下来的，都很成功。——芒格
等到知春鸟报春的那一刻，其实春天已经快过去了。今年这个年景，让人有点末日感。也许过了30年后回想2022年，那真是美好的一年，是30年来最好的一年，也就释然了。

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2022-04-01 [奶酪观点]奶酪基金三月投资月报

2022-04-01 [奶酪观点]奶酪基金三月投资月报

  • 15:10

   三月份市场巨幅波动，跌宕起伏，3.16之前产生了股灾式的下跌， 3.16国务院金融委召开了会议对资本市场关心的问题进行了表态，市场才得以企稳反弹。截止三月底，指数全部下跌，沪深300跌-7.84%，上证50 跌-5.91%，中证500跌 -7.71%，港股指数跌-3.15%；消费指数跌-11.88%，医药指数跌-2.01%，值得注意的是沪深300月内最大跌幅为-13.8%，港股指数月内最大跌幅为-20.5%，恒生科技指数月内最大跌幅为-33.3%，几个指数的月内下跌幅度都堪比股灾时期。

本月市场在战争、疫情、美联储加息与对政策的担忧几个因素的共同作用下出现了恐慌式下跌，俄乌战争的突然爆发，引发了全球资本市场的风险偏好下降，尤其对新兴市场的风险偏好。战争引发的一系列制裁又冲击了全球能源资源的供给，加剧了市场对滞胀风险的担忧。奥密克戎在多点爆发，一些地方按下暂停键，加剧大家对疫情冲击经济的担忧。美联储本月正式加息，导致了对高估值资产杀估值的担忧。过去的一些政策出现了目的和效果的偏差尤其是中概股，这一定程度也影响了市场信心。
“无论是在美国还是在世界其他地方，金融市场都陷入了混乱。金融危机已经渗透到总体经济中，现在这种渗透变为井喷式爆发。近期，失业率还将上升，商业活动将停滞不前，头条新闻继续是令人害怕的消息。
因此…我开始购买美国股票。”
这是巴菲特在2008年全球金融危机以后在《纽约时报》上发表的内容，回顾国内股市也是一样，过去每一轮股灾都伴随着各种各样的问题，经济基本面也都相对比较疲弱，但是无论经过08年、15-16年、18年、20年，每一次都无一例外迎来了复苏，经济也都会解决掉在当时看来难以克服的各种困难重新恢复。从历史每一次来看，虽然无法判断绝对的底部，但是在一个较低区域坚持持有最后都有不错的回报，年初这一次的急速下跌给了决策层充足的应对时间和政策施行时间，在金融委明确对大家关切的资本市场主要事件表态以后，各部门也都在采取行动，现在并不是一个应该随着市场情绪过度恐慌的时候，更适合扎实的对跟踪的企业做好研究，拿好优质企业的低价股权。等到知春鸟报春的那一刻，其实春天已经快过去了。
沪深300指数滚动市盈率与历史中位数13.58倍（上市以来）相比，低估非常显著。市净率与历史中位数1.69（上市以来）相比，同样低估显著。考虑到盈利贡献，WIND全A非金融石油石化估值也将会降到了与2005年和2012年相似的水平，处在历史最低位。恒生指数滚动市盈率与历史中位数12.31（上市以来）相比，不只是低估，其估值已经接近2008年的市场底部，基本处于历史上的极端低估位置。
与国际市场中其它国家相比较，本轮下跌后，A股目前整体估值同样处于较低的水平上，而港股基本处于全球市场的估值洼地。以当前的估值来看，沪深300为12.3倍左右，而美股标普500指数PETTM为21.7左右，纳斯达克指数为32倍左右。如果与其他同样处于发展中国家的新兴经济体如阿根廷、印度等国家相比较，A股低估的特点则更加明显。
市场每隔一段时间就会有一次大级别的调整，过程中的小调整更是多不胜数，我们无法左右市场情绪，更无法回避每一次下跌，但是只要选择的企业本身的业绩足够稳定和优秀，企业业务并不会在下跌中受到实质伤害，这种下跌都是可逆的，企业伴随价值增长，股价也会重新回到更高的位置。过去的每一次股灾都会迎来重新复苏的规律也告诉我们，下跌并不可怕，手里的资产质量才是决定最终收益的关键。
等到知春鸟报春的那一刻，其实春天已经快过去了。今年这个年景，让人有点末日感。也许过了30年后回想2022年，那真是美好的一年，是30年来最好的一年，也就释然了。

