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2020-10-16 [ 奶酪观点 ] 五问房地产：夕阳行业没有投资价值？

2020-10-16 [ 奶酪观点 ] 五问房地产：夕阳行业没有投资价值？

  • 13:48

一、问：供过于求，房地产是夕阳行业？

2019年，中国的城镇化率已达60.9%。有人说中国城镇化率已经接近发达国家水平了，新房需求锐减，房地产是夕阳行业。

中国城镇化率确实已经接近发达国家，对照发达国家的情况（欧美80%，日本90%），其实仍有提升空间，只不过未来增速将进入一个缓慢爬坡的阶段。那么城镇化速度慢了，房企就没有发展机会了吗？我们认为不是的。

（1）现在人口的流动是持续向着大都市群聚集。因为更多的就业机会和更优质的医疗、教育等资源，大型城市群的人口呈持续流入的态势。人口流入的地区，住房的需求就会持续增加，这些大型城市集群的房价仍将长期处于上升的通道。

（2）货币增发是支撑房价上升的另一因素。从历史数据看，每一次货币增发，都会推动房价上涨，房价和M1同比增速高度正相关。发达国家长期来看，不考虑通胀因素，名义房价还是涨多跌少。

（3）我们投资房企，不是看好整个行业，而是看好经营稳健的龙头企业，它们的土地储备、物业管理、租赁业务（长租公寓）都集中在核心城市群，可持续发展能力强。

我们看好房地产投资机会，并不是基于未来10%或20%行业增速的判断，而是基于-5%—5%的行业增速区间，只要不出现断崖式下跌，龙头上市公司就可以通过提升市占率，获得超越行业的增速。

 

二、问：三条红线新规对房企利空？

近期，监管部门对房地产公司提出“三条红线”，限制了房企过度使用金融杠杆。三条红线是指房企剔除预收账款后资产负债率不得大于70%，房企的净负债率不得大于100%，“现金短债比”小于1。同时根据房企的“踩线”情况，分为“红、橙、黄、绿”四档，实施差异化债务增速管理。

近几年，地产行业金融化的倾向明显，一些激进的房企依靠大量加杠杆实现跨越式发展。新规执行后，踩中三条红线的房企被限制发展，而财务杠杆低经营稳健的房企，有进一步扩张空间。在融资受限的情况下，土地市场竞争减缓，地价趋于平稳，成本端对行业构成边际利好。

 

三、问：国家政策打压楼市？

作为国民经济支柱，房地产对经济的拉动作用显著。房地产对GDP的贡献占比，从2000年的4%，提升到2008年7%。地方政府对土地财政的依赖，占比在30%左右。

基于房地产在国民经济中的重要地位，政府在对地产的政策，一直在“保经济”和“保民生”之间的摇摆。经济不好就略微放松，经济好的时候就稍微收紧。在房住不炒的总体基调下，房地产政策温和中性。

 

四、问：疫情期间，房地产业绩受影响多大？

在疫情扰动下，一季度，全国商品房市场销售跌入冰点。2020年一季度上市房企营业总收入3664亿，较去年同期降1.67%，营业利润和归母净利润分别下降34.5%和39.7%。一季度和上市房企结算利润明显下降，盈利绝对值跌至近三年底位。

随着疫情的好转，新房成交量和成交额显著反弹。5月到8月，全国房地产销售面积和销售额连续四个月同比正增长。其中，8月单月的销售额涨幅达到27%。房地产复苏好于预期，未来有望维持高景气度。

从短期业绩确定性来看，优质房企近两年的业绩结算也是比较有保障的。房地产的业绩结算往往滞后于销售大概一两年时间。虽然行业整体竣工数据改善并不明显，但我们重点关注的企业，竣工数据符合预期，随着疫情后房地产集中交房期的到来，这些房企的业绩结算有保障。

 

五、问：估值提升困难，地产企业没有投资价值？

投资首选好赛道，就怕买错不怕买贵……近来，资金蜂拥追高食品饮料和科技股。相反，银行、地产等估值较低的板块，被认为没有未来。

对于地产的投资价值，我们是这样看的：

（1）短期未来一到两年，我们关注的房企结算是有保障的，从当前的竣工数据看，保持两位数的增长，确定性是比较强的。当前龙头地产企业的动态估值约为6倍，处于历史底部区域，中国地产公司的PE估值与发达国家和地区相比，也是处于非常低的位置。未来一年就算估值不提升，单靠业绩的增长，这笔投资也能获得两位数百分比的收益。

（2）长期来看，考虑到龙头房企未来集中度的提升以及区域结构性需求的持续增长等因素，当前部分房企的估值水平过度反应行业悲观预期，存在预期差，投资价值凸显。

（3）2016年（四年前），我们开始投资房地产，当时房地产行业处于去库存的尾期，国家调控严厉，市场对房地产极度悲观。这几年中，A股房地产行业的估值水平是略微往下走的，但是我们精选的标的，在4年里获得了2倍的投资收益，年化复合回报率达20%，是一笔比较不错的投资。

地产龙头公司PE估值处于历史低位（上图）

当前A股龙头房企动态PE估值为6.1x，受7月初拉涨影响，较20年初以来低点有所上升，但低于除14小周期以外的各个历史低点。

 

 

