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2021-08-20 [奶酪观点] 市场大跌时，我们应该怎么做？

2021-08-20 [奶酪观点] 市场大跌时，我们应该怎么做？

  • 15:13

 

在资本市场中，活下来比活得精彩更重要。
读万卷书不如行万里路，知道了很多道理，可要把人生过好，还是要实实在在地经历过许多事情，否则对很多道理都无法有刻骨铭心的理解，资本市场也是如此。有一种说法是资本市场是用钱换经验的地方，也是用经验换钱的地方，这其实说明了投资经验很重要、投资的年限也很重要，所谓见多识广不外如是。
投资经验的意义正在于此，过去十多年里在资本市场摸爬滚打，面对过的各种各样的情况、风险、经历过的很多次千股涨停、千股跌停等等，都会内化成自己的一部分，这样在遇到问题时，就会本能地做出反应。
我们在资本市场逆风已经逆习惯了，因为遇到过的问题很多，见过的各种大大小小的场面也很多，自然就习惯了，一旦有什么风险出来，就可以很快地去识别它，而且也不慌，因为已经做好准备去接受它，然后去采取行动。
其实在顺风的时候我们不怎么忙，比如2017年时赚了很多钱，那时最好的做法就是等待持仓标的上涨，因为估值比较合理，既没有便宜到可以大量买入，又没有贵到必须马上卖出，那么耐心持有就是最好的策略。而逆风的时候就很忙了，比如市场大跌或者持仓标的出现较大跌幅的时候，就会按照我们既定流程——理解、接受、执行来开展投研工作。

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2021-08-13 [奶酪观点] 投资必修课:接受事与愿违

2021-08-13 [奶酪观点] 投资必修课:接受事与愿违

  • 13:59

   

巴菲特认为打桥牌与股票投资的策略有很多相似之处：“打牌方法与投资策略是很相似的，因为你要尽可能多地收集信息，接下来，随着事态的发展，在原来信息的基础上，不断添加新的信息。不论什么事情，只要根据当时你所有的信息，你认为自己有可能成功的机会，就去做它。但是，当你获得新的信息后，你应该随时调整你的行为方式或你的做事方法。”
信息不完全是所有投资者都会面对的问题，所以投资成功与否，起关键作用的不是获得了多少信息，而是考验两方面的能力。一、将信息串联贯通和透过表象看到本质的能力，也就是把碎片拼起来的能力。二、摆脱思维定势的能力，当新的信息出现的时候，能够比别人更忠于客观事实地做出分析，并调整自己行为的能力。
我们都知道，巴菲特一直强调如果你不想持有一家公司十年，那一天也不要持有。在可口可乐的投资上，我们可以看到巴菲特价值投资的超长期主义。可口可乐是巴菲特的长年重仓股之一，他从1988年底到1989年初开始投资，当时，他第一次买进就一举出资10亿美元，收购了可口可乐全部股份的6.2%，在那之后的很长时间里，该股一直都是巴菲特投资组合当中的头牌。到2019年第四季度结束时，巴菲特依然持有可口可乐9.3%的股权，价值约220亿美元。
相较于对可口可乐三十多年单纯的爱，巴菲特对航空股三十多年的爱恨情仇就要复杂的多。1989年，他买入US Air航空公司的优先股，然而这笔投资以割肉离场。进入21世纪，航空业洗牌，中小航空公司兼并破产，形成寡头垄断的格局。他再次在2016至2017年间再次投资四大航空公司，2020年2月疫情发生后，他还增持了达美航空。但5月份股东大会上，他公开表示，已经卖出美国四大航空公司，一股不留。巴菲特曾多次奉劝投资者不要碰航空股，他分别在2007年和2013年在致股东的信中表示，“航空业不是一个好行业”、“航空业就是一个致命的陷阱”。但2020年，他还是对重仓的航空股全部迅速割肉，并奉劝投资者永远不要碰航空股。
对比之下，我们很容易看到，在三十多年的经历中，不同企业的基本面变化趋势完全不同，巴菲特也不可能从三十多年前就知道可口乐乐会给他带来如此丰厚的回报。要是知道，他把所有的钱都买进可口可乐就好了。不卖出可口可乐的决定，不是他在投资那一刻决定的，而是在公司面临着一个又一个基本面变化的节点，他权衡了所有已知因素后，一次又一次地选择了长期持有。可是很多人只看到巴菲特投资可口可乐的成功，就认为长期持有才能赚大钱，哪怕事情不按照自己设想的路径发生，大脑也常常不肯认错，反而寻找各种利好消息支撑自己的判断。殊不知，接受事与愿违也是投资的必修课。每一个成功的投资者，都需要有依据不完备信息作出决策的决断力以及发现错误发生时强大的纠偏能力。

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奶酪2021年7月投资月报

奶酪2021年7月投资月报

  • 13:47
七月以来，市场波动较大，截止7月28日，本月上证综指跌-5.8%，沪深300跌-9.%，上证50跌10%，创业板跌-6%。市场风格极致持续分化，沪深300估值，处于历史低位，创业板估值达到，处于最高。
本月月末，教育双减的新规出台，对校外教育培训行业构成重大利空。“双减”的新规的出台，显示了国家整顿教育市场的决心。教育行业股票受到影响，股价大幅下跌，引发市场剧烈动荡。

宏观经济数据显示，经济处于寻顶尾部，消费与制造业投资出现改善，6月单月经济数据普遍反弹，地产延续趋缓，内循环雏形初显。二季度GDP增速7.9%，弱于市场预期，从环比角度来看，二季度GDP环比增速1.3%，较一季度0.4%亦有明显回升。
制造业投资延续改善，除建筑链条下行外，其余链条普遍提升。6月两年平均增速为6%，较5月的3.7%明显改善。分行业来看，除有色金属投资回落之外，食品链条、与高技术链条（设备、医药）、低技术（金属制品、纺织）均有所上升。
本月初，考虑到下半年将有4.15万亿高额MLF到期，央行通过降准释放流动性对冲，置换到期的MLF。对于此次降准，我们认为对市场的影响中性偏正面，一方面维持稳中偏松的货币政策，给流动性带来正面影响，未来在经济寻顶的阶段，预计流动性不会急转弯。
对市场波动的看法：
“教育双减”政策引发市场巨震，市场担忧政策风向对某些行业产生较大负面影响，但其实，背后还有一个不可忽略的因素，就是市场的一些板块估值过高。因为风格分化和市场情绪的原因，资金在一些板块聚集度很好，很多不是以长期持有的企业的心态去做投资，而是想进去跟着赚一波块钱，这种情况下，一有风吹草动，这些板块的波动就非常大。
像芯片板块、大家觉得这个赛道好，国家政策优惠力度很大，支持力度很大，未来空间很大，所以不看估值，也不去思考未来这些公司能否产生足够的现金流来支持它的估值水平。
现在整个市场都偏向于赚快钱的心态，这个月买了，最好下个月就涨，半年不涨个20-30%就不舒服，最好一年翻倍，所以，越涨越受资金追捧，估值越贵越买的风格还会持续。很多投资者问还会持续多久，我们也不清楚，但是树不会长到天上，可以历史经验和尝试告诉我们，过高的估值总会因为自重而崩溃。
比如去年年底我们减持白酒，很多人认为白酒是个好赛道，不用介意估值，但是你看年初的那一波下跌，包括这波下跌，白酒的回撤都很高。当业绩和估值无法支撑高估值的时候，泡沫破裂时你只会措手不及。
有的投资者问，你们为什么不做风格切换，低估的时候布局低估，成长的时候追成长。其实两种不同风格的投资，就像两种不同的信仰，一个信仰有神论，一个是唯物主义，人一会信仰有神论，一会信仰唯物主义，很容易精神分裂。就像你不能既是巴菲特，又是索罗斯。事实上，我们看到很成功的投资人，都是非常坚持自己的风格，有一套自洽的逻辑。
最后，谈谈我们的感受，市场跌下来，其实我们还是比较兴奋的，之前跟踪的一些优质的公司，又进入了好的买点。机会是跌出来的，对于未来，我们对持有的这些公司还是很有信心