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2022-03-16 [奶酪观点] 正向研究和逆向投资

2022-03-16 [奶酪观点] 正向研究和逆向投资

  • 13:53
投研的两端分别是研究和投资，而连接这两端的是等待。研究的核心是通过对商业本质的理解提高确定性，需要正向展开，顺势而为；而投资更侧重于赔率和逆向思维，因为人性的弱点会放大市场波动，一旦有好的投资机会出现，逆势而为不但会提供足够的安全边际，而且往往也是超额收益的来源。
■研究的正向和投资的逆向
投资其实可以化繁为简，我们遵从真实性的原则，将企业自由现金流视为命脉，最大程度地去还原公司的真实经营情况，从而折算出此时此刻这家公司到底价值多少，我们深度研究企业竞争优势的来源、持续创造价值的能力，将企业价值作为投资决策的核心因素。正向研究是为了确定企业内在价值，找到确定性更高、概率更大的投资机会，对价值的判断一定要顺势而为，而不是去买明年乃至未来前景不好的一些行业。我们希望找出一些好行业，然后在价格比较合理的时候去买入，这样一来，无论是价格的下跌还是内在价值提升的幅度高于价格提升的幅度，两种情况下都可以获得超额收益。至于投资操作的逆向思维，则是因为逆向投资有更多的安全边际，同时也是超额收益的来源。超额收益怎么来？正向研究选到了内在价值不断的增长的好公司，本来价格跟随内在价值往上走的，但偶尔会有一段时间因为市场的短期非理性因素，股价跌了，这样价格和内在价值之间的差距反而拉大了，那么当市场认识到好公司的内在价值后，股价就会回归，这就是超额收益的来源。
■正向研究需要足够多的专业知识和资源
好行业的标准是凭借常识能一眼看得出来好的行业，好公司也是不用算账的，需要通过拆解财务报表、用计算器来算才能判断是否值得投资的行业和公司就不是好行业和好公司。有的人执着于价格上多一点少一点，其实这都不影响投资，因为短时间内，市场会因为预期、情绪等因素上下波动，但如果拉长时间看，最终的价值还是会落到企业和行业未来的发展上。好行业的标准需要满足行业的供需结构稳定、处于弱周期、好赛道、竞争格局良好、内在价值在不断增长等条件。好公司的标准是处在广阔的大行业中，行业内公司的聚集度、市占率、市透率（成长空间）均有非常大的成长空间，公司处于生命周期的成长期或成熟期，公司的产品线梯队非常健康，且各个产品品类均处于生命周期的初中期阶段，产品不容易被替代且需求没有得到有效满足的。我们研究行业和公司时就是按照上述标准，从定性和定量两个层面将每个指标都拆解开来，逐一展开研究。正向研究的难点在于专业知识的掌握和足够多的投入时间，每个环节都需要投入大量的时间和精力，是否有实业的背景、对所投资的行业有足够多的专业知识，是否有金融背景、能看懂财报以及不同财务指标所隐含的意义等等，都是研究和投资的门槛。除此之外，想把投研做好，还不是简单看几篇财报和研究报告就行的，很多时候还需要实地调研。经过企业生命周期的定性和财务数据的定量分析后，我们很注重对企业进行更深入的实地调研，从商业模式、行业供需、经营管理、团队管理、产品特点、渠道优势、价格优势等多个维度更好的去了解企业，以企业经营者的思维模式与公司高管深度交流，接触行业一线专家、上下游产业链关键人员，获取一线的信息。从能接触到的资源和专业度、可以投入的时间和精力等角度来说，个人投资者和机构投资者之间，确实有非常大的差距。
■逆向投资的难点是能否做到知行合
逆向投资是一种策略，它的基础是价值投资。投资者需要能评估出一个企业未来能为股东赚多少钱，才能判断以当前价格买入是否合理，而不是锚定过去的价格去做逆向投资：有些公司虽然股价跌去了一半，但相对于企业的经营状况，这个价格有可能仍是高估。如果说正向研究的难点在于专业，那么逆向投资的难点就在于情绪控制上。知不易、行更难、知行合一难上难。逆向投资一定是建立在对企业未来价值的判断基础上的，而未来意味着不确定性，尤其是当你和市场逆向而行时，需要承受非常大的压力。能在这种压力下坚持自己的观点，该出手时就出手，做到知行合一，是非常不容易的，这需要足够坚实的研究，还需要经验、心理素质、性格等很多因素。这个时候的逆向投资不仅考验的是平时的眼光，也考验的是投资者的心理素质和勇气。在下跌的第一天以及随后的几天，我们认为一些股票跌出了价值，开始加仓，同时也卖掉了一些性价比不太高的股票，让整个组合的集中度更大一些。
敢于逆向的勇气背后，是基于正确认知的底气，而超额收益，正是对这二者结合起来的奖赏。
■等待并不意味着什么都不做
投研的两端分别是研究和投资，而连接这两端的是等待，等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。从长期来看，优秀的投资无法挽救糟糕的研究，优秀的研究也可能毁于糟糕的投资。然而相比之下，最难的还是学会等待。没有好的投资机会时等待是非常必要的，无论是等待好的投资机会的出现，还是等待已经投了的企业基本面、业绩和股价的变好。但是，很多投资人却没有耐心去等待，总是急不可耐。如何才能做到稳如泰山，可以等到好机会的出现？要在思维深处建立起一种意识：等待并不意味着什么都不做，等待也是有策略的。首先，要选到好的行业和公司，并在价格合适或低估时买入，等待所投企业内在价值的增长，然后定期研究、跟踪，因为我们选择的是时间的朋友，所以等待就可以很从容。其次，所有选择背后都有一个机会成本问题，等待并不是静态的、被动的，我们投的是一揽子股票，完全可以在等待期间变被动为主动，加大研究，然后根据市场价格和内在价值之间的关系变化做一些换股调仓。
 ■写在最后
对于真正坚定的长期价值投资者而言，市场波动越大，往往意味着能够以更低价格，买到优质上市公司股票的机会更多，这往往需要投资者在看得准的前提下敢于逆向而行，它是长期超额收益的重要来源。正向研究的难点在专业上，比的是投资者的眼光和商业理解力是否足够的底气；逆向投资的难点在情绪上，比的是投资人的定力、耐心和能否顶住压力、知行合一的勇气。敢于逆向的勇气背后，是基于正确认知的底气，而超额收益，正是对正向研究和逆向投资相结合的奖赏。