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2020-9-25 [ 奶酪观点 ] 拒绝牛市糖果，专注企业价值成长

2020-9-25 [ 奶酪观点 ] 拒绝牛市糖果，专注企业价值成长

  • 14:21

牛市总是充满诱惑的，它会不停地给你糖果。今天给一颗，你拒绝了，明天给一颗，你再拒绝，但它会不停地给，直到你觉得我是不是也可以吃一颗试试。然后等你一打开，发现里并不是糖果，而是炮弹。理性的投资者要拒绝牛市糖果的诱惑，坚守价值投资，坚守能力圈。

 

一、不把精力放在预测风格切换上

2020年疫情后，高估和低估的板块都得到了极致的演绎，分化严重。

估值提升的代表是消费和科技，海天味业动态PE达到90倍，茅台也达到40倍，芯片产业的PE动辄百倍。低估值的代表则是地产、银行、保险等行业，估值处于历史底部。

“贵有贵的道理”、“便宜没好货”、“估值分化将是长期趋势性”……对于高估的公司，市场认为其确定性强、现金流状况好，在逆周期中抗风险能力更强，因此高估无可厚非，另一方面，对于低估板块，市场则认为这些公司在逆周期中备受煎熬，就算是在顺周期中，业绩也不会有大幅增长，虽然确定性强但弹性不足，所以低估将是以后的常态。

对此，我们认为，重点是明确自己想赚哪一部分的钱？如果买入价太高，价格过度透支企业未来的成长，那么盈利希望就是建立在市场资金不断堆叠的预期上，就是博弈的思维。

如果是明确赚企业价值增长的钱，那么就不用花太多精力关注市场风格的分化、风格切换的问题。市场价格的变动是快速的，而企业价值的变化是相对缓慢的。靠企业价值增长获得的收益，可能会晚来，但一定会来。

一个公司股票，今天买入，第二天就涨，不代表就是正确的操作。想获得超额收益，有时候需要敢于站在市场的对立面。这种对立不是说故意和市场做对，而是要有自己的独立思考。

 

二、如何把握企业的价值

1、相对估值容易“刻舟求剑”：

一个企业给多少倍估值是合理的？从相对估值的视角，有两种方法，一是从行业角度，是参考同行业、类比的行业、竞争的相关企业，去拍一个估值倍数。另一种方法是从历史角度，与过去相比，看估值水平是高了还是低了。比如海天酱油，市场给它80倍的PE，那作为同样是消费品的茅台才40倍PE，就不能算高估。另一种视角是白酒行业过去平均20倍的PE，现在40倍，那就是高估了。从不同的视角出发，可以得出完全相反的论断。

如果只是这样拿参照物做比较，就如同“刻舟求剑”，弊端是显而易见的：可能是水涨船高，风险累积过高而浑然不知；也可能是价值陷阱，认为估值水平低了就是便宜了。只看相对估值，还有可能是错失非常好的机会。比如前几年白酒行业因为三公消费和塑化剂问题受到重创，PE低到10倍左右，如果无法把握白酒这门生意的本质，就可能错过非常好的投资机会。

市场对某个行业悲观的时候，悲观的逻辑就会流行起来。做投资，市场上各方的声音很多，要建立自己的价值评估体系，才能避免人云亦云。

 

什么是绝对估值和相对估值？

  • 绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票的内在价值。
  • 相对估值是使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票（对比系）进行对比，如果低于对比系的相应指标值的平均值，股票价格被低估，估价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。

 

2、绝对估值和独立思考：

绝对估值是一种独立思考的方式。采用绝对估值的方法，才可以避免“刻舟求剑”，受市场情绪影响过度乐观或过度悲观。

绝对估值的思路，就是现金流折现模型（FCFF或FCFE）。即根据企业和行业的发展，预测一个公司未来的经营财务数据，把企业未来获得的可自由自配的现金折现，就得到公司当前的一个估值。

绝对估值的方法蕴含了很多假设，永续增长率(g)、折现率(r)和第n年的现金流(a)。这些参数的设定，依靠的是对企业经营状况、对生意模式的理解。一个参数微小的变化，折算出来的价值结果差异会非常大。而且，随着经济环境、企业所处发展阶段不同，企业的经营状况的变化是很大的，如何给出一个准确的参数，不仅包含了科学性，也包含了艺术性。总的来说，对企业的理解越深入，跟踪越细致，对企业未来的经营状况把握越准确，能给出的估值也越准确。

比如我们跟踪的一个食品公司，这家公司因为正在建设厂区，导致资性开支很高，公司财报上体现的现金流就比较差，因此我们在做估值的时候，考虑到新厂区竣工后，资本性开支会大笔缩小，就需要结合公司情况手动调整现金流的参数。

 

三、长期跟踪把握关键变量

一个过去10年年复合增长率20%的企业，未来10年是否能否延续20%成长？一些周期性强的公司，周期繁荣时业绩猛增100%，周期低谷时亏损30%，如何给定所谓的永续增长率？

我们必须承认，业绩变动过大的公司，初创期的公司或拥有新的商业模式的公司，很难给出准确的估值。术业有专攻，不同的投资者擅长的领域不同，所能达到的认知水平也不同。通过长期跟踪和深入研究，对企业的理解越深刻，就越能够给出准确的估值。而超越市场深度的认知，是获得超额收益的基础。