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2021-07-09 [奶酪观点] 投资中的ICU急救术：在暴风雨来临前建好诺亚方舟

2021-07-09 [奶酪观点] 投资中的ICU急救术：在暴风雨来临前建好诺亚方舟

  • 14:25
■投资和生活一样，都必须面对风险
生活中，我们总会面对各种突发事件，有一些突发事件如果处理不好，就可能给我们带来致命的打击。这样的事情很多，比如自然灾害方面的地震、台风、海啸，意外类的交通事故、经济不景气失业，还有各种突发疾病的，比如脑梗、突发心脏病等等。从出生到终老，人的一生要面临很多的灾难，但灾难虽然发生的概率很低，我们也会尽最大努力避免灾难发生在我们身上。但同时每个人也都要做好准备，知道在灾难来临时应如何应对。
投资也是一样的，很多无法想象的事件会在资本市场上发酵，有系统性的风险，有政策的风险，有行业的风险，有突发事件的风险……有些风险是灰犀牛，有些风险是黑天鹅。比如近期（2021年），市场对美联储的加息预期，就是一只灰犀牛。还有一些风险是行业的黑天鹅，比如乳制品行业的三聚氰胺事件，白酒行业的三公消费和塑化剂事件，还有一些是突发的灾难，比如2020年的疫情、美国2001年的911；还有一些国际政治，比如美国攻打伊拉克，中美贸易摩擦。
总之，黑天鹅和灰犀牛发生的概率要远比我们想象的高。
索罗斯说，没有比不知道风险来临时应如何应对更糟糕的了。正因为我们对大部分的灾难都有应对的方法，帮我们把损失降到最低，甚至利用风险让自己壮大，我们才能安定从容的享受生活和投资。
那么风险要如何应对呢，医院对重症病人的ICU抢救，是一种很好的供我们借鉴的智慧。
■ICU急救策略
在这次来势汹汹的新冠疫情中，医院的ICU科室抢救了大量的重症病人，让众多受到死亡威胁的病人得到妥善救治，挽回生命。
ICU抢救有几个基本原则：第一是时间上立刻反映——马上实施抢救；第二是抓住关键问题——以维持患者生命为核心来采取具体措施；第三是后续应对——预估接下来病情可能要发生的变化，做好准备。
ICU的抢救操作是流程化和机制化的。所谓就流程化和机制化，就是病人来了就马上应对，不是说先开个会，专家会诊，各自发表下看法，商量讨论确定好了解决方案再去执行。

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ICU抢救重在快速，以维护生命基础体征的心跳、脉搏、血压、呼吸为核心，开展救护措施。比如，呼吸出现衰竭，先不要管呼吸衰竭是什么问题引起的，第一时间要做的就是插管通气，上呼吸机，保证呼吸持续；比如心率严重失常或心脏衰竭了，也是先不要管是心脏病还是中毒引起的，第一时间要做的是通过电复律和除颤术，保证心脏能够持续跳动；大出血的时候，要第一时间止血，血压下降了要输血保证血压稳定；各项生命体征出现枯竭的时候，需要注册强心针，提高血压和脉搏。在这个过程中，护理人员和急救医生各司其职，协同合作，密切配合，整个过程还需要做好各项操作和病人数据的记录，有需要要随机报告家属。经过抢救，病人生命体征稳定了之后，再进行进一步身体检查，然后交给所属科室的医生进行进一步治疗。
我看到这套ICU的抢救流程时，触动非常大，不管是生活中或者投资中，我们针对不同的危机，如果都有相应的应急预案，在危机来的时候不是措手不及，无能为力，那么我们的生活将会变得更好。
有时候，投资中的危机就像ICU一样，黑天鹅突然造访或灰犀牛突然爆发，来势汹汹，似乎一下子就陷入无边的黑暗中，但如果我们能够有一套机制，有条不紊地应对这些突发的危机，
那么我们就不会因为受到重大打击而奄奄一息，而是能够游刃有余地生存下来，并一步步地向我们的投资目标靠近。
特别需要指出的是，ICU急救设备的搭建，制度和流程的设计，都不是临阵磨枪做出来的，而是在无数次急救经验的累积中总结出来的最优对策。面对投资风险也一样，功在平时，要在暴风雨来临前打造好诺亚方舟。
■投资中的ICU急救术
在投资中我们经常碰到危机，这里我想分享一下我们近期两次危机的应对方法，一次是茅台个股的危机，一次是疫情发生后的系统性危机。
茅台跌停坏消息满天飞该如何取舍
2018年10月29日，茅台当天一字板跌停，收盘报549.09元。这是历史上仅有的第二次跌停。当天，茅台公布了三季报的数据，前三季度，贵州茅台实现营收522.42亿元，同比增23.07%；净利润247.34亿元，同比增23.77%。2017年9月末至2018年9月末，贵州茅台5个单季度的净利润同比增幅分别为138.41%、66.84%、38.93%、41.53%以及2.71%，最新的增长数据明显不达预期。最主要的问题还是应收账款下滑，2017年三季度末，公司预收款为174.72亿元，截至2018年三季度末则降为111.68亿元。2017年上半年，这一数据为170多亿元，而到2018年上半年末不足100亿元。也就是说，经销商预付的货款在大幅度减少。
随之而来的是各种众说纷纭的猜测，主要包括：
一、茅台以中产阶层为主要消费群体，中产阶层的消费力已经趋于饱和，短期内中产阶层的数量不可能再增加，茅台的销量已经出现瓶颈；
二、2018年中美贸易摩擦，接下来经济走势不明朗，作为高端奢侈消费品，销售将面临较大不确定性；
三、22日发布的《基本医疗卫生与健康促进法（草案）》二审的消息也一定程度上影响了白酒股，二审稿显示，将加强对过量饮酒危害宣传教育，禁止向未成年人出售烟酒；
四、国家可能对白酒加收消费税，白酒行业将受到国家政策打压；
五、粮食涨价，白酒的成本上涨；
六、白酒前期涨幅巨大，行业拐点已经出现；
七、国家反腐将对高端白酒构成巨大打击；
八、从应收账款的大幅下降，可以看出茅台对经销商的话语权正在减弱，以前是先打款再发货，现在打款变少了，说明市场需求降低，对经销商不再强势，因此应收账款大幅减少；
九、茅台的危机之前市场早有预警信号，北向资金持股数量已经多日持续回落；
……
总之，各种各样的坏消息满天飞，市场情绪极度悲观。