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2022-03-03 [奶酪观点] 奶酪基金二月投资月报

2022-03-03 [奶酪观点] 奶酪基金二月投资月报

  • 18:02

   

春节以后市场波动较大，全球突发外部风险较多，整体先跌后涨，截止二月底，沪深300涨0.39%，上证50 涨0.88%，中证500涨 4.15%，港股指数跌-4.58%；消费指数涨0.71%，医药指数涨3.02%。

近期行情反复震荡，围绕国内稳增长宽信用以及国外降通胀加息收缩流动性展开，同时伴随着俄乌战争风险。国内市场对国外事件动态的反应异常敏感，不过与国内投资者惊弓之鸟的状态相比，国外投资者反而释放出对国内资本市场的向往和信心，近日巴菲特搭档芒格在每日日报股东大会上明确表示持有中国和伯克希尔股票可能并不完美，但是“正确”的。“中国经济增长更强劲，有很多有竞争力的企业，很多价格也很便宜，所以我们决定投资中国。我想做一些我觉得比较舒适的投资，我对中国的投资感到舒适。”我们认为，与其担心海外很多不确定性事情的影响，不如专注于研究国内企业的经营状况，回归基本面，在稳增长和宽信用的预期下去挖掘一些好的投资方向。目前来看市场主要的调整原因一方面是担忧今年的经济数据表现不容乐观，另一方面在于国内稳增长宽信用的政策迟迟没体现在金融数据上。虽然央行也直接通过发布会进行了表态，可以认为政策底已经出现、但反应到经济数据上面必然会存在滞后性，受疫情影响经济走弱已经有一段时间压力较大，导致市场对稳增长落地信心不足。而且海外的通胀问题愈演愈烈倒逼加息的频次和幅度预期越来越高，对海外市场的金融市场风险担忧也始终压制国内投资者的热情，投资者也有担心海外波折对国内资本市场的影响。