对企业行业的跟踪，最重要的是把握关键变量，同时用数据和事实不断验证逻辑的准性。

第一，不同企业，不同行业，关键变量不同。对关键变量的把握，背后是对主导逻辑的理解。当你对一个行业越了解，就越能在纷扰繁杂的数据中把握它的关键变量。不同行业以及他们的不同发展阶段，关键变量是不同的。

第二，比如价格（P）和量（Q），白酒行业，我们更关注价格，像茅台长期供不应求，它的量是比较确定的，价格更能体现供需格局。对于家电，我们更关注的是量。家电是完全竞争的市场，利润空间比较固定，关键是市场需求有没有量的支撑。新房销售的需求、更新需求，都是我们跟踪房地产时比较关注的。

第三，逻辑需要用数据和事实不断验证。这是我们一直很强调的一点，逻辑必须用事实和数据验证，而不是靠想象。上半年，芯片行业因为中美关系的问题，受到市场的热捧，当然政策也非常支持。其实芯片行业我们一直在跟踪，但我们一直没有买入芯片股，就是因为我们看到的事实、数据、经验都告诉我们，这些企业获得高成长利润的持续能力与当前的高估值不够匹配。我们可以把液晶面板产业和芯片产业做一个类比，它们都是国家的战略性产业。面板产业的自主生产之路是非常崎岖艰辛的，国家给了很大的扶持，才有今天的成绩。面板产业的自主也给国内电视制造等行业带来了国际性的优势。芯片也一样，是战略性的产业，但未必是一门好生意。

 

四、“宁可买贵不能买错”是有边界的

问：在后疫情时代，确定性强、现金流状况好，抗风险能力强的企业获得更多资金的追捧，如何看待“宁可买贵不能买错”观点？

答：我认为“宁可买贵不能买错”是有边界的。一个企业成长性、稳定性、确定性强，给予一定的估值溢价无可否非。但太贵的投资一定不是一笔好投资。价格围绕价值波动的理论是老生常谈的，但我们还是想重申这一点。

 

问：那么您认为溢价的边界在哪里，如何估算？

答：溢价的边界是一个区间，而不是一条线。对公司深入的研究和理解约深，就越能够把估值带锁定在更加准确的区间。

其次，不同属性的资金，投资目标不同，持有时间不同，大家接受的溢价率也不同。对于奶酪基金和我们的高净值客户来说，我们是确定性优先，再看赔率的思维。

   

问：长期以来，奶酪跟踪地产、保险、银行这些估值较低的行业。但这些行业估值在不断低走低，未来能否迎来估值切换。

答：从生意模式、长期的稳定性和确定性等方面，我们是比较看好这几个板块的。以地产来说，大家都认为是夕阳产业，随着出生人口下降，需求见顶。但我们看到的是结构性的机会，是龙头公司的机会。第一，城镇化率还有提升空间，第二、大都市圈的人口流入将是持续性的。第三，监管趋严，国家设置了“三条红线”，这是龙头企业获得更高集中度的机会。

至于估值什么时候切换，我们认为靠企业价值增长赚的钱，可能会晚来，但一定会来。

 

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2020-9-18 [ 奶酪观点 ] 用中长期的视角看待黄金珠宝板块

2020-9-18 [ 奶酪观点 ] 用中长期的视角看待黄金珠宝板块

  • 13:33

黄金天然具备商品（消费&工业用途）和金融（货币储备&金融资产）双重属性，具有避险和抗通胀功能。我国婚嫁等喜庆盛事中互相馈赠黄金首饰的传统，决定中国是黄金消费大国。中国黄金协会的数据显示，中国2019年黄金首饰消费量为676.23吨，黄金首饰占珠宝配饰比例约为50%。

随着居民日常生活消费恢复正常，上半年因疫情影响被延迟的婚嫁需求，目前已经逐步释放，黄金珠宝消费出现复苏的迹象。叠加中国居民消费升级需求、线上电商直播的兴起，黄金珠宝板块的行业空间有望进一步扩大。

 

黄金珠宝消费已逐步复苏

金价与美国经济基本面波动和货币政策变动密切相关。如在2008年次贷危机爆发后，美国为了应对债务风险和经济衰退，印发了大量现金，资产负债表从1万亿提高至2万亿，期间黄金价格快速上涨。当前时间点上，新冠疫情冲击全球经济，美联储故技重施再度开启宽松货币政策，而且幅度更大。为此，黄金价格在前期出现了一轮凌厉的上涨后，近期有所回调。

但考虑到我国是黄金消费大国，传统婚嫁大多需要配置黄金珠宝首饰，无论黄金价格波动如何，类刚需消费带动销售数据的稳步提升。复盘黄金价格和国内黄金珠宝零售额增长相关性，可以看出在2008年-2013年金价持续上涨期间，我国黄金珠宝类零售行业进入快速增长期，增长率高达20%~40%。2013-2018年，尽管金价出现回落，黄金珠宝零售板块也接着进入调整阶段，但期间销售规模仍然有接近5%的增速，与GDP增速相当。