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对于当天的下跌，我们立刻组织了投研人员集体开会。面对纷扰复杂各式各样的消息，我的第一步的法则是，首先检验有没有安全边际。针对茅台当时的股价和公司的资产状况，用定量数据分析检验，看看持仓还有没有安全边际，检查自己对安全边际的要求是不是松懈了。
第二步的法则是，看基本面是否出现了拐点。这一步最重要的是抓住关键的核心问题，就像ICU救援一样，不需要你一下子把病根和各种并发症一起都治好，而是以维护生命特征为首要任务。在投资中遇到危机时，也要在众说纷纭的理由中，找到最关键的核心问题，用平时累积起的分析框架，去做快速的调查验证。上面列出的很多问题中，有很多并不需要我们马上下结论，马上做出决策，而是可以留给一些时间去验证，比如产中阶层对高端白酒的消费是否饱和的问题，并不会立刻对股价产生致命影响，是可以允许留出一段时间去考证的；比如粮食涨价的问题，粮食的价格对于高端白酒的成本影响几乎是微乎其微的，也不会是下跌的主导因素。投资中要学会分辨，有些因果关系是模棱两可无法成立的。就像古代通常是鸡打鸣，然后太阳升起，我们不能说太阳升起是因为鸡打鸣了。
引发茅台这次下跌最主要问题在于它的预收账款大幅减少，但事实上两个月前茅台已经和市场通过气，茅台正在酝酿更改业务模式，改善与供应商的营商环境，减少供应商的资金压力。以前是供应商提前三个月打钱，茅台再发货，现在改变了规则，供应商这个月打款，下个月就可以收到货了。但没想到市场对这个改变消化这么不充分，可能是因为大家习惯了，从预收账款的蓄水池去推断茅台下个季度的销售情况，这道计算题大家都习以为常了，以至于突然改变算法，大家都蒙了，悲观了起来。
我们当天立刻组织了全体投研人员对问题展开分析。首先要看打款周期缩短了之后，会否对营收和利润产生实质性的影响。其次，要看到这是茅台主动做出的改变，与市场倒逼企业实施变革是不同的。同时，我们也联系了茅台的主要经销商进行验证，核实近期茅台的销售是否出现了市场所说的危机。得出的结论是，茅台改变打款周期，不会导致出现更坏的结果，综合各方反应来看至少是中性的。
第三步的法则是找历史的后视镜做进一步检查。太阳底下无新鲜事，通过行业的、企业的历史后视镜，去排查评估负面事件对企业的影响。
通过这些紧急的应对和评估之后，我们认为茅台面临的危机更多是情绪面的，所以决定再观察验证一下，并没有立刻减少持仓。如果当时因为害怕卖出了，那后来茅台到2000就跟我们没有关系了。其实很多投资者都曾经买过大牛股，但因为一些危机事件，动摇了持股信心，与伟大的公司失之交臂。
疫情恐慌千股跌停应如何应对
2020年春节前夕，一场新冠疫情突然爆发，武汉因为疫情严峻封城，口罩、酒精、消毒水等防护用品被抢购一空，政府要求各地居民尽量呆在家里，减少外出，减少社交，出行带好口罩，量体温，发现体温异常立刻去医院。一时间人心惶惶。疫情爆发正好是春节期间，春节后一开市，没人知道接下来的市场走势会是一片怎样的腥风血雨。
面对这样的系统性风险，我们的保持我们的危机应对法则：
第一，在风暴来临前打造诺亚方舟。ICU病房里设备的配备，值班医生、护理人员的排班，都是保证救援处于二十四小时随时待命的状态。应对系统性风险也是一样，在风暴来临前打造诺亚方舟，而不是临阵磨刀。我们在平时就保持适当的仓位，永远不满仓；自己的购买的公司，应该是基于长期价值成长的判断而买入，而非赚短期的博弈的钱；对仓位要有合适的对冲措施。平时我们就很注意控制持仓的风险暴露，对基金的部分仓位上了期权保险，这使我们在面对风险的时候更加从容。
第二，检查安全边际，抓住关键问题进行分析。危机来袭，需要对持仓公司进行检验，这种检验不是临时的，而是需要在平时就给每家公司建立起“健康档案”，并且铺设好调研渠道。比如我们跟踪的家电公司，我们可以做到准确的掌握这家公司生产线每月的“排拉”（生产线的根据市场需求生产产品）情况。疫情对家电企业的影响也是比较复杂的，阶段性的停工停产，国内外订单的不确定性等因素，都会在短期内对公司业绩造成冲击。这时候我们就要抓住关键的问题，停工停产的困难造成供应端的问题，这种困难是短期还是长期的，公司的竞争力会否因为危机的冲击而散失？订单的问题则反映的是需求的问题，疫情是暂时抑制需求，还是人们因为危机就减少家电消费？如果供应和需求的问题都是短期的，那么会持续多久。经过分析后，我们认为疫情对家电龙头企业的冲击更多是阶段性的，股价如果走低，也不会对公司的经营造成反身性的负反馈，所以不需要立刻做出坚持的决策，可以留一定的观察时间窗口。后来的市场表明，疫情对家电企业的影响没有那么悲观，反而因为国外疫情的不可控，给中国的家电企业带来了更多的海外订单。
第三，则是找历史后视镜作为借鉴。虽然很多时候，危机来临时大家都会说这是“全新的危机”，“这次不一样”，但历史长河中，发生过很多类似的事件，我们可以从这些事件中找到一些相关的规律，辅助我们作出判断。比如2020年的这次疫情，我们可以去看看西班牙的流感，2003年中国的非典，都对经济产生的什么影响。研究过后，大家发现，疫情对经济的发展大方向和大格局，影响并没有大家担心的那么大，但可能会加速一些行业的发展或者衰退。例如这次的新冠疫情，就对外卖和电商起到非常大的刺激推动作用，同时加速了线下零售商业模式的衰退。
 

比黑天鹅更难对付的灰犀牛
上面茅台危机的应对和新冠疫情危机的应对更多是黑天鹅式的，是突然不可预知的，其实很多风险是灰犀牛，只是大家习惯性地视而不见。比如2008的美国次贷危机引发的金融危机，其实也是灰犀牛。2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司向法院申请破产保护，拉开美国次贷危机的大幕。此后，一些提供次贷的金融机构相继出现财务危机，到了夏天，次贷危机已经全面爆发。美国次贷危机的爆发根源于房地产泡沫的破裂。美国社会的“消费文化”、不恰当的房地产金融政策，以及长期的宽松货币政策环境共同催生了这一危机。
当前在低利率环境，流动性宽松政策的推动下，很多股票的估值已经不断刷新历史新高，大家都知道这种宽松的流动性环境不可持续，却还想着能够赚最后一波的钱。因为赚钱效应立竿见影，更多人还是愿意拥抱高估值板块。比如创业板，估值已经到了60倍，却还有很多人说“这次不一样”，依然追捧100倍市盈率的股票。很多人觉得自己买的是光明的未来，可实际上却是买了个教训。
应对黑犀牛最大的困难在于知道什么时候适可而止。从宏观层面，如果监管层治理得当，是可以避免灰犀牛或减少灰犀牛带来的冲击的。在微观层面，我们身处市场的大环境中，也要做好灰犀牛可能会发生的准备，在平时就建好诺亚方舟，将风险处理前置，不因为市场的疯狂追高泡沫化的股票，同时做好压力测试，了解极端风险出现的时候，能否扛过去。同时思考在危机中可以做什么，哪些是危中有机，要怎么样抓住风险中蕴含的机会。这些都是平时就要考虑到的。
所有人都厌恶危机，厌恶损失，就像所有人都不希望自己有一天进ICU，但我们必须做好应对，在平时就建设好一套投资的ICU应对机制，投资道路上遇到的每一次风险，都会让我们变得更强，就像尼采说的“那些杀不死你的,终将会使你更强大”。

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2021-06-25 [奶酪观点] 好生意不等于好投资，投资要看性价比