对于疫情后周期的一些板块可以适当关注。2月14日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，会议涉及到针对服务业特殊困难行业纾困发展的措施。本次会议释放出一系列税收优惠政策，如加大餐饮、零售、旅游、交通客运等特殊困难行业税费减免，近期要抓紧出台措施，加大帮扶力度。针对餐饮、零售、旅游、交通客运等特殊困难行业，在阶段性税收减免、部分社保费缓缴等方面加大支持力度，促进稳就业和消费恢复。奶酪基金认为过去因为防疫的种种限制，导致机场、旅游、酒店、餐饮、娱乐等人流密集场所的业务收到了极大的影响，相关板块的业绩表现惨不忍睹，跌幅较大。持续两年的疫情对相关企业的业绩影响也陆续在年报进行了充分披露，目前板块的悲观预期已经得到了比较充分的反应，假如今年疫情在全球的肆虐逐步结束，对应的管控逐步放开，那么航空机场和酒店餐饮等业务也有望逐步恢复正常，营收和利润增长有望转正，对比过去两年极差的业绩基础，恢复和增长速度将非常明显，国常会的目前推出的政策扶持将加速板块的恢复，鉴于目前股价已经下跌严重，有望迎来戴维斯双击，不过疫情究竟可否在年内消除还完全是个未知数，建议谨慎投资。
对于必选消费也值得更多关注。以调味品行业为例，调味品作为必选消费品，具有较强的抗周期性。食品消费是日常生活中的必要性消费，即使在经济、消费下行时，依然具有稳定性。建议可以重点关注行业龙头，特别留意在复合调味料赛道布局较好的企业。龙头企业过往已经拥有自己的大单品可以带来持续稳定的收入以及品牌影响力和完善的渠道，在行业集中度不断提升的背景之下，龙头企业市场占有率有望得到进一步提升。更加符合未来消费趋势的复合调味品在调味品行业的各细分板块内发展潜力和发展速度都更好，具有先发优势，已经进行布局的企业或许会带来超预期的投资收获。不过板块从去年至今延续一年多的大幅回调，我们认为主要是因为居民消费受疫情影响导致餐饮占比下降（餐饮人均调味品用量远高于家庭用量）进而导致调味品需求不振以及疫情导致全球供需错配背景下原材料和农产品大幅涨价影响相关到上市公司利润，所以出现了阶段性的估值和企业业绩表现不匹配的问题，市场通过杀估值的方式进行了再平衡，后续需要注意疫情以及上游涨价对企业的持续影响程度。
最后说一下大家比较关心的俄乌战争事件的冲击，回顾近几次的地域战争会发现，每一次战争真正打响以后，资本市场反而会迎来不错的反弹并创新高。参考2020年疫情刚爆发时期，市场也是迎来了大幅下跌以后，然后就迅速走出阴霾带来了不俗的投资回报。俄乌战争导致全球资本市场出现大幅波动，国内也出现了一定幅度的下跌。在去年已经大幅回调的基础之上，不少板块已经又创新低，当前投资者重点都在关注俄乌事件走向，避险情绪持续压制资本市场，表现比较低迷，但是具体到企业基本面，并未对国内企业经营产生实质影响，近期四季报和年报陆续披露，我们在密切关注企业经营情况，奶酪会珍惜因为外部事件导致的企业因系统性风险下跌以后带来的更高投资性价比，积极进行布局，奶酪在低估绩优的企业上面会继续坚持投资，相信事件过后资本市场会带来较好的回报。市场每一次急速下跌以后反而带来了很好的投资布局机会，市场就像花园里的花，春夏秋冬花开花落，涨涨跌跌周而复始，重点是只要没有伤害到根基，就一定能够迎来花开。

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2022-01-28 [奶酪观点] 从疯狂并购扩张到跨界多元零售，连锁药店第二曲线在“药”而非“店”

2022-01-28 [奶酪观点] 从疯狂并购扩张到跨界多元零售，连锁药店第二曲线在“药”而非“店”

  • 18:27

基于经营数据的好转以及估值和股价的底部区域，结合一定的政策利好，目前连锁药店已经进入较为舒适的击球区。预计近期会公布互联网处方药管理办法，目前较大概率出台的新管理方案更加有利于线下连锁药店。

最近几年，在大街小巷及社区内外，好像突然之间药店就遍地开花。走过药店门口，基本上隔三差五就会有大喇叭在宣传各种促销活动，好一派热闹的景象。除了传统药物销售业务以外，一些前卫的药店更是开始尝试销售日用品和土特产，甚至卖起了奶茶和彩票。

然而，在药店数量越来越多，零售范围也越来越广的同时，单店客流量在疫情的持续影响下已连续两年出现下滑。很多小药店在不知不觉中悄然退场。随着疫情的持续，连锁药店的业态正在悄然发生着深刻的变化。

                                                                               国内连锁药店强势扩张

百米之内，几家不同品牌的药店同台竞争。过去六七年，连锁药店发展的主基调就是快速并购扩张，从区域龙头走向全国布局，连锁药房们的目标基本都是每年新增千店以上，积极抢占空白市场。根据2021年三季报披露，上市连锁药店如一心堂、老百姓、大参林和益丰药房的门店总数均已超过7000家，2021年前三季度净增门店数量均超过1000家，扩张步伐迅速矫健。

中国目前大概有50多万家药店，连锁药店收购大战于2015年开启，在2017年、2018年收购达到高潮，期间单体药店的收购价格不断被推升。2018年，老百姓以2500万元收购安徽药膳堂大药房，市销率达到2.47倍。不过，2020年药店并购价格回归合理，市销率从2018年的1.0倍~1.5倍回归至2020年的0.5倍~1倍。

几大连锁药店企业从区域龙头走向全国布局的过程中，并购集合了各个地方的小龙头企业以后，最终实现全国性布局，在这个过程中，几大连锁药店企业的门店数量和覆盖区域都得到了极大提升。在高速扩张以及疫情的持续影响之下，几家公司表现依然优秀。例如，大参林2021年前三季度实现营业收入123.55亿元，是四家药店之中最高的，较上一年同期增长17.75%，归母净利润8.18亿元；同期老百姓、益丰药房、一心堂营收同比增长分别也有11.47%、15.91%、13.63%。

笔者认为，连锁经营本身只是实体门店零售业态的一种呈现形式，因为单店客流无法随着单店规模的扩大而无限制提升，所以将众多分散的小店铺进行集合是实现规模扩张的有效路径。而在这个成长过程中，如果说连锁化经营能给企业带来什么不一样的东西，用一个词来概括，就是规模效应。

