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2021-04-16 [奶酪观点] 小家电企业，自产和代工哪个好？

2021-04-16 [奶酪观点] 小家电企业，自产和代工哪个好？

  • 10:22
国内小家电企业众多，传统的做得比较大的是美的、九阳、苏泊尔三家，新兴的有比如小熊、新宝乃至小米等企业。各家在供应链的布局方面存在着很大的差别，有的企业的小家电产品全都是由自家的生产工厂来生产，也有的企业几乎是把所有产品都交由其他企业来代为生产，也就是代工，自己只负责两头的研发设计和销售。

那么这两种模式究竟孰优孰劣？它们又分别有什么优缺点呢？
从投资和财务分析的角度，大多数人可能认为代工的轻资产模式是一种更好的选择。固定资产少，资本开支低，经营杠杆小带来的经营风险也小，更加具有经济性。前段时间我们参加了一个小家电龙头企业的交流，公司高管关于两种模式的探讨也许能给我们带来一些不一样的视角。
首先作为日常消费者，我们或多或少对于小家电产品的两个特征是有所体会的，第一就是以线上销售为主，第二就是产品迭代和出新速度特别快。这两个特征带来了两个供应链端最大的挑战。
第一个挑战就是产品迭代很多时候会让产品架构发生根本性的变化，导致原来的生产线和模具都要重新进行开发才能使用。而产品持续更新换代的同时会让企业难以确定单个产品的需求量，这样代工厂将会难以进行投资决策和经济性分析；所以若是一个产品给的订单量不大，代工厂不一定会愿意接单。代工厂最喜欢的生意模式是单个产品大放量，不要多sku，那样代工厂才能摊薄成本，做出利润，否则代工厂是没有优势的。（SKU即STORE-KEEPING-UNIT，库存量单位，是指商品型号种类。）
所以，在产品迭代更新极其快速，每一款sku的生命周期未必特别长，而且竞争不断，涌现新产品的时候，很难在供应端通过一款产品的大规模生产去实现代工厂所谓轻资产的优势。
第二个挑战来自于小家电的大部分销售来自线上，而线上销量有相当一部分都集中在几大平台的各种购物节，这就给小家电销售带来了很强的周期性。例如碰上双十一等网上购物节的时候，10月份就已经开始搞预售了，因此产品10月初就要入仓，比如入到菜鸟仓和京东仓。为什么他们会有个要求？因为到时候发货可以及时。如果10月初入仓，意味着9月就要完成生产，而生产所需的长周期物料需要提前120天就开始备料。那么在这么长的时间段之前，如何预测几个月以后究竟能卖多少呢？
这个时候问题就来了，备多少存货？往多备还是往少备？这个是没有人可以预测准的。备多了可能卖不掉，最后全要打折卖；备少了可能供不足，丢失掉销售机会和市场份额。如何给代工厂下单此时是一个极大的难题，与线下渠道传统平滑期的销售预测不同，线上销售对供应链预测周期的前瞻性要求十分高。

如果订单量临时激增，然而代工厂并不是只服务一家企业，还有其他企业的大量订单也等着排产，新加的订单可能根本就无法按时产出。加之一般做硬件产品的企业临时换代工厂也不太现实，不仅需要一段时间的磨合和资质认证，产品的一致性也难以保证。
然而有自己的工厂就不一样了，可以通过三班倒甚至四班倒的方式全心全意地为本企业的诉求服务。所以当产品本身变化比较快，要求响应速度很及时的时候，有自己的工厂将会具备很大的灵活性优势。虽然从财务报表上来看是重资产，但是从另一个角度，自有工厂的存在可以极大减少销售周期性和产品迭代推出所带来的干扰。轻资产的公司并不一定适合做快速迭代类的产品，扩充sku时阻力相对会更大。当我们暂时脱身财务报表，真正投入到一个制造业当中去看问题的时候，会有一个完全不一样的视角。
当然，究竟是自有工厂还是代工好，其实我们要考虑目前这个行业生命周期处于哪个阶段，并不是有工厂就一定就更好。当一个行业，比如大家电行业已经处于成熟期，空调、冰箱、洗衣机等产品的技术和结构不再发生较大变化时，交给代工厂去生产而不是自己投入重资产建厂，可能是一种更加经济的选择。
目前小家电类产品的单品生命周期仍然较短，消费者的喜好变幻莫测，新品迭代和推出速度也极快，同时还有很多隐藏的需求需要靠供给侧的创新来挖掘，今天的爆品很可能明天就无人问津。在这个行业，一款好的产品横空出世不那么重要，持续的迭代更新才最重要，小家电赛道更像是一场接力赛，而不是100米短跑，没有持续研发和进步的企业最终必然会掉队。所以，鉴于小家电类产品的消费特性，或许看似不那么经济的重资产模式在现阶段不失为一种更加安全的选择。

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2021-04-09 [奶酪观点] 估值：好投资应该是一眼就能知道“胖瘦”

2021-04-09 [奶酪观点] 估值：好投资应该是一眼就能知道“胖瘦”

  • 13:56
写在前面：很多人以为估值就是把各种参数的数值代入公式，出来一个数值，代表公司的价值。但是估值不仅是一门科学，也是一门模糊的艺术。估值看似精确定量的背后，其实全是对预测未来的定性。巴菲特有句话我们特别认同，模糊的正确胜过精确的错误。就像门口进来一个人，你一看就能看到他是胖子还是瘦子，不需要知道他的准确体重。投资一个公司时，如果连“胖瘦”都看不懂，那么最好不要贸然参与。
■自由现金流
“现金——资产——更多现金——更多资产——更多现金……”企业经营的本质在于用现金进行各项经营活动，产生更多的现金。如果资本永远不能为其拥有者带来一笔现金流，那么它是没有价值的。做因此企业经营是始于现金，终于现金。这可以看出，自由现金流才是企业估值的终极本质。
企业的价值是企业未来能够赚到的所有自由现金流的折现。这是个完美无瑕的定义，完全符合企业价值的本质。在这个定义之下，发展出了自由现金流折现的估值法。但实际操作中，却有很多主观假设性的定量分析，使估值无法形成一个精准的答案，而且这些棘手的问题是无法消除的。

为何如此？首先我们需要明白什么是自由现金流。
根据定义，自由现金流（FCF）是由公司产生的，可以向公司所有权要求者，包括股东和债权人提供的现金流总和。
企业自由现金流＝净利润 + 非现金支出+税后利息－资本支出－营运资本增加。
从这个公式，我们可以看出，自由现金流与企业的净利润密切相关，在净利润基础上进行一些科目的加减调节后得出。
净利润：在前文（《财报是分析企业的起点而非终点》）中，我们提到过很多关于调节净利润的会计方法。所以做估值的时候，净利润指标是需要自己手动调整挤干水分的。在我们看来，理解企业净利润实现的过程，远比得到一个精确的数值更重要。
非现金支出：主要是折旧和摊销。因为在计算净利润时，扣除了折旧和摊销，但折旧和摊销费用是一笔一次性的开支，并不是实际上的现金支出所以在计算自由现金流的时候要加回来。除了这折旧和摊销外，比如资产减值准备、资产处置损失、以及递延所得税资产和递延所得税负债等，这些非现金成本费用，都需要加回来。
资本性支出：即企业扩大经营规模所需的资本开支。对于一些重资产公司，资本性开支较大的企业，公司自由现金流的计算结果为负数，用自由现金流往往也会错杀很有前途的公司。
营运资本增加：营运资本相当于周转资金，包括存货（增加为流出）、应收账款（增加为流出）和应付账款（增加为流入）的变化。
需要说明的是，对于自由现金流的定义，存在很多流派，并不存在唯一性。不同商业模式可能需要对自由现金流做出调整，而不是硬套一条公式。