2021-06-25 [奶酪观点] 好生意不等于好投资，投资要看性价比

  • 15:08
二级市场的投资，本质上还是对企业的投资。在长周期内支撑一个企业股价不断上涨的根本动力，肯定不是风险偏好、资金流动性、热点题材这些短期的因素，而是要看企业能否稳定持续不断地创造自由现金流，给股东带来良好的投资回报。要实现这一点，则需要企业的主营业务未来增长有一个比较强的确定性，这就是我们常说的投资要寻找确定性的成长。
但好生意不等于好公司。投资好比买东西，买东西时，我们付出的是价格，得到的是价值；投资时，我们购买的是风险，得到的是收益。所以，衡量风险和收益的关系，是投资中永远不可忽视的课题。
 
■什么是一门好生意
我们追求确定性的成长，从供需的角度分析，在需求端，要看一个商品在时间维度是否有持续性稳定的需求，在空间维度是否有足够大的市场空间。现在有一些新的替代性需求，刚出现的时候风靡一时，但事后结果证明是昙花一现。我们投资时要警惕这类需求端不确定的生意模式。
从供给端的确定性分析，要看一个行业是不是有好的竞争格局，行业是否形成了较高的门槛，竞争者数量不要太多，所提供的商品具有相对稳定的生产工艺，不容易被颠覆或取代。像空调、洗衣机、厨电这些行业，虽然也在不断地技术升级，但基本的工作原理、生产工艺是变化不大的。白酒、酱油这些行业就更不用说了，生产工艺都是几十年上百年不变的，这客观上给龙头企业创造了更长的红利期，也使得已经形成的竞争格局相对固定，龙头企业的地位不容易受到挑战。
 

■好生意不等于好投资
投资要选择好的生意模式，那么找到好的生意模式就是找到好的投资吗？当然不是，这只是第一步。生意模式、公司成长性、抗风险能力，这些都是需要平时做足的功课，为的是当买入/卖出时机出现时，能够果断地做出正确的选择。
有人经常把投资比喻成买东西，最理想的状态是买到价格便宜质量好的商品。这的确有点类似，但两者也存在非常大的不同，买商品时我们想要获得的是它的使用价值，而商品的使用价值是有差别的，比如花100块买一瓶酒，和花100块买一瓶洗发水，你很难比较哪个更划得来，因为酒和洗发水的功能属性是不同的，这种功能的差异让你的比较变得没有意义。所以你要做的是花200块钱，既买洗发水和酒，来满足你的不同需求。
但是你花100万去买A公司的股票或者B公司的股票，就不同了。因为我们投资的本金是固定的，所以这里面有一个机会成本的问题。你必须比较A公司还是B公司能帮你赚更多的钱，以及一旦遇到系统性风险，A公司还是B公司的抗风险能力更强。所以，投资和消费的不同之处在于，消费行为考虑的是使用价值，投资最终考虑的是收益风险比。这也是两家业务完全不同的企业，在投资价值上可以进行比较的基础所在。
■投资要看性价比
投资的评判可以分成三个部分，（1）企业价值的评估；（2）股票当前的价格是否反映了企业价值；（3）在当下时点投资哪个企业具有更高的收益风险比。第三部分是以第一和第二部分为基础的。
第一部分：企业价值的评估。不管是采用相对估值和绝对估值，企业价值的评估是具有一定主观色彩的。不同的投资者对企业未来盈利能力看法不一，对企业价值的评估结果也存在较大差异。对企业估值能够越准确，胜率越大。
第二部分：股票价格是否反映企业价值。上市公司股价是随市场交易（时间）不断变动的，在不同的时点，不同的公司会出现不同的投资价值。特别是一些黑天鹅事件或者一些重要的催化因素出现时，市场由情绪主导，会导致企业价格出现大的波动。这就是为什么一家盈利能力很强的公司，如果估值（买入价格）太高，投资价值也不高的原因。因为企业当前的股价已经反映了投资者过度乐观的预期，透支了未来的成长空间。相反，一家公司的盈利增速没那么强劲，但如果有足够的安全边际，也可以有不错的投资价值。
第三部分：收益风险比评估。假如市场是有效性的，那么资产的风险和溢价应该是对等的。举个简单的例子，扔硬币。正反两面出现的概率是50%，如果我下注，赔率应该是2，也就是说我赌1块钱（无论正反面），赢的话必须得到2块钱，这个游戏才是公平的。如果我下注1块钱，在一个50%胜率的游戏里，只能赢1.5元，那么这个游戏就不值得玩。因为长期下去，是必亏无疑的。
总的来说，低风险对应低收益，高风险对应高收益是有效市场应该呈现的状态。但市场并不总是有效的，经常受到情绪的影响。当投资热情高涨时，人们总是偏向忽视风险；当恐惧蔓延时，人们又都把风险过度放大。因此，专业的投资者通过寻找收益风险比更好的投资机会，承担更低风险，获得更好的收益。

为了更好地说明，我们用上图来表示，横轴表示风险，纵轴表示收益。我们要找到的好的投资，就是红色的点。红色的圆点和绿色圆点的收益率是相同，但红色的圆点比绿色圆点承担了更低的风险，具有更高的收益风险比。
所以，投资经常需要进行跨行业的比较，在不同的时间点，根据收益风险比，调配不同行业不同公司投资的比例，提高整个组合的胜率和赔率。这就是我们强调的做好组合轮动。特别是当黑天鹅事件出现时，市场由情绪主导，价格出现大的波动时，往往是调仓的重要时期。有些公司可以卖掉，有些公司可以减持，有些公司可以加仓。就是这些组合轮动的配置的细节，决定了基金组合的最终表现。
需要指出的是，在投资中，收益和风险都是无法被准确量化的，评估结果的正确概率取决于投资者的能力和水平，所以真正的投资决策比要比扔硬币和上图显示的要复杂得多。

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2021-06-18 [奶酪观点] 正向研究和逆向投资

2021-06-18 [奶酪观点] 正向研究和逆向投资

  • 15:04
投研的两端分别是研究和投资，而连接这两端的是等待。研究的核心是通过对商业本质的理解提高确定性，需要正向展开，顺势而为；而投资更侧重于赔率和逆向思维，因为人性的弱点会放大市场波动，一旦有好的投资机会出现，逆势而为不但会提供足够的安全边际，而且往往也是超额收益的来源。
我们认为研究永无止境，专业化的深度研究创造长期价值，推崇价值投资理念下的投研一体化；同时，我们也喜欢价格非理性下跌后的逆势出击，因为更多的安全边际会带来更多的心理优势和容错空间。
■研究的正向和投资的逆向
投资其实可以化繁为简，我们遵从真实性的原则，将企业自由现金流视为命脉，最大程度地去还原公司的真实经营情况，从而折算出此时此刻这家公司到底价值多少，我们深度研究企业竞争优势的来源、持续创造价值的能力，将企业价值作为投资决策的核心因素。
正向研究是为了确定企业内在价值，找到确定性更高、概率更大的投资机会，对价值的判断一定要顺势而为，而不是去买明年乃至未来前景不好的一些行业。
我们希望找出一些好行业，然后在价格比较合理的时候去买入，这样一来，无论是价格的下跌还是内在价值提升的幅度高于价格提升的幅度，两种情况下都可以获得超额收益。
至于投资操作的逆向思维，则是因为逆向投资有更多的安全边际，同时也是超额收益的来源。
超额收益怎么来？正向研究选到了内在价值不断的增长的好公司，本来价格跟随内在价值往上走的，但偶尔会有一段时间因为市场的短期非理性因素，股价跌了，这样价格和内在价值之间的差距反而拉大了，那么当市场认识到好公司的内在价值后，股价就会回归，这就是超额收益的来源。
 