短期内，受2019年寡妇年以及新冠肺炎疫情的影响，延迟的婚庆需求将会在下半年集中爆发，黄金珠宝零售行业也会受益。按照传统农历计算，2019年被称为“寡妇年”，是不适宜结婚的年份。因此，2019年珠宝零售板块销售增速基本为0。2020年上半年，疫情原因也导致珠宝行业销售数据不佳。但是，延后的婚庆需求不会消失，从调研数据看，黄金珠宝消费目前已经出现复苏的迹象。

 

受益消费升级行业空间不断扩大

目前，与日本、美国对比，我国人均珠宝首饰的消费额只有美国的1/6、日本的1/3，差距十分明显。美国珠宝行业发展数据显示，黄金珠宝行业与经济联动性较强。简而言之，决定黄金珠宝消费因素主要是老百姓手里面有没有闲钱。数据显示，1970年，美国人均GDP达到5000美元，受消费升级的驱动，美国珠宝销售额开始进入一个高速增长的通道，在接下来20年内保持10~20%的增速。

目前，国内大部分城市人均 GDP 已经冲过5000美元甚至1万美元的大关。不少三四线城市均已具备珠宝消费经济实力基础，成为珠宝品牌商下沉的核心消费群体。由于住房等大额消费压力较低，低线市场消费能力快速释放。以常住人口数和人均消费支出测算，三线/四线及以下城市实际贡献了国内70%以上的消费需求。2017年、2018年春节珠宝消费增速前三的地区分别是陕西、贵州、吉林等内陆城市。再往前看，2010年-2015年各城市珠宝销售增速中，三线城市也显著领先一二线城市，凸显消费升级下沉红利。居民消费升级趋势下，中长期黄金珠宝行业的空间将持续扩大。

 

龙头公司优势驱动行业集中度提升

竞争格局方面，内地珠宝市场呈现外资品牌、港资品牌、内地品牌三足鼎立之势。外资品牌如卡地亚、蒂芙尼，定位高端品牌，渠道集中在一线二线。港资品牌典型就是周大福、周生生，定位中高端市场。港资品牌过去渠道也主要集中在一二线城市，近年加速布局三四线。而内地品牌代表老凤祥、周大生则定位中高端、中端市场，性价比高。渠道一二三线全覆盖，三四线布局强势。

国内大众珠宝市场集中度低，2018 年国内品牌珠宝集中度 CR3（业务规模前三名的公司所占的市场份额）仅为14.7%，仍处于市场竞争激烈的成长阶段。三四线城市的杂牌与中小品牌会随着知名品牌的进入而受到挤压，龙头公司整合市场的机会很大。要知道，珠宝首饰店主要集中在人流量较大的商场一楼，成本压力非常大。在疫情冲击下，资金实力强的公司，可以趁机争取更多好的位置。数据显示，目前全国珠宝门店约12万家，假设忽略门店数量的增长，前三大公司从市占率5%-6%增长至10%，则门店空间可以去到1.2万家。而目前，三家龙头基本上门店仅为3000~4000家。

比较龙头公司的核心财务指标如收入、利润以及净资产收益率（ROE），周大生、老凤祥等全国性品牌要远远好于潮宏基、明牌珠宝、萃华珠宝等区域性品牌，龙头公司强者恒强趋势明显。同时，有资金实力的龙头公司，也在积极开拓线上新兴渠道，寻找新的业绩增长点。6月21日，周大生与辛巴在快手平台开设专场直播，单场成交额达 4.12 亿元，带动周大生品牌淘系单月销售达8亿元，远超去年全年线上收入。

 

总结：从需求端看，居民消费升级趋势确保了黄金珠宝零售行业空间不断扩大。从供给端看，龙头企业强者恒强，中小品牌逐步退出市场。从渠道端看，龙头公司还有2-3倍门店扩张潜力，另外通过线上直播渠道，龙头公司可获得新的增长点。总的来看，目前国内黄金珠宝零售行业正处于快速发展阶段，长逻辑下可以关注黄金珠宝板块的配置价值。

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2020-9-10 [ 羊城晚报 ] 从深耕实业到金融创业，他一直在寻找属于“创二代”的新奶酪

2020-9-10 [ 羊城晚报 ] 从深耕实业到金融创业，他一直在寻找属于“创二代”的新奶酪

  • 15:51

来源：羊城晚报·羊城派 / 文：羊城晚报全媒体记者 莫谨榕 孙绮曼 / 责编：沈钊

多年前，一本名为《谁动了我的奶酪》的书风靡全球，书中讲述了四个不同角色在迷宫里寻找奶酪的故事。一位读者从这则寓言小故事中读到了传承旧财富和寻找新财富的启示，于是他在学习父辈如何经营制造业的同时，跨界创立了一家私募基金，并将其命名为“奶酪基金”，这位读者就是巨大集团执行董事、奶酪基金创始人庄宏东。

“我总说自己是‘三无人士’”

2009年，广州巨大集团下属的南沙东涌电视机生产基地来了一位刚毕业的年轻人。这位年轻人颇“有个性”，他没有办公室，甚至没有固定的办公桌，辗转在多个部门工作；他不喜欢用电脑，更拒绝繁琐冗长的管理流程，办起事来干脆利索。后来同事们才知道，这个年轻人就是巨大集团董事长庄炳武的儿子、英国威尔士大学经济学新晋毕业生庄宏东。