例如从上游来说，规模效应主要体现在药品方面的集中供应：集中采购可以给企业带来面对上游企业更高的议价能力，量大从优，从而给企业带来更低的采购成本。其次，规模化大批量的采购还可以增强物流设施投入的规模经济，摊低原材料和商品的运输和储存成本。因此，在过往以及接下来很长一段时间，药店集中度提升将是一个很重要的投资逻辑。

                                                                            第二曲线回归“药”而非“店”

但是，随着药店扩张步伐逐步慢下来以及饱和式开店带来的单店客流量下降，通过跨界多元零售是否能为连锁药店带来第二增长曲线呢？看起来热闹的跨界多元零售却经不起推敲，毕竟在这一部分便利店的领先优势难以超越，后续连锁药店的主要投资逻辑还是要回归“药”而非“店”，在医药销售专业领域能实现更好发展和布局的企业，才具备更好的投资价值。

2021年5月10日，《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》文件发布，患者也可以通过药店买到国家医保谈判药品，并且和在医院买药的报销比例完全一样。拥有和公立医院一样的条件，吸引更多的患者在药店购买药品，如此一来，会连带着越来越多的药品逐渐在院外的药店购买，被医院紧紧攥在手里的处方也随之流出，在一定程度上也助推了处方外流开闸。

过往我们国家药品销售，公立医院占据绝对份额，这也滋生了“以药养医”的不良风气，医患矛盾严重，而一旦实行医药分离，处方药外流成熟以后，那么整个市场份额将发生非常深刻的变化。

伴随我国人口结构不断老龄化，药物需求也是一路增长。从人口结构和行业变化来看，我们国家跟日本的情况更为相似，1974年之前，日本也是医药未分离，经过30年的时间基本实现处方药外流，中国现在相当于日本1982年左右的阶段，假设处方药外流达到10%，那么在2030年，实体连锁药店将承接巨大的处方外流业务。

作为处方外流的承接方，零售药店行业的销售将成倍上涨，过往公立医院的销售份额将逐步过渡到龙头连锁药店。监管层对医药企业的监管更加严格，毕竟用药会直接影响到消费者的健康，特别是抗生素和处方药等等，想要利用好“双通道”等医药分开的政策红利，就必须达到对药店的要求，比如药店规模、药品管理水平、信息化水平、药店平台和医保基金监管水平等等。随着医疗政策改革的不断推进，专注于处方药、创新药的DTP（直接面向病人的英文缩写）药房存在较大的发展机会，连锁药房在布局DTP药房时有一定优势。

因此连锁药店的第二增长曲线可能更多来自于本身“药”的属性所带来的政策红利，但是这个过程不是一蹴而就的，而且药品销售份额从公立医院往连锁药店的转移也需要一个很长的过程，打铁还需自身硬，可以特别关注在医药销售专业领域能实现更好发展和布局的企业，这一类企业的未来投资价值更高，前景更好。

                                                                         医药零售避不开的线上线下之争

当然，自从电商崛起以后，在各行各业都掀起了一场又一场改革，医药零售自然也无法回避来自电商企业的强势进攻。虽然目前这个行业还存在一定的发展空间，行业增长也并未结束，但依然需要密切观察两者的力量角逐。

从医药电商诞生以来，网上药店的销售额占比不断提升，不过网上药店的增长主要集中在医疗器械方向、计生用品和保健品等方向，药品销售增速远不及连锁药店龙头，医药电商与连锁药店龙头尚未形成激烈的竞争关系。

互联网过去凭借高效率和低价的策略在其他行业频频胜出，各种补贴和价格战尤其给消费者感受最深，但是在有一定特殊性的医药零售领域，低价策略看起来却不大奏效。目前医药电商盈利能力(ROE)基本为负，毛利率与净利率均远低于连锁药店。医药电商的销售额相对较低，上游议价能力低于零售药店龙头。医药电商的售价并未明显低于零售药店，不过毛利率却远低于连锁药店，网上药店看起来销售费用较低，但网上药店在整体供应链控制上竞争力较弱，价格优势并不强。

对于行业更大的增量空间——处方药外流，网上药店也并不占优势，目前网上药店很少对执业医生培训进行布局，随着后期医药零售管控的严格化，人员配置或将成为承接处方外流的门槛。在医保领域网上药店也处于绝对的劣势，互联网医保放开，需要专业的人员服务，需要特定的处方审核流程，目前京东健康仅在天津市通过与医院合作进行了医保的打通，可复制性较弱；阿里健康在多城市试行医保支付，尚未有成功案例。

所以短期来看，网上药店和连锁药店还构不成太大的竞争力，不过后续网上药店会通过什么样的方式来提高自己的占比，仍未可知，力量的天平最终如何倾斜很难预料。

其实，线上线下除了是竞争的关系，彼此之间更能展开合作，对行业也是更好的发展推动。目前很多连锁药店企业与叮当快药、美团买药等都建立了合作。看起来线下药店在和线上售药平台的合作过程中损失了一些毛利，但线上平台的合作方要求却更高，可以帮助筛选掉一些实力较弱的零售门店。这样进一步可以提升双方合作的市场占有率，更有利于连锁医药零售龙头的发展壮大。