■正向研究需要足够多的专业知识和资源
好行业的标准是凭借常识能一眼看得出来好的行业，好公司也是不用算账的，需要通过拆解财务报表、用计算器来算才能判断是否值得投资的行业和公司就不是好行业和好公司。
有的人执着于价格上多一点少一点，其实这都不影响投资，因为短时间内，市场会因为预期、情绪等因素上下波动，但如果拉长时间看，最终的价值还是会落到企业和行业未来的发展上。
好行业的标准需要满足行业的供需结构稳定、处于弱周期、好赛道、竞争格局良好、内在价值在不断增长等条件。
好公司的标准是处在广阔的大行业中，行业内公司的聚集度、市占率、市透率（成长空间）均有非常大的成长空间，公司处于生命周期的成长期或成熟期，公司的产品线梯队非常健康，且各个产品品类均处于生命周期的初中期阶段，产品不容易被替代且需求没有得到有效满足的。
我们研究行业和公司时就是按照上述标准，从定性和定量两个层面将每个指标都拆解开来，逐一展开研究。
正向研究的难点在于专业知识的掌握和足够多的投入时间，每个环节都需要投入大量的时间和精力，是否有实业的背景、对所投资的行业有足够多的专业知识，是否有金融背景、能看懂财报以及不同财务指标所隐含的意义等等，都是研究和投资的门槛。除此之外，想把投研做好，还不是简单看几篇财报和研究报告就行的，很多时候还需要实地调研。
经过企业生命周期的定性和财务数据的定量分析后，我们很注重对企业进行更深入的实地调研，从商业模式、行业供需、经营管理、团队管理、产品特点、渠道优势、价格优势等多个维度更好的去了解企业，以企业经营者的思维模式与公司高管深度交流，接触行业一线专家、上下游产业链关键人员，获取一线的信息。
从能接触到的资源和专业度、可以投入的时间和精力等角度来说，个人投资者和机构投资者之间，确实有非常大的差距。
 
■逆向投资的难点是能否做到知行合一
逆向投资是一种策略，它的基础是价值投资。投资者需要能评估出一个企业未来能为股东赚多少钱，才能判断以当前价格买入是否合理，而不是锚定过去的价格去做逆向投资：有些公司虽然股价跌去了一半，但相对于企业的经营状况，这个价格有可能仍是高估。
如果说正向研究的难点在于专业，那么逆向投资的难点就在于情绪控制上。知不易、行更难、知行合一难上难。
逆向投资一定是建立在对企业未来价值的判断基础上的，而未来意味着不确定性，尤其是当你和市场逆向而行时，需要承受非常大的压力。能在这种压力下坚持自己的观点，该出手时就出手，做到知行合一，是非常不容易的，这需要足够坚实的研究，还需要经验、心理素质、性格等很多因素。
这个时候的逆向投资不仅考验的是平时的眼光，也考验的是投资者的心理素质和勇气。在下跌的第一天以及随后的几天，我们认为一些股票跌出了价值，开始加仓，同时也卖掉了一些性价比不太高的股票，让整个组合的集中度更大一些。
 

敢于逆向的勇气背后，是基于正确认知的底气，而超额收益，正是对这二者结合起来的奖赏。
■等待并不意味着什么都不做
投研的两端分别是研究和投资，而连接这两端的是等待，等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。从长期来看，优秀的投资无法挽救糟糕的研究，优秀的研究也可能毁于糟糕的投资。然而相比之下，最难的还是学会等待。
没有好的投资机会时等待是非常必要的，无论是等待好的投资机会的出现，还是等待已经投了的企业基本面、业绩和股价的变好。但是，很多投资人却没有耐心去等待，总是急不可耐。
如何才能做到稳如泰山，可以等到好机会的出现？要在思维深处建立起一种意识：等待并不意味着什么都不做，等待也是有策略的。
首先，要选到好的行业和公司，并在价格合适或低估时买入，等待所投企业内在价值的增长，然后定期研究、跟踪，因为我们选择的是时间的朋友，所以等待就可以很从容。
其次，所有选择背后都有一个机会成本问题，等待并不是静态的、被动的，我们投的是一揽子股票，完全可以在等待期间变被动为主动，加大研究，然后根据市场价格和内在价值之间的关系变化做一些换股调仓。
 
■写在最后
对于真正坚定的长期价值投资者而言，市场波动越大，往往意味着能够以更低价格，买到优质上市公司股票的机会更多，这往往需要投资者在看得准的前提下敢于逆向而行，它是长期超额收益的重要来源。
正向研究的难点在专业上，比的是投资者的眼光和商业理解力是否足够的底气；逆向投资的难点在情绪上，比的是投资人的定力、耐心和能否顶住压力、知行合一的勇气。
敢于逆向的勇气背后，是基于正确认知的底气，而超额收益，正是对正向研究和逆向投资相结合的奖赏。

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2021-06-11 [奶酪观点] 时间是投资者的朋友、投机者的敌人

2021-06-11 [奶酪观点] 时间是投资者的朋友、投机者的敌人

  • 14:56
时间是投资者的朋友，投机者的敌人。对投资者来说，时间是朋友，它迟早会把价值带给你，只是不知道什么时候而已；对投机者来说，时间是敌人，它迟早会把麻烦带给你，只是不知道什么时候而已。
奶酪基金更愿意和时间做朋友，日复一日，耐住寂寞，拒绝诱惑，坚守能力圈，专注做自己擅长的事，这样慢慢累积下来，积小胜为大胜。我们把价值投资当成一项事业来做，就像做实业一样，根基稳健，才能走得长远。
 
■差异：企业时间和证券时间的和而不同
对企业来说，无论是IPO还是定增，从资金到位到项目立项、开工建设、验收并投产，最后产生收益，是需要按年来计算的，这是企业时间；而证券市场则是每天都要定价交易的，此为证券时间，企业时间和证券时间经常不同步。
因此，到资本市场来获利也就有了不同的方式，有人用长期视角来看问题，做价值投资、长线投资，和时间做朋友；还有人用短期视角来看问题，做的是短线博弈，这种投机的做法短期可能会有收益，但长期来看，却是时间的敌人。
奶酪基金选择了用长期视角来看问题，做长期投资、价值投资，和时间做朋友。那么，这样的视角和选择背后的思量是什么呢？
 