在基层工作一段时间后，庄宏东开始思考：自己需要承担更多。在一次南美出差回来后，庄宏东向父亲主动请缨，顺利争取到集团总经理一职。回看当初的决定，庄宏东用“初生牛犊不怕虎”来形容。“我在基层磨砺的时间不算长，就开始做管理岗位，做了总经理之后，各种难度才开始显现出来。”

“当时我只是一个毕业不久的年轻人，开始学习管理着一家工厂，领导能力、管理经验、专业知识都还不足以驾驭。”庄宏东回忆，虽然父辈明面上没有提供帮助，想让他“放开手脚”，但背后肯定有做了一些工作。大概用了几年的时间，他才从企业管理中摸出点门道来。

在同事眼中，庄宏东和传统管理者有着截然不同的风格。“我总是开玩笑说自己‘三无人士’——没有办公室、没有电脑、没有秘书。没有办公室，我可以天天‘混在’员工中间；没有电脑，小事平板解决，大事面对面沟通，提高效率；没有秘书，减少上传下达的环节。”这“三无”成了庄宏东快速融入企业的小秘诀。

很快，这个有着国外留学背景的“企二代”发现了自己的优势。“站在父辈的肩膀上，我有机会接受到更多的教育。作为年轻人，我了解同龄人的消费喜好，和父辈在交流碰撞中也容易捕捉到产业商机。”在庄宏东的推动下，巨大集团的创新步伐加快。巨大集团以影碟机起家，后来主要出口音响、电视机等产品。庄宏东进入集团后，参与开发了平板电脑、会议显示屏等多个品类，这一决定正好迎合了当时方兴未艾的移动互联网趋势。

同时，庄宏东利用自己的语言优势，积极开发中东、东南亚、非洲市场。“大多老一辈管理者囿于时代环境，在境外市场开拓中不得不带上翻译，交流信息免不了有阻碍。我飞到非洲、东南亚、中东和当地的客户面对面谈，开发了不少新市场。” 庄宏东的开拓很快有所回报，在任职总经理两年间，他管理的企业实现了营业额翻倍。

 

“做金融不仅仅是为了管理自家资产”

2015年，在巨大集团工作了6年多的庄宏东和父辈商量后决定：成立私募基金，让巨大集团进军资产管理领域。“可能有的人会觉得，作为一个‘企二代’，家里有了财富基础，就做金融去管理自家资产。从我个人角度，不是这样的。”庄宏东一边说着，一边坚定地摇了摇头。

“我出国读大学前，要对自己的专业方向做一个选择，我当时就选了金融。金融一步步烙在我的成长轨迹上，是我的必由之路，父亲也十分支持。”庄宏东表示，这个选择既是深思熟虑，又是自然而然。尽管庄宏东有多年金融教育背景，本身对金融兴趣浓厚，但选择开拓金融领域的重要考量，一方面是巨大集团长足发展需要寻找新的“奶酪”，另一方面也是顺应时代的发展。

庄宏东拿出一张名片，向记者展示名片背面：“巨大集团”四个大字下面写着“科技·地产·金融”。“这基本上是我们巨大集团的发展脉络。”庄宏东说，巨大成立于1996年，从制造业起家，在行业打拼多年积累了一批资金。巨大将这笔资金投入到地产行业，巨大创意产业园等多个产业园区拔地而起，成为第二个十年的支柱业务。如今，制造和地产业务带来的庞大现金流，集团需要再次寻找新的产业方向，金融成了首选。

“成立私募时，父亲跟我说，你今天出来做金融，不是因为家里有资源给你做金融，而是因为你自己有能力把这个事业做好，你要做到行业的佼佼者。”

成立四年多来，奶酪基金运行稳健。带着实业派私募的“标签”，庄宏东表示，实业经历让他对二级市场投资有独到理解。“二级市场投资和做实业是一脉相承的逻辑，做投资就是要选择优质企业。我们用做实业的思路和眼光去选择投资标的，就是一种价值投资，这会让基金走得更加稳健。”

 

“我喜欢收藏‘黑天鹅’来提醒自己”

在奶酪基金的办公区里，记者不时会看到各式各样的“黑天鹅”摆饰。二级市场投资者往往对“黑天鹅”避之不及，但庄宏东却对它“情有独钟”。“我喜欢某水晶品牌的黑天鹅饰品，每次出差回来总会带一些。常常带回公司，后来同事们都不让我进来。”庄宏东笑着说。

“我收藏黑天鹅就是要提醒自己，时刻要有危机意识。”私募基金行业竞争大，淘汰率高。在庄宏东看来，奶酪基金要生存下来，稳健是第一位的，需要建立严格的风控体系。而这种强烈的危机意识，正和父亲庄炳武一脉相承。

庄炳武来自广东汕头潮阳，和很多创一代的潮商相似，上世纪80年代开始创业，先后办过服装厂、家具厂。1996年，他成立巨大集团，以生产家庭使用的VCD为主，是国内最早进入碟机行业的企业。此后，巨大集团不断发展，经过20年的努力，产品从单一的VCD机发展覆盖了液晶电视、家用音响、无线数码等多种音视频产品，从只能简单的加工生产发展到拥有专业的研发团队。