最后，结合当下的估值和股价来看，目前连锁药店已经进入较为舒适的击球区。对于连锁药店行业，2020年因疫情带来的高基数增长压力，随着2021年三季度以后的季报公布会逐步恢复正常，数据呈稳步增长，确定性较高。而2021年整体医药板块的大幅杀估值带动药店的估值分位到了历史最低估值区间，叠加股价的大幅下跌，普遍在50%~60%的跌幅，估值和股价进一步下杀的空间极为有限。

因此，基于经营数据的逐步好转以及估值和股价的底部区域，结合一定的政策利好，投资价值凸显。预计近期会公布互联网处方药管理办法（目前还未公布），较大概率新的管理方案更加有利于线下连锁药店。处方药外流逐步推进也有利于连锁药店进一步扩大营收空间。药店涉及民生，商务部发文鼓励培育500亿以上收入规模的企业方便统一管理，未来上市龙头公司大概率胜出，可以重点留意几家头部企业。

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奶酪基金2022年1月投资月报

奶酪基金2022年1月投资月报

  • 18:09

 

2022年开年第一个月，市场风格表现和去年有较大不同，截止1月28日，沪深300跌-7.62%，上证50跌-6.73%，中证500跌-10.58%，港股指数涨0.67%；消费指数跌-9.93%，医药指数跌-16.27%。

一月份央行有对货币政策举行了新闻发布会，央行的表态可以分两个方面来看，一方面就是大家普遍预期的经济下行压力确实存在，而且一些行业的状况可能还要更严峻一些，所以在这个关键节点，央行提前做好货币政策的发力和布局，帮助企业渡过经济下行的困难期；另一方面在资金方面可能需求最紧迫的就是房地产板块，所以在发言里有专门提到地产方面的信贷表现情况，这也是一月份整个地产产业链都表现非常优秀的原因，政策从去年底就开始逐步缓和，行业的状况也逐步在好转。

一月份我们看到一些上市公司发布的2021年业绩预告同比2020年有大幅的增长，2021年业绩同比数据之所以变化如此之大，主要在于2020年的对比基数因为疫情发生了剧烈波动，2020年疫情在全球肆虐，导致了全球的产业链出现了巨大的供需错配，在这个过程中初级品的价格暴涨，比如金属能化和农产品等等；公共事业也在恢复过程一路上涨，比如电力港口货运等公共等等；银行业在2020年相应政策号召，进行了大幅让利，加上2020年不正常的经济环境，导致2020年的业绩基数普遍下降明显，同时2021年经济逐步回归正常所以业绩修复明显。医药生物板块则是两级分化，和新冠防疫相关的企业在这个过程中企业营收和利润大幅增长，但是受集采等政策持续施压的企业业绩承压明显，估值也大幅下杀。

展望今年，要注意2021的业绩高增长背后的逻辑是否可持续，比如在供需错配的情况下价格大幅上涨的一些初级品已经来到历史高位，有一些已经开始恢复正常，这种利润难以维持在高位，受益于疫情红利的医药企业也会随着疫情的反复出现较大波动。公共事业板块我们看到价格也已经在恢复，所以要特别注意投资过程中的业绩上涨背后的逻辑。对比而言，银行相对来说可能是比较可靠的一个板块，一方面政策和监管表态倾向于加快更多的信贷，另一方面经过过去两年银行在风控层面也进行了比较好的调整。

1月中旬，长春高新集采的文件公布以后股价连续跌停，连创新低，医药板块整体也大幅回调。近期广东10省联盟公布生长激素最高有效申报价，公布之前投资者普遍预期水针和粉针分组竞价，水针降价幅度不会过高，水针适度降价的预期在前期股价的下跌中已经有所反应，但是目前未明确提出水粉针分组竞价，而且水针限价较低，降幅达到70%，远远超出市场的预期底线，加上公司最主要业务收入全部集中在水针，所以导致过往股价的估值模型完全失效，面临重新定价的结果。但是在目前投资者普遍恐慌的情况之下，企业影响要看最终的中选结果。目前集采对应的销售金额约1亿元，整体占比较低，企业会做何种选择，还不好确定，长春高新管理层也表示自己还在讨论相关应对方案，投资者猜测不排除管理层水针弃标的可能性，生长激素销售场景特殊，不能以常规药品思维看待。目前生长激素的粉针、水针、长效的格局更多偏市场化竞争的结果，本次带量采购预计可能出现两种场景：1）主要企业粉针均中选，水针均未有中选，此种场景下，对现有产品价格体系和竞争格局均无大的改变。2）主要企业粉针均中选，有企业采取相当激进的策略中选水针，则需要观察最终传到到市场的影响。