■估值参数背后的假设 
我们把估值工作比喻为用“后视镜”和“望远镜”看企业。“后视镜”是对企业历史经营情况的分析，“望远镜”是站在历史的基础上，预测企业未来的发展。企业过往的经营数据的发展历程是确定的，客观的，比较容易得出确切的结论；但企业未来的盈利能力、行业的前景、管理层的战略执行能力，都充满了主观的色彩。
1、盈利增长的假设
要给出企业未来盈利增长的假设，必须知道企业过去的盈利增长通过什么实现的，未来能否维持怎样的增长，这种增长实现的基础是什么。这个参数的背后，是对市场空间（需求）、潜在替代品的威胁，行业壁垒如何、现有竞争格局、未来是否有潜在的竞争对手、公司战略方向如何，战略执行能力如何等这一系列问题的思考和定性。对一个行业和企业理解越深入，越全面，才越有可能准确预判其未来的发展。
2、资本回报率假设 
自由现金流贴现估值模型有两大关键变量，一个是自由现金流的变化，另一个是折现率，也就是资本的预期回报率（WACC）。股东投入资本，从债权人借钱做生意，这些资本都有一个期望的回报，折现率越高，企业价值越低，折现率越低，企业价值越高。在计算WACC时，公司的资本可分为普通股、优先股、债务三类。债务和优先股有确定的利率和股息率，但股权资本则无法客观评价，它与投资的风险性相关，因为高风险必须用高回报作为收益补偿，但如何风险的衡量又是另一个没有定论的难题。
总的来说，这个参数的给定存在很多主观色彩，一般乐观的投资者偏向于给较低的折现率，而悲观的投资者偏向于给出较高的折现率。
偏偏，WACC对估值结果的影响，敏感度是相当高的。为了便于理解，我们用固定贴现的债券来举例。例如有一个贴现率为8%的30年期的债券产品，面值为1万元，那么它的现值应该是1/（1.08）30 =994元。如果贴现率从8%下调为6%，它的现值则为1714元。估值结果提升了72%。
过去的2020年可谓是典型的估值扩张之年。3月份的时候，新冠疫情和经济封锁导致了快速的衰退，3 月初市场仍被极端恐慌笼罩着。各国央行随即实行了极度宽松货币政策和积极的财政政策，导致流动性泛滥。在短暂的恐慌过后，4 月初就已经展开了史诗级的反弹。由于各国央行大放水，多国无风险利率下调至0，以挽救受疫情影响而停摆的经济活动。由于无风险利率（基准利率和长期国债利率）水平走低，使资本预期收益降低（WACC），股票估值水平大幅提升，各国股市出现了一大波估值扩张。例如A股的食品饮料板块，成为2020年涨幅最突出的板块之一。贵州茅台的估值达到60倍，海天酱油的估值超过100倍。但是，到了2021年2月，美国长期国债利率飙升，这些依靠估值扩张实现股票价格翻番的股票，出现了大幅回调，很多追高的投资者损失惨重。
3、生命周期判断
生命周期的判断对应现金流贴现计算公式中的t。企业处于不同的生命周期，盈利增长速度不尽相同，估值时也会相应地把企业分为多个阶段进行估值。与此对应的有一阶模型、二阶模型、三阶模型。如果对企业生命周期判断错误，例如把处于衰退期拐点的企业判断为未来还会继续高成长的企业，或者相反，都会导致估值结果出现巨大偏差。很多失败的投资，就栽在对生命周期拐点判断的失误上，把一些行业的“假摔”当成衰退，错失大牛股；或者把行业衰退的拐点当成“假摔”，落入低估值陷阱。
■逆向思维：估值隐含的预期
估值充满各种假设和不确定性，一旦在增长率、贴现率、生命周期的判断上出现定性错误，由此导致的错误估值的结果可能带来投资的灾难。
因此，不妨使用逆向思维，来思考市场先生给出的价格所隐含的预期。改变从预测企业的盈利增长和贴现率等指标入手的正向思维，而是反过来，从股票的价格入手，倒推要达到当前的股价时，企业需要满足怎样的增长速度，要实现这样的增速，需要具备什么样的条件。当你把众多乐观因素引入都列入考虑，都觉得企业无法实现所需的增速，就说明企业当前的股价是高估的；当你把所有不利因素都列入考虑，都觉得企业当前的价格是划算时，那么这个企业就可能是你要找的具有安全边际的投资。
例如贵州茅台，在2021年2月份股价达到2600元，这个价格包含了什么样的预期？按照我们二阶段的绝对估值模型，一阶需要保持30%高增长，然后二阶段持续稳定低速增长，公司价值才能匹配目前股价。从基本面的角度看，未来把扩产、提价、系列酒，等等所有因素都算上，公司业绩很难达到这样的预期，确定性不够强。从安全边际的角度看，目前已经把未来可能的利好都包含在股价层面，将来一旦某个利好因素没有预期兑现，公司估值会面临较大的回调风险，因此安全边际不高。出于安全边际的考虑，我们在高位减持了大部分仓位。我们从300元开始投资茅台，一直持有至今。站在当前的时间点上，在1500以下，我们是赚价值成长的钱，中间可能有一点泡沫，但问题不大，因为这家公司的质地太优秀了。但在1500——2000这个区间，就主要是靠估值扩张在赚钱，这时候安全边际已经很小了。股价超过了2000元，我们认为这就是在通过情绪博弈赚钱。

在影响企业未来的价值的因素中，有多方面构成，包括销量、价格及结构、经营杠杆、规模经济、成本效率、投资效率、竞争格局等因素。对于不同的企业，这些因素可能不会全部起作用，而是需要我们根据企业的实际情况把握关键变量。像上述茅台的例子，茅台的产销量和价格，就是决定茅台利润的核心变量。
采用这种价格隐含预期的反向推断法，可以帮助我们识别股价与企业价值之间安全边际。当高安全边际出现的时候，就是你不管你怎么估，怎么给悲观的假设，你都觉得它是便宜的。这就像我们前文所说的，好的投资，要一眼看过去，就知道这是个“胖子”还是“瘦子”，而不是要测量他准确的体重。

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2021-03-26 [奶酪观点] 财报是理解企业的起点而非终点

2021-03-26 [奶酪观点] 财报是理解企业的起点而非终点

  • 17:51
财报是一门商业通用语言。为了实现“通用性”，它建立了很多统一的规则和假设（例如折旧摊销），使之可以用通用的格式去“描述”各种各样的企业的经营过程，当然，当企业被“套入”财报的语言系统中时，也简化了很多东西。因此，财报中所呈现的公司和真实的公司总是存在一定的差距，因此，财报是我们理解企业的起点，而非终点！财报作为重要的参考依据，可以辅助我们思考，但不能代替我们思考。
■还原财报是估值的前提
财务报表的生成，是一个企业从经营活动转化成财务数字的过程，而财务报表的分析过程，是从财务数据出发，去还原企业商业模式、行业竞争格局、经营活动情况的逆向过程。
透过财报洞察企业的经营状况，是为企业准确估值的前提。
企业财报由三大报表构成，每张报表都有独立的意义。
资产负债表是时点报表，被称为企业的照相机，反映的是在某一日，企业的资产负债情况。它就像照片一样，记录的是某一时刻企业的“家底”。
利润表描述的是企业创造利润的过程，就像一段录像，反映的是某一个时间段，一家企业（比如制造企业）通过销售获得产品获得收入（营业收入），然后扣除各生产货物所需的成本以及各种开支和费用后所得的利润。
现金流量表，就像一本流水账，从现金流入和流出的角度，记录企业某一段时间在经营活动、投资活动和筹资活动中的现金流进和流出状况。

为什么需要三张报表？
按理说资产负债表和利润表就可以反映企业的资产规模和盈利能力了，为什么还要一张现金流量表呢？现金流量表是站在风险的角度，去解释企业风险状况和持续经营能力的一张表格。一个企业没有利润可以活得不错，但没有现金却无法存活。例如很多互联网企业发展初期，都是在不断地“烧钱”，营业支出远远高于营业收入，长期为负利润，需要依靠一轮一轮的融资维持现金流。现金流之于企业，就像是血液之于身体。员工工资、供应商货款、办公楼的房租，都需要现金支付，如果没有现金，企业也就活不下去了。
现金流量表除了从风险角度评估企业持续经营能力，也可以用来和利润表、资产负债表互相交叉印证，检验净利润的质量。正因如此，有了三张财报站在不同角度反映企业，才使投资者有可能在数字的交叉印证中发现并排除问题企业。
■P/E估值中E的可调节性
在三张财务报表中，很多投资者都非常看重利润表，因为利润表是企业盈利能力的体现，而在普遍应用的P/E估值中，E代表企业的当期利润，用市值除以净利润，则得到企业的市盈率水平，从而去判断一家企业是高估还是低估。但这种估值方法无法体现企业经营本质。主要原因在于E的可调节性，以及其它的逻辑缺陷。
在会计规则中，净利润存在一定的可调节性，调节的方法多种多样，这里列举几个常见的例子。
1、利润≠赚钱。
甲公司生产杯子，投入100元购买原料，生产制造支付的人工费、设备折旧费、电费等等成本70元，生产出来的杯子作为存货，价值是170元，在资产负债表里，可以记上170元的资产。在利润表里面，存货就是营业成本。现在有乙公司和甲公司签了个合同购买杯子，但没有打款，而采用赊销的方式，协议价格是300元，这笔存货于是产生了130元（300-170）的营业利润，扣除25%所得税，甲公司喜大普奔地在利润表上获得了97.5元的营业利润。
但万一乙公司后来说我没钱了，不给甲公司打款，那么甲公司只是赚了账面利润，并没有赚到真金白银。在资产负债表中的应收账款，就会变成坏账。
2、特别注意应收、应付和存货
应收、应付和存货的非正常变化，很有可能是企业经营恶化的危险信号。例如应收账款突然性增加，则要考虑企业对下游的把控能力是否减弱，需要通过更多的“赊销方式”来维持渠道和市场，这一做法可能导致应收账款变成坏账；如果是产品库存增加，则可能是企业产品需求下降的信号；如果是应收账款和存货同时增加，那么就更麻烦了，说明企业产品即使赊销，也卖不出去。如果是应付账款占比提高，这说明企业对上游的掌控力增强，是一家企业竞争力提升的信号。
那么反过来，应收账款和存货下降，是不是代表一家企业的生存状况好转了呢？也未必！有些企业把关联企业的应收账款计提了坏账，或者把自己的应收账款和存货打包卖给关联企业，从而美化财务数据，实际上却孕含着更大的危机。
总之，我们通过观察企业的财务数据，引发质疑和思考，是引导我们去对企业进行实地调研，让我们更真实地了解企业的经营情况，而不是仅仅从财报上得出几个数值代入估值公式做估值。