“巨大是做影碟机起家的，现在家庭几乎都看不到影碟机了，如果我们做不到不断应对新变化，不可能发展到今天。”在庄宏东的印象里，父亲有着潮商脚踏实地、吃苦耐劳的典型特质，同时对产业趋势、业界变化有着敏锐的触角，且时刻保持着居安思危的危机意识。“我们每年都会推出一个新产品立项，当然有成功也有失败，但我们一些好产品都是从这些尝试中来的。”

在传承潮商务实进取的企业家精神的同时，庄宏东认为，新一代潮商也有他们的优势。“开拓性、前瞻性，可能是我们‘企二代’能带给企业最重要的东西。”从开发平板电脑和会议显示屏到开拓非洲、中东、东南亚市场，从实业经营到跨界金融，庄宏东一以贯之的思路是为巨大集团拓宽新赛道。如今，多年布局已经初显成效，今年疫情突然暴发，巨大集团部分出口业务受阻。“得益于我们一早在非洲国家的布局，非洲份额提升至出口额的两成以上，大大对冲了疫情带来的风险。”庄宏东表示。

 

对话庄炳武：子承父业应该是对文化、对精神的传承

羊城晚报：作为一名创业的“一代”企业家，在您看来，和“二代”企业家最大的差别在哪里？

庄炳武：两代人的生活经历和文化理念不同。大多数“一代”企业家没有父辈提供的羽翼，受教育程度普遍不高，都是在艰苦环境下凭借着自身的胆识、远见以及多年摸爬滚打的经验成长奋斗起来的，大部分都低调、朴实。他们身上更多的标签是艰苦创业、埋头苦干和不屈不挠。但“二代”企业家与父辈的成长路径明显不同，他们有着更全球化的视野、更现代化的认知和享受着更智能化的技术。相比“一代”企业家的实干精神，他们的思想开放、活跃，尽管机遇难得、挑战更多，但他们身上有更大、更强、更好的可能。

 

羊城晚报：庄宏东在实业之外，又独立创业设立了奶酪基金，您对此怎么看？

庄炳武：我扎根实体经济已有30多年。目前巨大集团致力于打造视听产业新生态，是广东省2家“国家高新技术产业标准化试点单位”之一。长期以来，巨大集团深耕实业生产，却缺乏资本领域的布局，尤其今年我们经历了疫情，民营企业遇到一定的挑战。

奶酪基金在创新投资模式，推进产业与资本的有效融合方面有自己的独特想法，通过对成长期、成熟期的优秀企业开展投资，可以进一步完善集团实业产业链，推动集团在多个领域具有更加广阔的合作空间，让集团拥有更大的产业主动权和话语权。，我们认为，一条腿走路终归是不行的，要积极谋求转型升级，奶酪基金正好是一个契机。

 

羊城晚报：您与后辈如果在企业经营上有分歧，一般怎么解决？

庄炳武：制造业是一门讲究细致的技术活，现阶段孩子们还没达到我想要的要求，仍有所欠缺，所以，在企业发展方向及经营策略等大方向上，我会给他们思路和指引；在新领域开拓、新产品研发等方面，我会放手让他们试试。偶尔两代之间会在观点和做法上存在一些碰撞，这些都是正常的，只要多沟通，总有解决的办法。

 

羊城晚报：子承父业，是中国很多年来的传统。您对于儿子的期望是怎样的？

庄炳武：子承父业是一种传承，但我认为应该是对文化、对精神的一种传承，并不是对父母事业的一种传承。成功没有快车道，希望他能够承接我们这一辈人的理想和信念，秉持“实业兴国才是硬道理”的理念，用心做事，不断挑战自我、刷新自我、超越自我，在实践中不断积累经验，获得自己的成功。

 

羊城晚报：您认为最重要的企业家精神是什么？如何将这种精神传承下去？

庄炳武：艰苦奋斗、敢闯敢干、专注品质、追求卓越、坚韧不拔、无私奉献等，这些都是老一代优秀企业家身上的精神特质，更是重要的无形财富。虽然我们不服老，但不得不承认，我们正在老，或许，对年轻人的传、帮、带，让他们在传承中创新发展、专注品质、追求卓越，是我们“一代”企业家的使命和责任。

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2020-9-10 [ 羊城晚报 ] 从深耕实业到金融创业，他一直在寻找属于“创二代”的新奶酪

  • 15:51

       在巴菲特股东大会上，我们非常幸运的争取到与巴菲特单独会面的机会。

       与精神导师的会面是非常激动的，而对巴菲特的感觉，就是老人家真的上年纪了，虽依然精力充沛，思维敏捷，但在他手上的皱纹，还是隐藏不了岁月。

       巴菲特对每个人真诚地表示了尊重和友好。在与他短暂的交流中，他认真的思考，仔细回应每个问题，反应敏捷而认真。与他相处虽短，却引发深刻思考。

       作为私募基金管理人，与投资者的沟通，或者对待投资者的疑问，我们的回应，是否也能如巴菲特一样敏捷认真，而不是匆匆敷衍而过。

       不得不说，奶酪基金，不仅在巴菲特身上学习到了什么是投资，还学习着，如何成为合格的私募基金管理人。不仅是学习者的角度，更是传承者的角度。就像巴菲特笑着对我们说：“You copy me?”。我们非常坦然: “Yes”。