我们站在足够长的时间上来理解企业的本质和投资的本质，认为投资的本质就是投实业本身，把资金投给一些业绩确定性强、市场竞争力强、品牌议价能力强、成本控制能力突出、抗风险能力强的龙头企业，是可以让人非常心安的，因为这些企业在日积月累地不断发展、不断创造价值、不断获得更多的市场份额，站在实业的角度，这些企业就是时间的朋友，我们投资这些企业，就是在和时间做朋友。
时间为什么能和投资者成为朋友？第一，我们买的价格首先比较合理、或者比较便宜，有足够的安全边际。第二，我们买的公司内在价值不断在增长，让我们有持股信心、愿意长期持有，当我们看对了，价格会来找价值。如果清楚自己在做什么，清楚自己投资的公司处在什么状态，这时时间自然就成了我们的朋友。
投机者则刚好相反，他们总是带着一种博弈的心理，想抓一波短期行情，可是这种短期行情比较难抓，而且市场热点变化很快，风格变化也比较快，很难把握。投机者往往把企业证券当成一种交易的筹码，而非实业股权的一部分，因此要和时间赛跑，需要冒着很大的风险去刀口舔血以获取收益，心理压力也非常大，稍有风吹草动，就如惊弓之鸟一样，长此以往，就成了时间的敌人，自己也很难获得内心的宁静和幸福。
■成本：用三种成本视角看投资和投机
从时间成本、沉没成本和机会成本这三个成本的视角去衡量投资和投机，也能显而易见地看出两者的差异。
上文提到，由于企业时间和证券时间的不同步，投资者往往需要较长时间持有公司，让公司的价值等到价格跟上来。而投机者则不能谈长期持有，首先投机者买的公司往往是基于博弈的角度，将上市公司当做赌博的筹码去炒作，频繁操作以获取短期的价差，这样的投资方法收益的连续性必然较差，持有的时间越长，亏损的概率就越大，一旦产生浮亏，如果投机者不能果断卖出，则非常可能会造成本金永久性的损失。
投机者在持有差公司较长时间后，首先损失了时间成本，因为这段时间基本上就打水漂了，差公司持有的时间越长，损毁的价值越多，它带给你的不是满满的幸福，而是不断的烦恼；
其次带来了沉没成本，尤其是投机者往往存在侥幸心理，买错了还拿着，就想它能反弹一点，但因为差公司的基本面较差，最后大概率不会带给你一个好结果，就变成了沉没成本，当然也有一种可能是其价格确实涨回来了，但这种情况会带来更加糟糕的结果，那就是让投机者总是怀有侥幸心理，以为拿着火把穿越装满火药桶的仓库一次没事，以后也不会有事，但市场先生经常会重奖错误的行为，以鼓励他们下一次慷慨赴死，这种侥幸心理总有一天会将投机者炸得粉身碎骨。
最后则带来了机会成本，因为持有差公司的这段时间里，你本可以买却没买的其它好公司可能已经有不错的收益了。
总的来说，时间是投资者的朋友，投机者的敌人。对投资者来说，时间是朋友，它迟早会把价值带给你，只是不知道什么时候而已；对投机者来说，时间是敌人，它迟早会把麻烦带给你，只是不知道什么时候而已。
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投资可以是很煎熬的一件事，也可以是很快乐的一件事，因为时间是投资者的朋友，投机者的敌人。
以奶酪基金为例，我们做投资是不慌不忙、很舒服的，不论资本市场如何千变万化，我们坚持只做投资、不去投机，坚持只做自己擅长的事，投自己看得懂的企业，把资金投给一些业绩确定性强、市场竞争力强、品牌议价能力强、成本控制能力突出、抗风险能力强的龙头企业，对这些公司我们是非常有信心的。
解决了持股信心后，就进入到日常跟踪流程，好公司也需要定时跟踪、评估，我们会在上市公司发布定期财报、行业有重大政策或重要事件时跟踪评估，就像定期体检一样，抓住重点即可，而不是像一些听消息、做短线的投机者一样，在资讯信息的汪洋大海中东奔西走，非常忙乱。
投资标的选好后，我们会在整个投资组合层面做好风控，把防守做好，做到攻守平衡，收益就交给时间了。
做好上面这些事后，我们感觉好像真的有个朋友在帮忙看着投资标的一样，他的名字叫时间，他一直站在我们这边，或早或晚，会把价值带给我们，就算遇到暂时的困难，他也会拉我们一把。这样一来，我们就可以每天跳着踢踏舞去上班，不慌不忙、淡定从容、心安理得。
时间是投资者的朋友，投机者的敌人。懂得取舍，才是快乐投资的源泉，多年的投资实践经验告诉我们，做时间的朋友，收益也不会亏待你。
投资不是时刻关注价格的波动和与无数对手的搏杀，不是欲望编织着焦虑的浮躁；投资是关于历史进程的，它是关于社会趋势的，它是关于商业本质的，它是关于哲学与价值观的，它是关于思维方式的，它是关于个人修养的，它是充满韵律而美好的。

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2021-05-28 [奶酪观点] 连锁化经营的成功之钥

2021-05-28 [奶酪观点] 连锁化经营的成功之钥

  • 15:55
■为何企业做大都想开连锁
连锁，作为一个横跨多个不同行业的商业业态，过去几十年在全球范围内孕育了大量如麦当劳、7-11、沃尔玛等庞大的商业帝国。在我们日常生活中，诸如绝味鸭脖、海底捞、如家酒店、大参林等连锁品牌也早已对我们的衣食住行进行了全方位覆盖。随着供应链、传播媒介等多维度的技术进步给连锁门店业态带来成长助力，越来越多的行业开始涌现出连锁门店模式的优秀公司。
美国未来学家奈斯比特曾说，连锁是21世纪主导的商业模式。从全球范围看，连锁业态下可以诞生大而强的公司。那么为什么企业想要做大都会选择走连锁化发展的道路，它的优势在哪？
 
 
首先，一个为股东和社会源源不断创造价值的公司，一是要有持续的规模扩张，二是要有盈利能力，一个空有规模而没有盈利能力的商业模式是不可持续的。规模扩张的关键在于是否拥有异地复制和渠道下沉的能力，因为这决定了企业的商业版图能否快速扩大；盈利能力的核心，则是看行业壁垒的高低、竞争格局以及门店的经营效率情况。与此同时，规模扩张和盈利能力两者之间并不是孤立的关系。
连锁经营本身只是实体门店零售业态的一种呈现形式，因为单店客流无法随着单店规模的扩大而无限制提升，所以将众多分散的小店铺进行集合是实现规模扩张的有效路径。而在这个成长的过程中，如果说连锁化经营能给企业带来什么不一样的东西，用一个词来概括，就是规模效应。
连锁模式带来的规模效应可以从上游、中游和下游三个角度来分析，而规模效应在上、中、下游相互之间本身也会产生联动性。
 
■上游采购的规模效应
从上游来说，规模效应主要体现在原材料方面的集中供应：集中采购可以给企业带来面对上游企业更高的议价能力，量大从优，从而给企业带来更低的采购成本。其次，规模化大批量的采购还可以增强物流设施投入的规模经济，摊低原材料和商品的运输和储存成本。除此之外，在面对一些市场需求不那么大的产品品种时，比如便利店在面临一些小众需求的产品时，对于小的个体门店来说，将其纳入销售品种很可能是一种不经济的行为。但如果是连锁企业，通过进行统一的采购、运输和库存管理，可以协调线下门店之间的货源调配，增加商品的周转效率，从而使得销售该商品也变得有利可图，这样可以让连锁门店在商品品种上相比单体门店更具优势，增强企业提供的产品和服务的差异化水平。
 
■中游生产和管理的规模效应
从中游，也就是从企业内部的角度来看，首先是生产的规模效应：有些行业是由企业自己来负责全部或一部分的生产和加工环节，比如巴比食品、西贝等大型餐饮连锁，通过在区域设立中央厨房来对食材进行统一的制作和加工。这样的规模化生产相比单体门店的各自为战带来了两个优势，一是降低生产成本，二是可以使销售到终端的产品质量更加稳定一致，从而达到一个最重要的目的——标准化。而标准化意味着连锁门店将拥有更强的可复制性，这样可以帮助企业降低进一步规模扩张的阻力，以此实现更大的规模效应，形成一种不断的正向反馈。现在越来越多的明星也开始通过连锁业态开始做起了副业，以家喻户晓的大明星陈赫为例，他所创建的贤合庄火锅仅用5年时间就在全国开了近700家门店，其中大部分门店是加盟的方式来实现；同样还有关晓彤的天然呆奶茶，黄晓明的烧江南烤肉和郑恺的火凤翔火锅也都是比较成功的案例。但还有一些明星，比如谭咏麟的左邻右李粤菜馆、韩寒的很高兴遇见你和周杰伦的MR.J Dinner则没有那么幸运了。同样都是大明星，同样都是做餐饮，为什么结果却截然不同，其中一个很重要的原因就是，前者做的奶茶和火锅没有那么高的“技术含量”，调料、菜肉等食材都是标准化的，从而更容易做到产品的标准化；而后者的饭店类餐饮需要大厨来掌勺，一千个大厨手中就会有一千种红烧乳鸽，每家店的味道因为厨师的不同而有好有坏，从而难以做到产品标准化，而且好厨师本身就是一种稀缺资源。这两个原因使得奶茶、火锅的餐饮业态更容易实现连锁化扩张。