3、延期的净利润
在有些行业中，企业赚取的利润不会立刻反映在当期的利润表上，比如房地产行业。房地产是一个盖房子卖楼的生意，采用的是预付制度，需要到交房的那一刻，才会确认收入，而交房的周期是通常是2年。所以，卖房者交了定金（不论是全款还是首付），只能体现在预收账款里面，不会体现在利润表里面。正因如此，我们可以通过房企预收账款的情况，去推断两年后这家企业的利润表现。同理，我们也可以通过两年前房企的预收账款情况，来推断当期的利润表现。
4、资产减值准备
资产减值准备是最有可能被用来“操作”的科目，这个科目用来轻松调节数十亿利润。
那么什么是资产减值准备？通俗理解，就是因为一些现实因素，我的资产可能不值原来那些钱了，所以应把损失的差额计入该科目。
在玩弄资产减值方面“火出圈”的，要数獐子岛的扇贝跑路一案了。獐子岛是一家养殖海参和扇贝的海鲜养殖公司，散落于海里面海参和扇贝，是公司最大的库存资产了。2014年，獐子岛发布公告称因遭遇异常冷水团，部分海域的底播虾夷扇贝遭遇绝收。也就是说扇贝被冻死了。这使得公司前三季由盈利预报转为亏损8.12亿元。2017年獐子岛公司再次发布公告称扇贝存货异常，导致当年亏损7.11亿元。2019年，獐子岛公司又称扇贝“大比例死亡”，当年，公司亏损3.9亿元。
根据深交所规定，中小板企业连续2年亏损将被ST，连续3年亏损将被暂停上市，连续4年亏损将被终止上市。从獐子岛2014-2018年归母净利润可以看到，分别为-11.9亿元、-2.43亿元、7959万元、-7.23亿元、3211万元，很明显，獐子岛公司通过“扇贝死了”计提资产减值，以便于在次年宣布“扇贝没死”释放利润，平滑公司亏损，避免公司退市命运。
一般来说，资产减值损失包含的东西很多，固定资产、在建工程、商誉、无形资产、应收账款、存货、长期股权投资、持有至到期投资等发生减值的确认都计入该项目。
当然，也不是所有的公司都做的像獐子岛这样像出格，有时候，平滑盈利、季度财务数据“大洗澡”等手段，也是上市公司管理层所采用的“没有恶意的谎言”。
5、公允价值变动
在利润表和现金流量表中，都有公允价值变动这一科目。企业账上的房地产、股票和其他金融资产由于市场价值的变动，就会形成公允价值变动损益。比如某企业在深圳有一套商品房价值5000万，由于房价上涨迅猛，年末根据周边房地产估价，这套房产已经价值7000万了，这时候账上就会多2000万的公允价值变动损益加进营业利润。
由于公允价值变化，并非企业经营活动所产生的现金流，是不可持续的利润来源，所以在看待财报的数据时，要对公允价值的变动多加留意。
■PE估值的缺陷
PE提供了一种估值视角，用“市值/净利润”或者“股价/每股收益”。这种思考的维度是，一个公司如果以当前的价格买入，多少年后，它赚取的利润总和等于现在的价格。例如一个5倍市盈率的公司，可以看作以现在的价格买入，5年后，它获得的总利润等于现在为它支付的价格。而动态市盈率，则考虑了公司成长的变量，也就是公司如果每年的利润都在增长，那么投资回本的时间周期就会缩短。
但不管是静态PE还是动态PE，这个估值方法都存在一定的缺陷。
1、由于E的可调节性较多，无法区分识别净利润的质量。
2、同行公司并不一定存在可比型，PE估值存在被误用的可能。例如一个食品饮料公司A的PE是30倍，而同行业的B公司PE是45倍，那么市场就可能认为A公司比B公司便宜，但他们的业务组合、抗风险能力和潜在增长性可能存在很大差异。我们在估值时应尽量避免滥用这种相对法的思维方式，而要以收购企业的视角去审视公司的质量。比如A产业园旁边有一个工业园。在收购A产业园的时候，双方谈判，旁边的工业园值多少钱并不会成为估值的主要依据，你应该思考的是，这块地值多少钱、产业园的建筑造价多少，园区有多少商户，每年租金收入多少，运营这个园区成本是多少，这些才是影响这个产业园价值的核心要素，而不是简单地和旁边的工业园做比较。
3、当公司的收益或预期收益为负值时，PE估值法失效。
4、不能识别资本性开支。有的企业虽然赚了不少账面利润，却需要不停地扩大投入维持营运，导致这些利润只是过路财神，左口袋进，右口袋出。

  

■为何要重视现金流量表
利润表的编制使权责发生制，充满估计和假设，而现金流量表是实际收付制，就像银行流水一样，现金流入和流出需要有凭证，所以现金流量表才是难以造假的硬通货。
现金流量表由于在编制时用了直接法和间接法两种方法，使我们可以交叉验证企业利润的质量水平，排除一些虚增利润，或者利润无法转化为公司账面现金的企业。 
直接法：直接法就是从经营活动、投资活动、筹资活动三大模块正向记录的资金的流入和流出。
间接法：从净利润出发，通过各种项目的加减，可以让投资和看到企业净利润怎么转化成经营性现金流。

现金流量表的间接法是值得我们特别关注的。它从净利润出发，去反推经营活动现金流入净额，让我们可以审视净利润的质量。

一般来说，经营性现金流量净额持续大于净利润的企业，是能实实在在“挣到钱”的企业。这些企业可能因为提供的产品供不应求，卖家不断打给企业预付款订货，导致现金流净额大于净利润，也可能公司折旧比较高，但折旧实际并不支出现金，所以导致净利润持续低于经营性现金流入净额。 
企业的现金流状况，也是评估企业抗风险能力的重要指标。好的企业应该是经营活动现金流净额能够覆盖投资活动和筹资活动的现金流净额，说明企业的经营活动能够给企业带来源源不断的现金流，支持企业进行扩大再投资，并且可以偿还债务。在估值时，现金流好的公司市场一般愿意给与更高的估值溢价。例如2020年的这场疫情中，消费类的企业广受投资者追捧，白酒、家电、调味品等行业龙头涨幅巨大，因为在危机来的时候，这类现金奶牛类的企业具备更强的抗风险能力。
写在最后：估值是价值投资中最核心的内容，财报作为描述企业的通用语言，在编制过程中可能被人为调节，从而掩盖了企业的一些问题。研究企业的时候，财报是我们理解企业的起点，而非终点。

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2021-03-19 [奶酪观点] 政策频仍,房地产行业还值得投资吗？

2021-03-19 [奶酪观点] 政策频仍,房地产行业还值得投资吗？

  • 18:03
自2021年9月来，针对房地产行业的重磅政策频繁落地。从9月的“三条红线”政策对房企的负债率和现金储备提出较高要求，到12月银行“两条红线”政策对房企资金来源进行较大限制，再到2021年2月的“集中供地”政策让地方政府供应土地的方式发生巨大改变。
过往房企多是依靠大量举债的高杠杆模式来进行快速扩张，造成地价和房价快速上涨，实体经济被房地产“绑架”，与此同时地产的金融化也埋下了潜在的系统性金融风险。2021年3月2日，银保监会主席郭树清在新闻发布会中表示：中国房地产领域的核心问题是泡沫比较大，很多人买房不是为了居住而是为了投资投机。从本一轮政策也可以看出，核心是从供给侧层面对房企的亚健康生长模式进行纠偏，促进房地产市场长效稳健的发展。
毋庸置疑，未来房地产行业的增速将受到明显约束。从供给层面，政府对于房企资本结构和融资的政策不断收紧；从需求层面，城镇化速率放缓，出生率下降，按揭额度和政策趋严，短期来看2021年贷款利率预期也将回升。万科早在19年就提出，中国房地产行业已经由过去的“黄金时代”转入“白银时代”，有些甚至略带哗众取宠意味地喊出了“活下去”的口号。
那么在这样一个大背景下，地产行业的未来是否还值得投资，地产公司的股票在当前时点还能不能买呢？
从理性的角度分析，我们认为，即使在当前大环境下，少数优秀的房企在未来几年乃至长期仍具有较好的投资价值。为什么会得出这样的结论呢？
首先需要介绍一下房地产开发业务的整个流程：
第一步：拿地块。首先要有地才有地方建房子。
第二步：开工建设。挖地基，用钢筋混凝土筑起高楼大厦。
第三步：销售签约。楼盘的主体工程封顶就可以开盘把房子销售出去了。
第四步：竣工结算。房子竣工以后就可以验收结算了，此时房企才会把之前预收的房款结转成营业收入，进而反映在当年的财务报表中。
一般而言，一个完整的项目从第一步开始到第四步结束需要3-4年时间。