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2020-9-4 [ 奶酪观点 ] 当前保险处于低谷，长期投资价值凸显

2020-9-4 [ 奶酪观点 ] 当前保险处于低谷，长期投资价值凸显

  • 14:24

由于估值长期低位徘徊，保险被戏称为“股市三傻”。近年来保险行业确实面临不小压力，一方面由于长期利率走低导致投资收益下滑，另一方面、受疫情影响，保险代理人线下展业受阻，新单保费下滑，保险行业处于较为低迷的阶段。从行业本身的发展看，保险行业也是处于一个从财险向保障险回归的转型期，叠加互联网+和大数据的应用，促使保险公司顺应产业变化谋求自身的变革，这也增加了一些不确定因素。多因素叠加之下，使得保险行业估值难以提升。

从价值投资的角度，我们认为，保险上司公司目前的股价已经很大程度反应了上述悲观的预期，具有较好的安全边际，不宜过度悲观。从长周期来看，中国保险无论是深度还还密度，还有较大提升空间。目前保险行业正处于结构转型，提质增效的发展阶段。现在布局优质上市保险公司股票，长期分享行业长期成长的红利，是性价比比较不错的投资。

 

一、保险业面临三大压力

1、长期利率走低

保险的三大收入来源包括利差、死差、费差。长期利率走低影响保险公司的利差收入，这是由于保单的长期性和给定收益的固定性引起的。比如一个10年保单，给客户的收益为每年3%。保险公司拿着保费投资，假设每年可获得5%的收益，那么保险公司就实现了2%的利差收入。但是如果利率下行，保险公司投资的收益下行，如果无法达到3%的收益，保险公司就会面临利差损风险。

今年受到疫情影响，一季度的投资收益有所下滑，中国人寿、中国太保、中国平安的总投资收益率相较上一年度的总投资收益率都有不同程度的下滑，其中，中国平安下滑明显，新华保险投资收益情况较为稳定。一季度投资收益明显下滑后，中报出来的投资收益情况有所回升，但也出现分化，中国人寿和新华保险已经恢复到5%以上，而中国太保和中国平安仍未达5%。

现在看来，长期利率已有企稳迹象，对保险公司的投资收益情况不应过度悲观。应对利率走低的风险，保险公司通过提升资产管理能力，加强资产负债管理等，也可以提升利差益。例如通过增配高收益债券、拉长长久（近年超长期债券供应加大）、增配另类资产等方式，降低利率风险。发达国家保险业长期在极低利率甚至负利率的环境下运行，并没有造成利差损，他们的发展经验也是值得借鉴。

长期来看，我国经济依然处于中速增长阶段，市场对长期低利率环境过度担忧。

 

2、业务结构转型

保险公司也在积极寻求业务转型，险种均衡发展，预定利率更加保守，加强产品创新，与客户共担风险等方式，降低低利率环境的影响。

在2017年之前，我国无风险利率较高，保险公司大力销售理财险，特别是中短期理财产品吸引客户，理财保险销售异常繁荣，保险的资产量一度赶超信托。其实这种单纯追求保费快速增长的冲动，恰恰是浮躁和短期逐利的表现，“开门红”现象就是中短期理财保险冲量的突出表现。

监管层因此提出“保险姓保”，让保险回归保障功能，继而发布“134号文”，并对保险行业的规章制度和管理办法试行强监管，严厉惩罚违规行为。对于保险公司来说，健康险、医疗险等保障型险种，是收益较为丰厚的优质业务板块。低利率环境下，让保险回归保障功能，可降低对利差的依赖。以上世纪90年代受低利率冲击非常大日本保险业为例，2008年后，日本的健康险、防癌险、长期护理险等驱动保费增长，业务比例由1995年的12.3%提升至2014年的33.6%。

对于中国的保险业来说，利率环境要比欧美发达国家更好一些，业务结构转型会带来阵痛，短期内数据不会那么好看，但从长期来看，有利于保险业更健康的发展。

 

3、疫情下新业务开展受限

受业务结构调整的影响，保险近两年的“开门红”行情有降温趋势，今年又叠加了疫情，线下业务开展困难，特别是寿险的推广和服务，大部分是通过代理人线下展业的模式，这导致了保险行业一季度的新单保费的明显下滑。对此，很多保险公司也都在积极通过线上拓展业务，通过线上与线下结合，对于提升客户粘性增加出单率也有一定好处，可谓危中有机。  疫情之后，人们对健康险的意识加强，也会一定程度上促进医疗保障险种的需求生成。

 

小结：在低利率、业务结构调整、疫情等多方面因素的叠加下，形成了目前保险估值处于非常低的位置。

 

二、需求长期增长方向不改

1、密度和深度提升空间巨大

中国的保险密度和深度不仅远低于欧美发达国家，且低于世界平均水平。截止 2017 年年底，美国的保险密度为4216 美元/人，保险深度为 7.10%，日本的保险密度为 3312 美元/人，保险深度为 8.59%， 世界平均保险密度为 650 美元/人，保险深度为 6.13%，而中国的保险密度为 384 美元/人，保险深度为 4.57%。