2022年消费板块有望迎来戴维斯双击，目前多数消费股估值经过去年的大幅杀跌已经回落至过去5年估值中枢以下，向上修复估值的概率比较大，同时叠加今年消费向好的大背景和消费品提价的量价双重利好，消费板块的投资确定性不断增加。2022年消费板块基本面预计持续改善，疫情影响边际减弱，需求复苏提升消费板块业绩弹性。预计22年疫情常态化，底层消费力同比增速持续恢复。新一轮消费企业提价周期已启动，将加速渠道库存去化并改善渠道利润水平。消费板块基本面从恶化到改善，板块在需求复苏和提价驱动下改善信号已现。

对于开年以来和去年较为不同的市场风格表现，我们认为就像春夏秋冬，四季变换一样，这都是正常的市场风格变化和切换。没有任何一种策略能永远完美契合市场的每一次风格变化。你可以某一年胜出，但你不能每一年都胜出，我们要接受这样的一种客观规律，在接受这种规律的前提下，无论好坏，努力做好自己的事情。我们更倾向于投资在内在价值不断增长、价格合理且处于成长期的公司。流水不争先，争的是滔滔不绝。

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2021-12-31 [奶酪观点] 2021年投资思考

2021-12-31 [奶酪观点] 2021年投资思考

  • 16:43

 