大家应该有所了解，2016-2017年房地产市场十分火爆。以我们持续跟踪的三家A股上市房企为例，2017年新拿地项目数相比2015-2016年均出现翻倍。根据刚刚所说3-4年业务周期可以推断，如不出意外，2017年骤增的新项目大概会反映在房企2020-2021年的营业收入中。
而2020年由于受疫情影响，竣工结算延迟。同时通过我们逐个项目分析以及与管理层的交流也可以印证，2017年拿到的新项目迄今为止竣工的比例仍然很小，而且这些项目基本都已经签约售罄。这也意味着本来应该在2020年结算为收入的许多项目都会延迟到2021年来结算。
所以延后的竣工结算反映在报表上，2021年这几家房企的收入增长肯定是杠杠的没问题了。那2022、2023年，乃至以后呢？
的确，相较于2017年楼市的火爆达到巅峰，各地纷纷开始出台各种“史上最严”来给房地产市场降温，2018-2019年新拿地项目相比2017年高点确实出现了逐年减少。但是即便如此，2018-2019年拿地的强度相较2016年之前仍是上了一个台阶，且根据2020年最新的月度数据统计，这几家房企2020年的拿地强度已经强于2019年，拐点出现。这就意味着，至少2021-2023年这三年房地产行业的景气度可期。
那2023年之后呢？
土地是面粉，房子是面包，没有面粉的话做面包自然无从谈起，所以房企的未来拿地情况是我们需要持续关注的指标。但是既然是未来的事，那必然会存在较大的不确定性。
过去的20年，是中国城镇化的大周期，造就了无数为房地产提供上下游的、提供融资的、提供服务的、乃至提供配套的优秀企业。城镇化率提升还有很长的路要走，我们对于居住环境改善的需求也从来不会止步。虽然出生率下降的趋势难以逆转，但反映在适龄人口上是一个相对平缓下降的过程，总体上不会对住房需求形成断崖式冲击。与此同时，人口的分布也更具结构性特征，人口向一二线城市大量流入的趋势只增不减。房地产这架拉动经济增长的巨型战车绝对不会骤然停下，适时的减速与调整更有利于行业长久健康的发展。当然在这样的长期大趋势下，对于房地产企业向服务升级（如物业、精装设计）、制造升级（如环保、装配式建筑和装修）的快速转型也带来了巨大的挑战。

行业的发展将会伴随着劣质企业和落后产能的出清与集中度的提升，过去依靠高杠杆进行野蛮扩张的“裸泳者”最终必定会黯然离场。那些拥有管理能力强，现金与负债情况好，战略眼光卓越，专注高能级城市等优秀品质的房企早晚会脱颖而出。
附注：
1.“三条红线”政策：指对于房企的三个财务指标进行约束，如下。
（1）扣除预付账款的资产负债率应<70%
（2）净负债率应<100%
（3）现金短债比应>1
2.银行“两条红线”政策：将银行分成五档，对银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比分别设立限制。
3.“集中供地”政策：首先在全国22个重点城市试点，每年地方政府分三批次集中供应土地。

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2021-03-12 [奶酪观点] 原材料涨价对家电行业的影响

2021-03-12 [奶酪观点] 原材料涨价对家电行业的影响

  • 17:56

自去年下半年到今年年初，家电上游的原材料涨价一波接着 一波，钢、铜、塑料等原材料已涨价30%-50%。在家电的成本结构中，原材料成本的占比一般在80%以上。原材料成本的快速上涨，会给家电产品造成巨大的成本压力，抗风险能力较弱的中小厂商更是叫苦不迭。

不断攀升的上游成本持续侵蚀家电企业的利润空间，此类负面消息也逐渐蔓延到二级市场上，市场对当前家电企业盈利状况的不安和焦虑，一定程度反映在了股价上。春节假期结束后的三个交易内，家电上市公司的股价都出现了一波较为明显的回调。

那么原材料上涨到底对家电产业链上的各类企业产生多大的影响，是我们近期重点调研的问题。

■过往原材料涨价周期的参考

回顾过去十二年的历史，就曾经出现过两轮原材料涨幅明显的周期，对家电企业的利润造成不同程度的影响。

第一轮周期（2010Q1-2011Q2）中，成本上升对于三大家电企业的毛利率影响分别是：美的3%-6%，海尔1%-5.5%，格力5%-7%。

第二轮周期（2016Q2-2017Q4）中，波动中枢有所缩窄：美的3%-5%，海尔1%-5%，格力0.2%-8.3%。

在前两轮的原材料涨价周期中，三家公司的毛利率受影响的时点都有一定的时滞性，滞后期大约在半年到一年。（数据来源：国信证券研究所）

值得注意的是，这一轮原材料的上涨中，铜价涨幅比第二轮上涨周期的涨幅更大。在空调的成本结构中，铜的成本占比（包括压缩机中的铜）大约达到30%，因此这种原材料的涨价对成本一定会有明显的推升。

为了探究这一轮原材料涨价对于家电企业的影响和企业相应的应对措施，我们近日前往某空调部件制造基地进行实地调研。

■品牌龙头成本压力可控

首先，对于小厂商来说，这一轮原材料的上涨，冲击明显而且传导快速。工厂为了控制库存，一般来说备货大概是半个月的周期，所以今年原材料的上涨在一段较短时间内就传导到了工厂的成本端，但影响力度不太好估计。工厂一直以来都有采取期货对冲的手段，以降低原材料涨价的负面影响。此外，人工成本的上升也是不可忽视的因素。近期生产旺季来临，招工成本上升，工资上涨，还有各种补贴，也骤然推升了生产成本。

其次，在产业链中，品牌商有强大的话语权，可以缓冲成本压力。作为上游零部件厂商，由于在产业链中处于弱势的地位，没有议价权，面对攀升的成本，工厂无法提高售价，只能自己消化。而之前我们调研的某家电龙头，其管理层重点强调了其作为行业龙头的话语权和把控力。同时他们应对成本压力的方法也较多，包括签订原材料采购的长期协议价格、对铜做一定比例的套保、此外，今年Q1有足够的存货，Q2也有所准备。

因此，我们预测对龙头品牌上来说，这轮成本上涨对其影响会滞后一个季度到半年左右，对毛利率的影响也相对可控。

第三，终端售价提升减少成本压力。我们注意到，为了应对成本上涨的冲击，家电企业自去年底开始，陆续提高了终端价格，通过价格传导缓解自身压力。根据AVC 统计，2021 年 1 月，空调、洗衣机、冰箱、烟机燃气灶套餐等家电，价格涨幅均在10%-20%。除了提升均价之外，家电企业在销售结构方面做调整，比如提高低端促销机型价格；推新款机型，实现产品结构升级；高端机型减少促销力度等等。

在净利率的层面，企业也会通过降费提效的方式，控制费用率。比如，通过数字化的转型和应用，在生产端提高生产节拍和物流效率；在营销端提高精准投放度，降低了获客成本。

■拓展新应用场景提升市场容量

随着压缩机应用场景的拓展，制冷设备已不仅仅限于传统的挂式、立式和中央空调，现在也正渗透到其他各种领域，提升了压缩机和空调的行业天花板。因此虽然原料涨价侵蚀了部分利润，但蛋糕的做大也让工厂对空调行业更长远的展望较为乐观。

举几个小型压缩机（即小空调）的应用例子。比如，在运输移植器官的途中，小空调可以保持恒温环境。又比如，炎热的夏天，电影演员穿着厚厚的道具服，使用便携空调可以解闷；一家人出去野营可以带着小空调在帐篷里感受清凉。

小结：成本上涨对于家电行业的影响是不可避免的，但经过两轮涨价周期之后，家电企业，特别是行业龙头已拥有一套较为成熟的模式应对这类事件，将负面影响降到最低，以维持利润率。

虽然在今年初流动性收紧的预期下，家电龙头企业面临估值下行的压力，但随着今年行业基本面预期明显改善，业绩确定性较强，长远来看行业空间也有 提升的逻辑，估值有望得到消化，股价得到相应支撑。

（本文列举上市公司仅为案例说明，不作为投资建议）

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2021-03-05 [奶酪观点] 投资的第一道门槛：认识风险

2021-03-05 [奶酪观点] 投资的第一道门槛：认识风险

  • 17:19

在市场大跌时，一些投资者忧心忡忡，另一些投资者却能逆势把握机会；反之，在市场大涨的时候，一些投者只想追逐高收益，另一些投资者却主动放弃高收益，规避暴跌的风险。这些做到进退有据的投资者，必须对自己持有的资产背后承担的风险有清醒的认知，才能市场的剧烈波动中，以一颗平常心从容应对。所以说，认识风险是做好投资的第一道门槛，一点都不为过。

一般来说，居民收入有三种来源：

1、工资收入，也就是劳动收入，这是我们上班工作获得的劳动报酬；

2、利润收入，例如商人投入资本金，整合生产资料、劳动者等资源，为市场生产产品或提供服务，获得利润的收入。

3、财产性收入，比如股权投资、在基金投资、信托投资、银行理财产品等。

利润收入一般是企业主体才有的，因为作为劳动者的居民，很难有更多的精力去做生意获得利润收入。得益于资本市场的发展，居民可以通过多种投资渠道，参与到各行业利润收入的分配。从这个角度讲，投资就像做生意一样，都是承担了风险的。正如没有只赚不赔的生意，当然不存在没有只赚不赔的投资。这样的话，聪明地参与到风险中就尤为重要了。