其次是管理的规模效应：随着新经济和新技术的发展，数字化管理、ERP系统、CRM系统等硬件和软件手段开始不断为传统行业赋予新的能量，但是每一次新的管理变革都意味着不菲的初始投入。单体门店势单力薄难以负担大额的固定成本，而且很可能带来的收益根本无法覆盖成本，而连锁门店之间可以分摊成本，共享红利，从而实现整体的管理进步。管理的规模效应同样还体现在另一个方面：门店的经营都需要人，而大部分行业，比如零售药店行业，对于门店员工的专业能力和服务意识多少都会有一定要求，也就是员工的经验十分重要。开新店的过程中需要持续招兵买马，非连锁模式的扩张，每一家新店都是从零开始，重新设计铺面装修，从头开始培养新员工。而在连锁化经营的模式下，不同门店之间的员工可以互相调动，一家新店开业可以调拨已经经营比较稳定的老店店长来协助经营，从而达到对连锁体系内人力资本的充分利用。在不影响老店经营的前提下实现新店的快速起步，提高经营效率缩短盈利周期，从而使得企业有资本更快进行下一轮扩张。
 
■下游品牌效应和私域流量
从下游，也就是从直接面对消费者的终端来说，规模效应主要体现在以下两个方面：品牌效应和私域流量。品牌效应其实也是广义上的一种规模效应，高密度的连锁门店一方面可以在一定区域内快速提升连锁品牌的知名度和消费者的认可度，增强对消费者端的获取能力，实现1+1＞2的效果；同时在品牌效应的强化下，连锁企业也能更加容易地创建自己的私域流量，从而深度绑定消费者，增加回头客比例，提升对消费者议价能力。比方说某天张三在路边的一家养生馆消费完，服务员问要不要充1000办一张会员卡，张三可能会想，以后不一定还会再来这儿呢，再说你这路边小店之前也没听说过，指不定哪天就倒闭了；但如果把这个路边小店换成一家连锁，服务员和你说我们这是全国连锁，市内有20家门店，覆盖所有城区范围，办一张卡不仅有折扣而且任意门店都可消费，可能结果就会完全不一样。那张三可能会觉得成为品牌会员不仅方便实惠而且心里踏实，以后说不定还会经常来光顾。在连锁品牌的这种私域空间下，消费者可以明显获得更好的用户体验。
连锁率的提升本质上是行业集中度的提升，也是部分行业走向成熟标志。但是对于不同行业来说，行业属性、面临的内外部环境等各种变量都是不一样的，因此不同行业的连锁化发展路径很可能截然不同。

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2021-05-21 [奶酪观点] 正确理解波动是投资通往成功的必经之路

2021-05-21 [奶酪观点] 正确理解波动是投资通往成功的必经之路

  • 15:50
导读：将股价或基金净值的波动视为风险，并据此进行买卖操作是非常不明智的行为，资本市场是一个“注定只有少数人获胜”的游戏，要想取得投资成功，需要的是与众不同，敢于反人性，而不是从众。在可逆的风险发生时，虽然股价或基金净值暂时下跌，但这时正是逆势加仓、获取未来超额收益的好时刻。
■投资中什么是风险？
风险可以从两个角度去理解：一、资产价格的波动；二、失败和损失的可能性。金融投资学把风险定义为资产价格的波动，但作为投资实战的投资者，波动并不是很好的衡量风险的指标，本金的永久性损失才是真正的风险所在。
1、资产价格的波动
在金融投资学中，人们把波动理解为风险。在金融研究文献中，标准差是研究人员最常用的风险指标之一。大家普遍的认识是，标准差越高，风险也越高。标准差的算法是不管价格上涨，还是价格下跌，都会被计算入内。也就是说，价格突然快速上涨，或者价格突然快速下跌，都会提高其波动率。以此来衡量，股票市场的波动率大于债券市场，所以股票的风险大于债券市场。
这种把波动理解为风险的观点有它应用的现实场景。比如你的理财顾问会先让你做一个风险评测，看你能承担多大的风险，划分为R1—R5五个等级，根据你能承受的风险能力推荐给你合适的投资产品。在这里，你的风险承受能力就等于你能承受的资产价格波动的范围。
如果投资要尽可能的规避波动风险，那么到底是投资股票好还是债券好？沃顿商学院的西格尔教授的研究结果引发了对这一问题的争议。他研究了美国1802年到2011大约两百年间的投资品种的收益情况。虽然股票的波动高于债券，但拉长时间看，股票的实际回报率（扣除通胀因素）为年化6.7%，远超债券年化3.5%。

来源：《股市长线法宝》by沃顿商学院西格尔教授
债券收益波动小，回报低，而股票波动大，回报高。短期内，股票投资承担的浮亏大于债券，但只要投资时间足够长，波动反而能带来更高的回报。以此来看，浮亏只是过程，最终获得的收益才是结果。所以，对于股市的价值投资者来说，他们把波动视为获得超额收益的来源，在投资性价比突出的时候，他们欢迎波动。
2、失败和损失的可能性
巴菲特就旗帜鲜明地反对把波动等同于风险的风险观。他说贝塔（以波动大小衡量风险的指标）认为，“如果相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，……大跌之后的股价反而比先前股价高企之时，更具风险。”他认为贝塔这样来测量风险是荒谬的。相反，风险并不是什么贝塔或波动，而是投资损失或伤害的可能性问题。投资者可以利用自身在某方面的所长，对于相关企业进行深入分析，包括公司管理层素质、产品情况、竞争对手、负债状况等多个方面。这些模糊的正确胜过精确的错误。
对于像巴菲特这样的价值投资者来说，把钱投资到有前景的伟大公司中，享受公司不断成长的复利，是获得超额回报的最具确定性的途径。如果能够在波动中识别出哪些资产是被市场情绪“错杀”，出现“安全边际”，那么波动就不是风险，而是获得超额收益的机会。
凯恩斯不仅是杰出的经济学家，而且是精明的投资家，他也提出了类似的观点。他认为投资应该重仓于两三家经过深入了解的、具有可信管理层的公司，通过在财务上和心智上集中聚焦的策略，提升了投资者对目标公司的认知度，同时也提升了投资者在买入前必须具备的、对其基本面属性的满意度。
不管是投资股票或者是投资债券，其实都是在承担经济波动的风险。幸运的是，波动的风险是可以获得超额补偿的，但并不是所有波动都能获得相应的风险补偿。不过，市场上总是存在错误定价的资产，有的定价过高，有的则定价过低。聪明的投资者会选择潜在风险低回报高的投资品种，即风险收益比高的投资品种，而愚笨的投资者则常常追涨杀跌，投资高风险低回报的品种，最后变成接盘侠。