2021年带给了我们很多的投资思考，展望2022年，我们对投资充满了希望。今天我们想把投资上的思考与感悟分享给大家。
我们更倾向于投资在内在价值不断增长、价格合理且处于成长期的公司。在这个阶段，我们往往能发现很多很优秀的公司。流水不争先，争的是滔滔不绝。时间会是我们的朋友，我们始终珍惜客户投资的每一分钱。长期的机会仍存在于现金流持续成长的优秀企业上，今年很多优秀企业的回调，正好给我们提供了布局的机会。我们投研团队对将要布局的企业密集展开跟踪调研，力争以更高的确定性去把握这些优秀企业的价值成长红利。
                                                                             ■明年比较看好哪些投资机会？
目前主要是看好消费和医药板块，对于连锁药店行业，2020年疫情带来的高基数增长压力，随着2021年三季度往后以及明年的季报公布会逐步恢复正常，数据稳步增长，确定性较高。而2021年整体医药板块的大幅杀估值带动药店的估值分位到了历史最低估值区间，叠加股价的大幅下跌，普遍在50-60%的跌幅，估值和股价进一步下杀的空间极为有限。
因此，基于经营数据的步步好转以及估值和股价的底部区域，结合一定的政策利好，投资价值凸显。预计近期会公布互联网处方药管理办法，目前较大概率新的管理方案更加有利于线下连锁药店。处方药外流逐步推进也有利于连锁药店进一步扩大营收空间。药店涉及民生，商务部发文鼓励培育500亿以上收入规模的企业方便统一管理，未来上市龙头公司大概率跑出。
对于消费行业，今年涨幅较好的上游板块主要受益于原材料涨价，涨价利润基本留在上游。涨价的成本基本都是由中游制造和下游消费企业承担，所以上游企业股价暴涨，中下游增收不增利，股价持续承压。但是从十月份以后各类资源品和原材料持续降价，预计明年还有进一步降价空间，所以四季报上中下游企业财报将出现明显变化，非常看好明年利润由上游往中下游不断转移过程中的投资机会。展望2022年消费板块有望迎来戴维斯双击，目前多数消费股估值经过今年的大幅杀跌已经回落至过去5年估值中枢以下，向上修复估值的概率比较大，同时叠加明年消费向好的大背景和消费品提价的量价双重利好，消费板块的投资确定性不断增加。
2022年消费板块基本面预计持续改善，疫情影响边际减弱，需求复苏提升消费板块业绩弹性。预计22年疫情常态化，底层消费力同比增速持续恢复。新一轮消费企业提价周期已启动，将加速渠道库存去化并改善渠道利润水平。消费板块基本面从恶化到改善，板块在需求复苏和提价驱动下改善信号已现。
                                                                           ■怎么理解价值投资策略表现不佳
对大部分投资者来说，什么资产能涨，就定义为好资产。一般人都会认为市场永远都是有效的，当下无论涨跌，都觉得是可以找出原因的。而在我看来其实有时候时找不出原因的，或者不需要特别去找原因去解释短期的涨跌。如果是因为系统性风险下跌，大家肯定会说宏观经济比较差等等原因，但是对应到企业却不一定，企业也可能各项业务都没大的变化，但它也可能还是会跌很多。如果没有出现系统性风险，它也可能就它自己某一天突然跌了不少，但看基本面一天之内却也没有根本性变化。所以，很多时候你分析不出来，你更预判不出来，你只能坚持做自己认为正确的事情，同时做好相关的准备和应对措施。
就像春夏秋冬，四季变换一样，这都是正常的市场风格变化和切换的题。没有任何一种策略能永远完美契合市场的每一次风格变化。你可以某一年胜出，但你不能每一年都胜出，我们要接受这样的一种客观规律，在接受这种规律的前提下，无论好坏，努力做好自己的事情。
                                  ■大量研究以后梳理出来的投资逻辑，和市场最终呈现的结果差异却比较大，如何看待这种现象？
很多客户更关注当年的回报率，而投资追求的是一个长期的回报率，这是资金属性的不一样，而且哪怕资金愿意给你更长时间，但如果你一两年内你没有体现出一定的利润水平，也一样会去怀疑你的长期的回报率。
无论结果如何，我们还是在做我们该做的事情，但是市场最终呈现出来的结果，它有可能今年呈现出来或者明年呈现出来，甚至更久，而且短期的结果可能是截然相反的，但长期看结果却又很优秀，衡量和判断的时间节点也很重要，这就导致很多人的评价包括客户的心态变化很大。
                 ■那对于价值投资如果隔个三五年就来一个大的波动，会不会导致有些客户以一年为维度衡量，无法赚到这个钱呢？
这是一个有冲突的地方，如果某些行业是一个三五年的周期，但是又无法准确判定拐点，假如说我们投的这些板块可能在未来的两年或者三年爆发，一方面是很多客户他等不到这个时间，另外一方面有些客户是看到某个行业表现好的时候，他可能配置的时间刚好是高点，他刚好从高点掉下来，其实这恰恰就是一个市场的特征和规律，往往客户认购规模和意向最高的时候恰恰是投资最难做的时候，反而投资最好做的时候客户看到之前的表现，往往并不愿意去参与。所以之前一直有一句话说，基金赚钱不代表基民赚钱，是有道理的。市场的规律在这里，投资者人性使然。所以投资和人性是反向的，所以我们在一直努力的给投资者宣导只有长期获利才是赢家。
                                                                                ■投资中运气和能力的平衡
当你做得好的时候，你一定要清醒的认识到收益里面哪一些是运气的成分带来的，剩下收益部分哪些才是能力的真正体现，要保持清晰的认知。但是如果运气很差，比如说像今年价值投资就好像做什么都会错一样，低估加绩优从年头到年尾怎么都涨不起来一样。虽然这时候运气跟能力依然可以分开，但我们觉得不用刻意去分开。你要把运气也当做是一件黑天鹅来对待，要想办法用自己的能力要去覆盖它，在你运气不好的时候，你怎么去面对它。其实在我们的投资里面，任何时候我都包含考虑到了可能运气变得非常坏的时候，要有能力来处理这些运气，很多东西不用刻意去解释它，要始终做好防范的措施。控制亏损在什么程度以内完全是你的能力可以决定的，而不是仅仅是运气。
在市场悲观的时候我会变得乐观，并不是说想刻意表达给客户一种信心，而是在这个时候我做多了很多事情，会有很多的进步，而中间的投研投入也变多了，看到的投资机会也变多了，资产的性价比也更高了，其实是好事。
                                                                                    ■今年最深的感悟
信心比净值更重要。在市场下跌过程中，其实资产的性价比是变得的更高了，你是不是还拥有信念去坚持做自己认为对的投资，这才叫信心。信心是你相信自己关于投资的一些判断，始终相信未来投资的前景，所以信心比已经呈现出来的净值好坏更重要。
耐心跟信心是捆绑在一起的。你很有信心，但却没有足够的耐心，也没用的。因为耐心决定了你的行动，不是信心。如果你熬不住了，最后也无法实现最终的收益。所以耐心是跟信心捆绑在一起的，光有信心是不足以去面对困难的。
有质疑总比没质疑好。关于质疑，我们希望听的到不同的意见。作为基金管理人，只要别人有用心关注我们，对我们就只有好处不会有坏处。你肯定要听进去这些声音，因为你有信心，你有耐心，你知道自己在做什么。结合别人的意见，跳出自己的思维，客观冷静的观察自己，总有别人提的建议，会让你产生一些积极的变化。当然这个前提是你既要很清楚的知道自己在干嘛，又要有很强的抗压能力，才能更好的自我蜕化。
往往在你越不顺的时候，越是进步最大的时候。我们今年思考得非常多，复盘的次数也比往年多了很多，投研方面投入的资源和成本也远超往年。我们今年对跟踪的各行各业的广度深度都变得极为深刻，往往在这些公司股价表现没那么好的时候，我们看到听到的各种观点和声音，对我们了解这些标的的深度才更加有帮助。反而是在上升的势头中，各种童话故事最多，研究的内容最浮躁。所以往往在不好的时候才是你变得更努力的时候，多经历这些对我们来说是没有坏处的，毕竟未来投资是一辈子的事情，这些都是很大的财富。

祝大家新的一年身体健康，生活愉快，投资顺利！

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