■投资中什么是风险？
风险可以从两个角度去理解：一、资产价格的波动；二、失败和损失的可能性。金融投资学把风险定义为资产价格的波动，但作为投资实战的投资者，波动并不是很好的衡量风险的指标，本金的永久性损失才是真正的风险所在。
资产价格的波动
在金融投资学中，人们把波动理解为风险。在金融研究文献中，标准差是研究人员最常用的风险指标之一。大家普遍的认识是，标准差越高，风险也越高。标准差的算法是不管价格上涨，还是价格下跌，都会被计算入内。也就是说，价格突然快速上涨，或者价格突然快速下跌，都会提高其波动率。以此来衡量，股票市场的波动率大于债券市场，所以股票的风险大于债券市场。
这种把波动理解为风险的观点有它应用的现实场景。比如你的理财顾问会先让你做一个风险评测，看你能承担多大的风险，划分为R1—R5五个等级，根据你能承受的风险能力推荐给你合适的投资产品。在这里，你的风险承受能力就等于你能承受的资产价格波动的范围。
如果投资要尽可能的规避波动风险，那么到底是投资股票好还是债券好？沃顿商学院的西格尔教授的研究结果引发了对这一问题的争议。他研究了美国1802年到2011大约两百年间的投资品种的收益情况。虽然股票的波动高于债券，但拉长时间看，股票的实际回报率（扣除通胀因素）为年化6.7%，远超债券年化3.5%。

来源：《股市长线法宝》by沃顿商学院西格尔教授

债券收益波动小，回报低，而股票波动大，回报高。短期内，股票投资承担的浮亏大于债券，但只要投资时间足够长，波动反而能带来更高的回报。以此来看，浮亏只是过程，最终获得的收益才是结果。所以，对于股市的价值投资者来说，他们把波动视为获得超额收益的来源，在投资性价比突出的时候，他们欢迎波动。
失败和损失的可能性
巴菲特就旗帜鲜明地反对把波动等同于风险的风险观。他说贝塔（以波动大小衡量风险的指标）认为，“如果相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，……大跌之后的股价反而比先前股价高企之时，更具风险。”他认为贝塔这样来测量风险是荒谬的。相反，风险并不是什么贝塔或波动，而是投资损失或伤害的可能性问题。投资者可以利用自身在某方面的所长，对于相关企业进行深入分析，包括公司管理层素质、产品情况、竞争对手、负债状况等多个方面。这些模糊的正确胜过精确的错误。
对于像巴菲特这样的价值投资者来说，把钱投资到有前景的伟大公司中，享受公司不断成长的复利，是获得超额回报的最具确定性的途经。如果能够在波动中识别出哪些资产是被市场情绪“错杀”，出现“安全边际”，那么波动就不是风险，而是获得超额收益的机会。
凯恩斯不仅是杰出的经济学家，而且是精明的投资家，他也提出了类似的观点。他认为投资应该重仓于两三家经过深入了解的、具有可信管理层的公司，通过在财务上和心智上集中聚焦的策略，提升了投资者对目标公司的认知度，同时也提升了投资者在买入前必须具备的、对其基本面属性的满意度。
不管是投资股票或者是投资债券，其实都是在承担经济波动的风险。幸运的是，波动的风险是可以获得超额补偿的，但并不是所有波动都能获得相应的风险补偿。不过，市场上总是存在错误定价的资产，有的定价过高，有的则定价过低。聪明的投资者会选择潜在风险低回报高的投资品种，即风险收益比高的投资品种，而门外汉则常常追涨杀跌，投资高风险低回报的品种，最后变成接盘侠。
波动是风险，还是机会，取决于能力圈。关于能力圈的问题，有两个层次的理解。第一个层次是，比如有一队从事深海捕捞的渔队，他们具有优秀的舵手、经验丰富的渔民、性能良好的渔船和捕捞设备，如果让这队深海捕捞的渔队不要捕鱼，而是进山打猎，那么他们不仅可能一无所获，而且也可能丧命。第二个层次是，虽然出海捕鱼会遇到一些风浪，但这是他们日常捕捞作业必须承担的。如果让他们不要出去冒险，一直呆在平静的小河中，他们永远也不可能获得数量巨大的海产品。所以他们的风险不是那些普通天气的中的小波浪，而是那些可能让他们丧命的极端坏天气。 
■可逆和不可逆的风险
所谓不可逆风险，即本金永久性损失的风险。那么什么情况会带来不可逆的风险？我们认为应该警惕以下四种情形：
1、逻辑错误或发生变化。原来的明星公司，发生了一些情况，包括内部的或者外部的，导致基本面恶化，导致支撑公司持续增长的逻辑崩塌，这些因素都可能导致一个明星企业变成投资者的噩梦。为了避免发生认知逻辑错误，深度调研和长期跟踪，反复验证是最有效的办法。我们持仓比例较大的公司，都是长期跟踪了三到五年投出来的。当然，这个过程也有看错的公司，一旦发现自己的买入逻辑出了问题，就要果断卖出，不留恋短期可能存在的反弹收益。
2、想象收益。在市场过热的时候，很多投资者都喜欢想象收益，对一些前景远大的公司给予厚望。比如2015年的乐视网、全通教育，市场中包括很多专业投资人在内都存在幻想收益的情况，人们想象这个行业未来有多大市场空间，这家公司可以获得多大份额，所以应该值多少市值。2020年的火爆的芯片行业和新能源行业，我们也认为这是幻想的未来收益。一旦幻想预期无法兑现，股价将永远不可能回到狂热时的高点，导致不可逆的风险。我们追求的是确定性优先的稳健回报，所以始终远离这类幻想收益类的公司。
3、夕阳产业。有些企业估值看起来很便宜，似乎出现了很好的安全边际，但是夕阳产业从长期来看是走下坡路。不要指望在“蚊子腿里找肉吃”，投资最重要的是顺势而为，找到不用算细账的好公司。
4、过度上涨。有的企业股价在短时间内涨的太多了，估值高到难以接受或者不知道该怎么理解的时候，也是容易导致不可逆风险出现的时候。
至于可逆的风险，我们通常将其视为机会。公司股价的波动如果只是由于一些短期因素，长期看它的业务基础、领先优势及经营能力等都没有太大问题的话，这种短期的波动也给我们提供了以好价格买入好公司的机会。

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2020-12-11 [奶酪观点] 成长+周期 当前如何看厨电行业投资机会

2020-12-11 [奶酪观点] 成长+周期 当前如何看厨电行业投资机会

  • 19:21

  家电行业中，厨电是较为特殊的品类，一方面厨电是典型的耐用消费品，因此可以用保有量提升、新兴品类消费潜力、消费升级等逻辑来推算行业发展空间；另一方面，厨电行业又具备较强的装修属性，受地产竣工周期性影响显著。

因此，在对厨电企业进行分析时，结合“自下而上”的消费行业分析方法和“自上而下”的周期行业分析方法或许更为合理，既可帮助我们更为透彻地理解其经营走势，又能对后续的行业走势及公司股价表现判定提供更合理的参考。

行业正处于快速成长期
相对于传统白电行业（冰箱、空调、洗衣机）已逐步进入成熟期，厨电行业整体仍处于成长期阶段，居民保有量仍有较大提升空间，尤其是农村市场。
当前我国城镇抽油烟机普及率较高，达到80%-90%；但农村厨电保有量仅有20%左右。即使按照一户一机计算，农村市场的潜力不可忽视。而且中国的城镇化率与发达国家比相对较低。 截至2019年，官方数据显示我国城镇化率为60.6，相比日本（92%）、英国（83%）、加拿大（81%），空间明显。随着城镇化率的提高及农民进城，将会进一步打开厨电行业整体空间。
目前，油烟机、燃气灶依然是行业主要销售品类，占据行业销售份额约76%。而其余消毒柜、洗碗机以及一些嵌入式的厨电，规模占比较小。因此，除了传统的烟灶这两件套，以洗碗机、微蒸烤一体机为代表的的新兴厨电正在处于爆发期，在居民消费升级的趋势下，有望成为行业重要增长点。
具体来看，目前我国洗碗机的渗透率非常低，只有个位数水平。对比日本近30%、美国近80%的渗透率，差距明显。过去五年，洗碗机零售额复合增速是超过60%，所以说从长期来看。五年十年之后，洗碗机这一品类可能就会成为一个大的品类。 微蒸烤一体机则是另一个增长潜力较大的品类。微蒸烤一体机是厂商结合国内消费习惯而开发，是国内特有的创新产品。蒸烤微一体机结合了微波炉、蒸箱、烤箱三个的功能。
从消费升级路径来看，白电（空调、冰箱、洗衣机）承担了将消费者从劳动中解放出来、优化基础生活水平的角色，因此最先得到普及；厨电和小家电更多扮演生活品质提升的角色，普及进度落后于白电。我们相信未来，新型厨电、小家电会进入一个相当于20年前这种空冰洗和电视机的爆发期。
 