波动是风险，还是机会，取决于能力圈。关于能力圈的问题，有两个层次的理解。第一个层次是，比如有一队从事深海捕捞的渔队，他们具有优秀的舵手、经验丰富的渔民、性能良好的渔船和捕捞设备，如果让这队深海捕捞的渔队不要捕鱼，而是进山打猎，那么他们不仅可能一无所获，而且也可能丧命。第二个层次是，虽然出海捕鱼会遇到一些风浪，但这是他们日常捕捞作业必须承担的。如果让他们不要出去冒险，一直呆在平静的小河中，他们永远也不可能获得数量巨大的海产品。所以他们的风险不是那些普通天气的中的小波浪，而是那些可能让他们丧命的极端坏天气。
■可逆和不可逆的风险
所谓不可逆风险，即本金永久性损失的风险。那么什么情况会带来不可逆的风险？我们认为应该警惕以下四种情形：
1、逻辑错误或发生变化。原来的明星公司，发生了一些情况，包括内部的或者外部的，导致基本面恶化，导致支撑公司持续增长的逻辑崩塌，这些因素都可能导致一个明星企业变成投资者的噩梦。为了避免发生认知逻辑错误，深度调研和长期跟踪，反复验证是最有效的办法。我们持仓比例较大的公司，都是长期跟踪了三到五年投出来的。当然，这个过程也有看错的公司，一旦发现自己的买入逻辑出了问题，就要果断卖出，不留恋短期可能存在的反弹收益。
2、想象收益。在市场过热的时候，很多投资者都喜欢想象收益，对一些前景远大的公司给予厚望。比如2015年的乐视网、全通教育，市场中包括很多专业投资人在内都存在幻想收益的情况，人们想象这个行业未来有多大市场空间，这家公司可以获得多大份额，所以应该值多少市值。2020年的火爆的芯片行业和新能源行业，我们也认为这是幻想的未来收益。一旦幻想预期无法兑现，股价将永远不可能回到狂热时的高点，导致不可逆的风险。我们追求的是确定性有优先的稳健回报，所以始终远离这类幻想收益类的公司。
3、夕阳产业。有些企业估值看起来很便宜，似乎出现了很好的安全边际，但是夕阳产业从长期来看是走下坡路。不要指望在“蚊子腿里找肉吃”，投资最重要的是顺势而为，找到不用算细账的好公司。
4、过度上涨。有的企业股价在短时间内涨的太多了，估值高到难以接受或者不知道该怎么理解的时候，也是容易导致不可逆风险出现的时候。
至于可逆的风险，我们通常将其视为机会。公司股价的波动如果只是由于一些短期因素，长期看它的业务基础、领先优势及经营能力等都没有太大问题的话，这种短期的波动也给我们提供了以好价格买入好公司的机会。

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2021-05-14 [奶酪观点] 原材料涨价下的投资逻辑

2021-05-14 [奶酪观点] 原材料涨价下的投资逻辑

  • 13:43
■可口可乐并非近期才涨价
关于原材料涨价这个话题，让我们先从一瓶可乐的涨价说起。
2021年4月19日，可口可乐公司公布了2021年第一季度财报。财报显示，可口可乐公司一季度营收同比增长5%，达到90.2亿美元，但公司净利润为22.5亿美元，同比下滑了19%。可口可乐CEO昆西表示，产品相关原材料的上涨使得利润承压，公司将提高饮料价格。

在我们的认知中，这么多年各种物价不断上涨，似乎只有可口可乐的定价是为数不多的稳定。而在这一次原材料的集体涨价潮中，可乐也加入了队列。多年不涨价的可口可乐，真的是那么良心吗？其实，可乐表面上价格稳定，实则多次变相涨价，以应对原材料的上涨压力。
第一，通过减量不减价的策略，形成不涨价的错觉。比如，从容量上看，之前塑料瓶装的最小容量是600ml，后来制作成500ml，再推出300ml。之前罐装的最小容量是355ml，后来是350ml，最后又推出200ml的mini装。因为其价格带在5元之内，所以消费者不会明显察觉容量变化带来的单位价格变化，甚至有些年轻人更喜爱精致的小容量装。
第二，通过外形的包装设计，形成价格歧视。比如，同样是330ml的罐装，细瓶比粗瓶要贵0.5元。众所周知，喝多了可乐容易发胖，所以公司生产出更“瘦”的外形，提升产品对于追求完美身材的客群的吸引力。
可见，基于对消费者需求的精确判断和灵活的产品策略，可口可乐之前屡次变相涨价。只不过这一次，官方选择直接挑战消费者的价格敏感度。
公司之所以敢于这么做，是它处于行业的绝对龙头地位而被赋予充足的底气。而小品牌则没那么幸运，每一次面对原材料的成本压力，总会陷入两难境地，多数时候会不幸被淘汰出局。
■原材料涨价不同企业如何应对
除了可口可乐之外，其它一些处于制造业中下游的优秀企业，同样具备灵活的手段化解成本危机，在每次洗牌中脱颖而出。
比如，塑料软包装企业，他们从事生产日化或者食品类产品的彩印外包装。
我们发现，塑料的原料主要是由原油制成的，因此，原油的价格波动，对于塑料价格会产生明显的联动作用，对企业毛利率形成负面影响。

但是我们发现，行业内某龙头上市公司的毛利率变化并没有像原材料价格波动那么大，主要是由于公司下游的客户具有长期稳定的需求，而且公司除了通过深度绑定前五大客户之外，还不断拓展新客户形成持续的增量，从而对于下游形成一定的成本传导能力。
同时，环保政策趋紧以及疫情的冲击，加速了中小厂商的出局，使得竞争格局得以优化。
又比如，家电企业，过去十年中出现过两轮原材料潮。第二轮的铜价涨了近50%，钢价甚至翻了几倍，而这对国内几家龙头家电公司毛利率的影响大约是2%-5%。同时，三个公司毛利率受影响的时点都有一定的时滞性，滞后期大约在半年到一年。
我们认为，第一，它们通过对部分产品提价或者降低某些品类的促销力度，向终端转移成本压力。从年初的各种新闻报道，我们也可以关注到家电的平均涨幅在10-20%。第二，龙头企业也会和供应商签订原材料采购的长期协议价格，在一定时间期限内锁定成本，同时企业自身也会备足一季度到半年的存货，作为成本上升的缓冲垫。第三，采取期货对冲的手段，以降低原材料涨价的负面影响。
同样地，许多小厂商在一季度的订单显著增长，但是由于库存有限，同时无法快速地顺价，利润反而出现亏损，苦不堪言。
相比于产业的中下游，处于制造业上游的公司，周期性则非常明显。
以国内某大型的铜生产企业为例，我们发现，公司的净利率只有1%，且随着周期不断波动，即使净利率下降0.5%，对于这个薄利的商业模式来说，也影响很大。因此，此类上游企业的业绩具有极大的不确定性，波动也充分体现在股价上。
■长期视角看待周期机会
总的来看，此次原材料涨价，是全球经济逐渐复苏、供需关系短期调整、流动性宽裕以及投资炒作等多种因素交织作用的结果，具有修复性和阶段性特征。
从行业投资机会来看，我们认为，对于制造业产业链上游的公司，进行分析的时候需要自上而下做研究，抓住周期的拐点，短期更多是博弈的机会，而长期逻辑不强。相反，对于中下游的公司来讲，当产品质量、品牌能力、研发技术水平、管理能力能够成为企业的核心竞争力，就能造就企业难以被突破的壁垒，那么长期来看，这些企业不断实现内在价值的增长是大概率的事情。
因此，我们更愿意拥抱这一类在长周期中确定性高的企业。我们相信，当下略微严峻的行业环境，是行业格局优化的催化剂，是大浪淘沙的历史机遇，这类企业将获得更好的成长机会。

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