厨电具备极强的装修属性
尽管与白电同属耐用消费品，但厨电行业具备极强的装修属性，地产滞后影响下其周期性十分显著。在过去十年，厨电行业市场规模走势将行业“成长+周期”两大属性演绎得淋漓尽致。目前厨电行业市场规模大约在六七百亿左右。自2006年起，厨电行业市场规模以惊人的速度在增长，行业市场规模同比增速以两位数增长，龙头企业同期营收增速约有20%~30%，但高速增长态势在地产行业负增长影响下戛然而止。在2018~2019年，受房地产竣工面积负增长影响，厨电行业同时陷入低潮期，整体市场规模不进反退。
几家业务主要为厨电的上市公司，收入增速与房地产竣工面积增速高度相关。在地产行业发展的黄金十年，厨电公司每年营收增速都能维持20%以上增长。然而到了2018~2019年，地产逐步收紧，楼市迎来最严调控，这些厨电上市公司收入增速不仅锐减滑落至个位数，甚至出现负增长。
单品品类的销售数据也能印证，厨电行业对地产的依赖度远高于白电。燃气灶、油烟机等厨电，70%的销售需求都来源于新房装修，而白电、电视机只有20%-30%的销售需求来自于新房，更多的来自于更新和添置需求。
尽管2017~2019年竣工持续低谷，但期间销售业绩明显正增长。中长期看，房地产竣工高峰滞后开工高峰2-3年，预计2021-2022年是竣工高峰。预计厨电有望率先收益竣工高峰，行业或有望再度爆发。
 
精装房趋势下龙头优势凸显
在过去10年房地产行业高速增长及居民消费水平提升共振下，厨电行业保有量快速提升，棚改等地产政策激发三四线市场的家电需求。在电商尚未崛起、市场竞争温和情况下，厨电行业出现了众多小品牌，行业集中度不高。站在当前时点，厨电行业的竞争格局已经出现一些新变化，呈现出品牌分层明显、精装房趋势下龙头优势等几个特点。
一方面，与白酒市场类似，随着消费者品牌意识不断增强，厨电市场消费主流逐渐往中高端发展。从油烟机零售市场份额看，老板电器和方太集团是行业高端品牌，市占率均超15%，二者处于绝对的龙头位置。而第二梯队则以大众品牌美的、华帝为主，两者市占率处于个位数水平，差距相对明显。
品牌分层带来直接好处是，出现恶性价格战的可能性明显降低。早在2012年，华帝股份曾推出全线产品5折的大促销。然而促销活动却得不偿失，短期营销导向并未能带来产品竞争力的实质突破，也没有争取更多的市场份额，反而大幅损伤品牌定位。2013 年，华帝的灶具从行业第一位置掉落，烟机从行业第三滑落至第四，公司为品牌定位下滑交出高昂学费。前车之鉴，各家企业更为聚焦自身品牌的维护和升级，不会轻易打出价格战，因此行业竞争格局不会短期出现突变。
另一方面，出于环保、节能考虑，各地政府鼓励推进新建商品房精装修，工装渠道（精装房）逐渐变为厨电的重要销售渠道。随着精装房比例提高，行业龙头份额提升确定性高。目前，我国精装修住宅渗透率由2016年的12%提升至2019年的32%，但相较发达国家超过80%的水平仍有较大空间。
具体到上市公司上，从全渠道看，行业头部两家公司仅占据30%的份额。但两者占据全行业工程渠道70%的份额。大品牌占据工装渠道的主要原因，是因为地产开放商对企业品牌力、产品力更为注重。另外，由于地产建筑工程周期偏长，对厨电企业现金流要求比较高，因此龙头竞争优势明显。未来在精装房比例提高的趋势下，势必工程渠道占比也越来越大，有助于提升整个行业集中度。
结语：总的来说，相对于传统白电行业已逐步进入成熟期，厨电行业整体仍处于成长期阶段，居民保有量仍有较大提升空间。同时新兴品类例如洗碗机、一体机，正在处于爆发期。厨电需求与地产竣工高度相关，预计未来两年出现的地产竣工高峰，将带动厨电行业明显复苏。而行业内稳定的竞争格局、明显的品牌分层，导致行业出现价格战概率较低，随着精装房比例提高，行业龙头份额提升确定性高。

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2020-11-27 [奶酪观点] 复利的艺术

2020-11-27 [奶酪观点] 复利的艺术

  • 13:14
本金、时间、回报率是复利的三大要素。投资者要想实现复利，难点主要在于找对的人，同时做时间的朋友。而对于基金管理人来说，则要将三大要素融入选股、配置策略，逐一落实。
复利要看结果更要注重过程
投资界的复利的神奇效应几乎人尽皆知。以某项投资年收益率为10%的项目为例，从单利的角度看，一位投资者初期投入100万，那么一年投资收益为10万，十年后本金能够实现翻倍。若以复利计算，这位投资者将每年所获取的利润加入本金，进行再投资，第一年收益为10万。第二年开始，这位投资者可以获得110万的10%，即是11万。持续下去，第三年是12.1万，第四年为33.1万。同样是10%的年化收益率，十年后这位投资者的回报总额接近160万，这就是投资中时间的力量。
从结果看，复利只是一道数学计算题。可以见下图，灰色线是本金10万，年化收益为10%的投资，5年时间本利和增长的曲线图。黄色线则是第一年收益率高达50%，然而第二年因为各种原因亏损30%；接下来，第三年收益60%，第四年有亏损40%，第五年收益率接近50%。尽管每一次涨幅比前一次的跌幅高，5年时间收获的年化收益率也是10%。

同样的年化收益率，波动就意味着风险的增加，风险的增加会让持有人持有期间心情、情绪的跌宕起伏，带来的持有体验也不一样。这就提醒我们，需要警惕“伪”复利的存在，转为更关注复利获得的过程。因此，考察一个投资机构的投资框架是否成熟，不能单单看收益率，还要分析收益和回撤之间的关系。
以上所说的复利，潜藏的前提是投资收益为“正”，当投资决策并不是完全正确的时候，“复”利就会变成“负”利，时间也变成了敌人。假设一位投资者有100万的本金，但是由于决策失误，即使每个月只亏损1%，一年后本金也只剩下88.63万元。
投资者要想实现复利，难点主要在于找到好的产品，同时做时间的朋友。而对基金经理，要想实现复利，需要考虑的东西更多。本金、时间、回报率这三大关键因素缺一不可。
简单来说，起点要对，就是买入成本足够低、足够便宜。比如贵州茅台，投资者在2007年以100元左右的成本买入，13年间贵州茅台的股价已经涨至1700多元，期间复合收益为24.6%。如果假设贵州茅台2007年的价格已是500元，那么算下来的复合收益只有10.05%。
换一个角度，假设贵州茅台股价从100元涨到1000元，用的时间不是13年，而是50年，期间复合收益仅有5.88%。
投资讲究的是配置
既然知道时间对复利的重要性，那么就能理解短期的热点、概念很难与复利形成绝对的联系，而通过价值投资获得复利的概率是更高的。
在二级市场做投资，用概率来理解复利的时候，我们更愿意用长期的角度思考今天应该投什么，如何进行配置。
这也是反复强调安全边际重要性的原因。一直以来，我们习惯在投资上给目标收益率预留一点空间。例如要想实现每年15%的目标收益率，那么投资者需要找到内在价值增速是20~22%的公司。而且测算内在价值时，我们只计算当前业务，任何新增业务不纳入在内。举个例子，当前国内大部分水泥公司还是以混泥土、水泥为主要业务，骨料业务占比很少。即使我们预期骨料业务未来能占水泥企业营收的一半。但测算时依旧会把未确定的新增业务剥离。未来若骨料业务能够达到我们的一起，则属于投资中的超额收益。

另外一种情况是，有一些公司测算内在价值只有12%的增长率，要想保证复利的产生，买入价格则要低于其内在价值。但这种情况很少，也不是我们主要考虑的范畴。
需要强调的是，复利不是价值投资的专有名词，有其他很多路径也可以做到复利。例如投资者购买一年期的银行理财产品，到期后用本金和收益再次投资，也会涉及到复利的概念。
导入期和周期性行业最难看懂
复利最大的难点在于时间。在二级市场，股价持续上涨最深层次的原因，是因为上市公司的盈利能力保持持续增长，即每股收益呈现持续上涨的趋势。
然而，市场并非时刻有效，上市公司的股价可能并不会以其内在价值的增速为依据，实现稳定上涨。过去我们曾投资一家银行，当时这家银行的估值低得难以想象，而根据我们的测算，这家银行未来3~5年的营收增速可以保持20%以上。但事实上，当我们买入后，这家公司的股价表现始终差强人意，当更好的机会出现时，我们决定换仓。
回头看，尽管买点已经看到确定性，但是等待的时间超出预期，期间不禁怀疑自己。一旦选择调仓，无论转移的结果对错与否，都是失去了原计划的潜在收益。
更为可怕的是，上市公司的内在价值并不能准确定量，也有可能瞬间发生变化。也就是说，或许你的起点、给予时间等待一家公司价值兑现的行为都是正确的，但是行业的生存环境发生了变化，我们需要重新审视这家公司内在价值，这也是投资需要持续跟踪的原因。十几年的一笔投资始终印在脑海里，当时一家百货公司估值合理，我们在合适的价格买入，也给予了足够的时间去等待这家公司的成长。但互联网线上交易越来越频繁，这家公司却没有及时跟上时代发展的步伐，最后变得越来越平庸以至于没落了，二级市场上股价表现也可想而知。

在时间面前，两类企业最难看懂。一类是尚处于导入型的企业。这种企业的未来蓝图很好，市场给予的预期高。然而实际上，这类企业三五年内无法创造稳定、正向现金流。要想真正投资，需要分析这家企业的产品竞争力、所处行业需求、产品定价合理性、企业是否具备控价权等，而往往导入期的企业这些关键问题都存在变数，盲目投资则容易犯错。例如新能源汽车行业，尽管我们知道新能源汽车一定是未来发展方向，但目前行业还处于导入期，并不能确定哪个企业能够最终胜出。
另一类，则是周期性行业中的企业。需求、供应、价格、数量是我们在投资中经常思考的维度。周期性行业的需求、供应都容易受地缘、政治等因素影响，这种因素最难摸清看透。即使幸运分析正确一次，周期结束后，还需要重新考量所有因素。

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2020-11-20 [奶酪观点] 创新、产业路径与价值投资

2020-11-20 [奶酪观点] 创新、产业路径与价值投资

  • 13:15
  一、从产业路径看科技股投资热
今年市场在流动性助推下，新能源、芯片、TMT、生物医药、食品饮料等行业中很多公司，价格涨了一倍。但通常，绝大多数企业价值的增长是缓慢的，变得快的是市场预期和价格。
凯恩斯边际效率递减理论告诉我们，任何资本参与的行业，资本利润率都不可能长期维持太高水平，如果一个行业利润水平高，势必会吸引更多资本，资本快速增长，竞争加剧，就会把高利润水平拉低。
风起云涌的新兴产业，一开始都会有非常吸引人的利润率，但作为“资本边际效率递减”理论的拥护者，我们会常常谨慎地思考，高利润的甜蜜期能维持多久？
所以，新科技不断累积风险溢价的情况下，投资更需理性，真正落到实处，去检验产业的发展、企业的质地，然后持续耐心等待，再以合理或低估的价格买入。

不可否认，创新推动社会不断进步。近三四十年，产业创新加上金融加速器的作用，驱动了社会财富迅速增长。但作为二级市场的投资者（非创投资本），我们更多地把讨论焦点放在对技术创新带来的风险溢价上。
首先，在创新的分类上，我们分为新材料、新工艺、新设备、新产品、新管理方法等各个方面。
其次，从商业的角度，我们对导入期的产品，态度是比较保守的。我们也会重点考虑创新产品的生命周期问题。生命周期如果太短，在投资上就需要“卡点”卡的很准，进场和退场都要踏准节奏，这是很难把握。所以我们尽量避免产业处于导入期的企业。作为投资人，我们最喜欢的还是变化节奏不太快、行业较为稳定的生意。
我们更看重在原有市场需求上，企业不断创新保持与时俱进的能力。比方家电行业，老百姓对家电的需求是长期持续存在的，家电产业一路发展过来，优秀的公司都是通过不断创新，包括产品创新、生产流程、管理方式、营销推广方式等方面的创新，推动企业更高效更大更强地发展。
还有，在创新尤为重要的时代，我们也需要时刻警惕盲目地追逐创新。产业发展基本都遵循这样的路径：新发明（新商业模式）—小规模应用—大规模应用。这个过程中，新进入的公司有“卡位”优势，有一定的技术壁垒，新出的产品也能卖出好价钱，利润较高。但这个过程，会涌入众多的模仿者，他们通过模仿（因为不需要艰苦的研发），生产出价格更低，品质也比较不错的产品抢占市场。其中，有一些参与者形成了自己独特的竞争优势，如品牌优势、渠道优势、规模优势、成本优势等。在这过程中，哪一个企业能够占领更大的市场，获得更高利润率，都是需要不断跟踪调研的。
二、关注创新到规模量产的距离
涉及新材料新技术应用的产业，我们一看供需；二看新技术到底能产生多大的壁垒。如果是伪需求，那么就直接否掉，不会参与。如果需求确实存在，我们会思考新技术到底能产生多大的壁垒，再根据产业发展和竞争格局的情况精选上市公司，等待合适的价格买入。
比如年初很火的芯片行业，有很多人说国家大力扶持芯片，芯片是高新技术产业，前景巨大，有多少的需求释放空间。但按照我们的跟踪调研，A股市场上的芯片制企业与国际顶级玩家差距仍很大很大，在全球市场上，竞争力是比较弱的，这些公司，现金流情况也不是很好。大家看好，更多是基于对未来美好的预期，加上政府补贴带来的财报数据改善。这类供需格局不占优势的行业，我们是不会贸然去投资的。
再举个例子，当前最为关注的新能源汽车产业。市场现在很乐观地去想象未来，未来几年新能源汽车可能实现20%的市场占有，这里面，特斯拉可以占多少份额，比亚迪可以占多少份额，其它品牌汽车可以占多少。这个逻辑看起来没有问题，但当这个产业资本大量聚集的时候，创新领先的企业能够维持多久占多少市场份额，是很值得细究的。
新能源电池现正处于技术快速爬坡的阶段，技术路线存在较大分歧。是三元锂、磷酸铁锂，还是石墨烯，都存在可能。之前，特斯拉的电池供应商包括松下、LG化学，最近加入了宁德时代。比亚迪刀片电池出来后，大家又觉得刀片电池可能是主导。发明创新是0到1的过程，资本投入大，进步的过程也是缓慢且艰难的。总之，新能源电池产业还处于早期，胜负难分。
等行业技术路线到达巅峰或者接近巅峰，就进入拼成本的阶段，这时候再伺机介入也不迟。现在电池技术虽然没有达到拼成本的阶段，但也没有只要技术领先，就可以定高价。接下来会有很多模仿者，成本上的模仿者，因为模仿的技术很好，利用成本优势，可以抢占很大的市场份额。所以电池还在导入期。到了拼成本的阶段，意味着技术已经比较成熟，行业竞争格局会更加稳定。从产业链竞争力格局的角度，我们更看好整车制造，它是一个门槛较高的市场。像威马第一轮融资一融就100亿，但在电池里面就很难融到这么多。现在新能源整车制造，玩家也很多。
从投资角度，按照当前的估值水平，这个行业提供赔率/胜率的比没有太大吸引力。我国现在新能源车销量占比不足5%，还有很大的空间，我们可以继续等待，等待确定性更强的企业，等待市场犯错给我们提供更合适的价格。
投资是一门运用时间的艺术，耐心等待是取胜的必要品质。先胜而后求战是我们的投资策略。
三、买入逻辑和卖出逻辑
为什么我们这么强调等待？因为合理的买入价格可以解决投资中大部分的问题。
买入时我们更多考虑安全边际，也就是风险的问题。我们做一笔投资，你买入的时候就知道，当前的价格是低于价值的，等待估值修复完成，就可以赚到确定性的50%（举个例子），那么为什么不买？当然，我们不是静态地去看安全边际，买的时候，做好定量定性的的分析，看到这个企业、这个行业未来5年，不会变的更差，还会越来越好，所以除了估值修复的钱，还可以赚企业价值增长的钱。这样的稳妥投资就是我们想要的。
卖出时我们更多考虑溢价空间，也就是收益的问题。这个问题是对收益和时间双维度的考察，也就是年复合收益的问题。举个例子，一笔投资，你买进去3个月，运气很好涨了70%，这时候要不要卖出？这时我们会算，这个企业的未来的成长性和确定性如何，如果我继续持有3到5年，这个企业能不能帮我赚更多的钱，如果可以，那我就继续持有，如果这70%的涨幅已经透支了未来5年的盈利空间，那我就会选择卖出。
很多人提到价值投资，都讲长期持有，就会想到巴菲特那句名言——如果你不想持有一个公司十年就不要持有一天。如何看待长期这件事？多长才算长期。根据我们的理解，巴菲特所指的是以长周期的投资去研究企业，因为企业价值的变化是缓慢，拉长周期是可以预判的，而短期股价的变化是无法预测。我们不会以3个月要赚到多少钱的心态去买入一个企业，但如果它的股价在3个月内实现了我们5年的投资目标，那么为什么不卖出呢？市场有时就是这么非理性。
四、警惕“完美”的逻辑
投资中，我们会遇到一些很“完美”的逻辑。我们研究的时候，要敬畏市场，先当市场的出价是对的，然后再去检验市场认为的逻辑正不正确。
我们前几年投资过一个锂业公司，因为电池生产需要用到锂，除了消费电子的需求，新能源汽车电池的需求也迅速放量，因此，锂原料在全球市场上出现了供不应求的局面。而它是国内最大的锂电原材料供应商，收购了智利、澳大利亚的矿产，3到4年实现产能翻番。作为占据上游优势的企业，前景一片看好。
但是后来由于新能源汽车增速严重低于预期，导致锂供过于求，体量和规模的优势变成劣势，出现了估值和逻辑双杀。
像这类看起来很美的逻辑，需要我们小心甄别，谨慎对待。福兮祸之所伏，祸兮福之所倚。我们遇到很多这样的情况，危机来的时候，优势变劣势。所以不能片面地去看企业的优势，要去留意，它的优势是否会变成劣势。
相反，一些有瑕疵的行业，有时不像市场想象的那么悲观，一旦发现定价错误，就给了我们获得超额回报的机会。例如大家对银行、保险都非常悲观，汇丰银行的PB已经去到0.4，早年香港人手必买的大蓝筹，到现在估值没有下限，A股银行的PB还有0.7，所以，大家认为A股银行是高估了，未来中国的银行业的估值还会下降。但我们仔细去分析中国的发展阶段、经济增速发展空间，我们所处的阶段和国外不可同日而语，还远未到发达国家那样的程度。
拉长时间去看，才不会被短期的一些逻辑干扰，当非常悲观的时刻出现，像2018年，像今年三月份，这些非常悲观的时候，都给我们提供了很好的长期布局的机会。
五、价值投资与产业路径
我们再次重申一下价值投资的要义。第一、把投资视为企业所有权；第二、足够的安全边际；第三、坚守能力圈。这里要强调一下能力圈的问题，这是很多投资者忽视的。
我们做了二十多年的传统制造业，是企业的经营者、管理者，经历过产业的技术快速升级期和成熟期等不同时期，这对我们理解制造行业的生意很有帮助，尤其是对家电企业小周期的把握上，做的要比别人好一些。这就是我们的能力圈，过去我们在自己的能力圈内获得了良好的回报。
其实，大部分的生意还是有很强的制造属性。我们经历过早年一些科技行业的兴衰，例如VCD、DVD、蓝光DVD，还有CTR电视机、液晶电视、LED背投显示，这些行业也无时不刻地发生着变化，市场空间从无到有，有非常大的市占率到有新的产品出现，退出市场，短短不过十多年。也正因如此，我们对新技术产业的生命周期比市场上很多人要悲观一些。股市沉浮，新兴产业泡沫破裂还少吗？2000年的科技股泡沫，2015年的泡沫，倒下了无数拥有“市梦率”企业。当然，大浪淘沙后，真正优秀的企业会水落石出，就像腾讯经历了互联网发展过程中的无数危机，才有现在的成绩。我们可能无法把握早期的腾讯，但等到它成为BAT之后，再去看犹未晚矣，现在它仍是一家具有很强盈利能力的企业。
最后，我们想说，价值投资这条路上绝不拥挤，我们认为是价值投资永远是小众的，标榜价值投资的人很多，但真正做到的很少，我们愿意长期陪伴优秀企业，慢慢等待财富的增长。

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2020-10-23 [ 奶酪观点 ] 机构化是A股市场发展的必然趋势

2020-10-23 [ 奶酪观点 ] 机构化是A股市场发展的必然趋势

  • 13:39

说起美股，很多人的第一印象是机构投资者占比高、资本市场更加成熟。而说起A股，更多的是给人留下“一赚二平七亏”的印象。出现这种差别，与中美资本市场机构资金占比的差异不无关系。

“投资有风险，入市需谨慎”人人皆知，真正深刻认识到这句话的含义并作出投资决策的投资者，却属凤毛麟角。上交所2018年年鉴显示，自然人投资者贡献了2017全年沪市超八成的成交额，但盈利金额仅不足一成。而机构仅仅贡献了2017年全年14.76％的交易额，盈利却是自然人投资者的三倍多。

 

A股机构资金占比低，但机构规模逐步提升

美国股市自1792年诞生至今，经历了长时间的机构化过程。简单回顾美股的历史可以发现，二战结束后美国经济再度迎来繁荣，个人投资者在“赚钱效应”的吸引下纷纷进入股市。开源证券数据显示，1945年美国私人持有美股的市值占比高达93%，可以说是一个几乎完全由个人投资者主导的市场。

转变始于上世纪70年代，在这近30年中，美国养老金体系崛起并迅猛发展，大规模的私人养老基金通过购买共同基金的方式进入美股市场；同时由于市场的上涨，共同基金表现良好，个人投资者也开始选择通过购买基金间接入市。美股投资者结构出现明显变化，个人投资者比例不断下降。2000年，美股个人投资者占比下降到历史极值23%，此后一直在23%至27%之间的低位徘徊。

机构投资者大量入市，最直接的影响就是美股换手率和波动性都有所降低，市场的稳定性明显增强。以道琼斯工业指数为例，1980年代以前该指数年度振幅平均值为38%。但随着机构投资者的发展壮大，1980-2010年道指年度振幅平均值下降到29%。

反观A股市场，个人投资者占比仍然较高。上交所2019年年鉴显示，截至2018年年末，自然投资者持股市值为4.55万亿元，占比19.62%；而专业机构持股市值仅有3.23万亿元，占比为13.92%。其中，专业投资基金仅有8112亿元，占比不足4%。在这种投资者结构下，A股波动率更为明显，上证综指在2001年前，平均振幅超过100%，即使目前有所下降，也达到70%以上。

庆幸的是，当前A股市场也正走在机构化的进程中，机构规模不断增长。以中国私募基金总规模为例，中基协最新数据显示，今年私募基金总规模接连突破14万亿、15万亿，截至今年8月底，总规模已经达到15.02万亿元。

机构付出的研究成本很高，具备压倒性优势

无论是哪一国的资本市场，机构化率的提升都离不开收益的支撑，“赚钱效应”才是决定资金稳定流入的主要因素。

A股自然也不例外。上交所2018年年鉴显示，持有沪市21.17%市值的自然人投资者，贡献了2017全年沪市超八成的成交额，但盈利金额仅不足一成。而专业机构持有沪市16.13%的市值，贡献了2017年全年14.76％的交易额，盈利却是自然人投资者的三倍多，占比高达32.3％。

 

近期，上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉等专家学者，研究了上交所超过5300万账户的交易数据和收益表现，显示无论是账户在10万以下的“小散”，还是资金量在千万级别以上的“牛散”，2016年1月至2019年6月期间，单账户平均总收益均为负值，只有机构投资者和公司法人投资者在此统计区间内实现了正收益。

另外值得注意的一点是，个人投资者（账户资金量在0-1000万以上）、机构投资者、公司法人投资者在统计区间内依靠择时均未能实现盈利，仅有账户资金在千万以上的个人投资者、机构投资者和公司法人投资者依靠选股实现了正收益。

收益分布反映出专业机构拥有绝对的优势。一是在信息获取途径上，专业的机构除了依靠常规信息披露、券商研究所研究报告外，还可以购买第三方平台的调研服务；二是在资源利用上，包括上市公司调研、产业上下游专家资源，这些需要通过长时间累计和成本来建立。三是机构团队的力量更大。在一个团队中，思考方式更多维，在日常投资决策中多一个概览的讨论，都更容易打破惯性的思维。

但需要强调的是，机构投资者对比个人具备优势，并不代表个人投资者就一定会出现亏损，也不代表机构都能获得盈利。即使是机构投资者，水平也是参差不齐的，投资者要根据自身风险偏好优中选优。

 

注册制将推动A股专业化、成熟化

当前，我国注册制步伐不断加快，未来上市公司IPO门槛会越来越低。尽管注册制对投资层面的影响微乎其微，只是多了一些标的，无关投资难度的高低。但标的数量的增加也意味着投资者也需要花费更多的精力研究基本面，如此才能挑选出优秀的企业。

价值投资理念越来越深得人心，更多个人投资者开始相信机构比个人获得正收益的概率更高。但问题是，即便认可机构投资者平均收益率高于自己，甚至胜率也大于自己，很多投资者依然习惯单打独斗，而不是选择专业投资者管理资产，这就是知行合一的问题。

现在，国内很多投资者还是根据K线来投资，更偏向通过波动盈利。股份制改革、股权分立等一些具有我国特色的改革，让个人投资者形成一种固有思维，认为我国资本市场就是和别的市场不一样。

但投资毕竟要回到价值层面去判断、理解上市公司基本面。在机构化率提高后，市场波动率会有效下降，股票价格围绕价值中枢出现合理波动。可以肯定的是，未来盈利来源是价值提升，而不是市场波动。一直以来，我们强调收益来源主要是上市公司内在价值的提升，带动二级市场估值提升从而产生盈利。从定量的角度看，也就是原本10块钱的东西，10年后值20块。

 

结语：因此，投资者教育还有很长的路要走。站在我们的角度，我们不希望投资者花钱买教训，被动地认知到这个市场，而是一开始就接受到正确的投资理念教育，包括投资有哪些策略，不同的投资策略收益特征又是怎样的。不同风险偏好的投资者可以与合适的资产管理公司相匹配，并持续产生正向的结果。但这并不代表机构投资者的收益率就一定比个人投资者更高，只是历史数据经验显示，机构投资录得正收益的机会更大。

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