从支付结构看，与发达国家相比，我国居民的医疗支出比重较大，个人医疗负担居高不下。 长期以来，我国个人卫生支出负担比例在 30%左右徘徊。近年来受益于医改，个人卫生支出比例有所下滑，社会卫生支出比重上升，但考虑到居民医疗需求的增长和企业社保缴费负担过重，商业健康险发展空间广阔。

因此从供需的逻辑，中国的人身险将是一个需求长期放量的行业，随着GDP增长和国民收入的提升，增长空间巨大。

 

2、行业发展提质增效

自2017年开始，银保监会出台了一系列引导行业回归保障的指导意见，通过税收优惠政策，引导发展保障型产品。这种监管和引导，也是对保险行业负债成本的保护。

上市保险公司也开始调整思路，淡化规模增长，聚焦价值创造。中国平安、中国人寿、新华保险等公司，健康险规模保费从2013年到2019年期间，分别从7%、13%、21%提升至17%、20%、38%。

保险“回归保障”是行业发展需要，能给保险公司带来更高的新业务价值，也能让保险公司更从容应对低利率冲击。

 

三、具备安全边际和护城河

保险用的是PEV估值。P为市值，EV为保险公司的内含价值。长期利率和新业务价值是影响保险公司估值的两个重要因素。

国寿、平安、太保、新华对应2020中报PEV估值分别为1.21倍、1.1倍、0.69倍、0.83倍，估值隐含了投资端的悲观预期，具有安全边际。

内含价值增速

以当前保险公司的股价来看，当前价格已经大部分反映长利率和新业务价值增长的悲观的预期。未来只要长期利率有所改善或新业务价值有所增长，将给保险公司带来估值修复的机会。

从竞争格局看，保险行业的进入门槛只会越来越高，2016年以来，《保险公司股权管理办法》重新修订，对股东的进入门槛有了较大的提升，从股权结构、资金来源、穿透式监管等方面做出了规定，意在进一步严格股东准入标准。上市险企已经形成了一定的规模壁垒、客户数据壁垒、品牌认知壁垒、资金门槛壁垒、业务服务壁垒等，保险行业大概率仍将延续强者恒强的逻辑。

 

小结：我们希望陪伴优秀的公司长期成长，赚企业成长的钱，而不是市场博弈的钱。从向上的想象空间看，保险行业比不上科技类，但从确定性和安全边际的角度，是具备良好风险收益比的投资标的。目前，保险业的悲观因素较多，包括长期利率、疫情、业务结构调整等，这也是导致保险行业估值水平处于历史低位的原因，但保险行业是长期具有成长确定性的行业，保险行业的竞争格局也比较清晰，竞争门槛高，目前低估值的价格也提供了良好安全边际，长期投资价值凸显。

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2020-8-28 [ 奶酪观点 ] 股票投资是实业经营的延伸

2020-8-28 [ 奶酪观点 ] 股票投资是实业经营的延伸

  • 14:55

关闭门店、关闭生产线、裁员……近段时间，国内外航空、餐饮、服装等行业部分巨头纷纷陷入经营困境，似乎更加加深了消费者对“实体经济变差”的预期。有投资者也存在疑问：都说股市是实体经济的晴雨表，既然实体经济差已经是共识，投资股市实现资产增值是否已沦为空话？

首先，疑问的前半句我们要打个问号，因为“实体经济变差”的体验因人而异、因行业而异。而且需要强调的是，股票投资是实业经营的延伸。相比实业经营，股票投资具备赛道多、流动性强、介入价格可选择等特点。投资者可以挑选一些行业景气度高、经营情况优异的公司，通过股票投资分享实体经济成长的红利。

 

中国经济数据好于预期

要解答这个疑问，首先我们要先明确“实体经济正在变差”这一前提是否成立。根据高盛、世界银行等机构预测，受新冠肺炎疫情影响，2020年全球经济将出现萎缩。但无论怎样，中国将是今年为数不多GDP预计实现正增长的国家之一。7月16日国家统计局公布的数据也给出了有力证明：数据显示，初步核算确认上半年国内生产总值456614亿元，按可比价格计算，同比下降1.6%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%。换而言之，我国经济虽然受到一些冲击，但是环比正在恢复。

将目光从宏观层面转向微观层面，需要分行业分析疫情带来的影响。疫情对经济的冲击是一次性的，是否会衍生出中长期的影响，且影响程度多深远，还不能完全确认。目前可以确认的是，疫情对各行业的影响程度和深度是不一样的。此次疫情下，医药、科技类行业打开了发展的新窗口，反而从中受益。而为了对冲经济下滑的风险，国内出台了很多基建投资计划，推动建材等细分行业快速复苏。另外以国内消费为基础的行业如白酒、食品饮料，恢复能力很强，也能够较快消化疫情的影响。

回到A股市场，没有人能准确预测股市明天的走势。因为股市反映了很多内容，包括实体经济当下情况、未来预期以及短期流动性、市场情绪等。但中长期看，股市与实体经济的相关性表现更为明显。上半年，A股创业板指涨幅超35%，深证成指涨幅接近15%。考虑到疫情后A股表现和现有信息，可以确定的是人们对经济的预期并没有那么悲观，甚至认为在中短期内中国经济就能恢复到一定的水平。

 

股市投资赛道多且流动性强

做实业和股市投资是互补的角色，两者不应该放在对立面。实际上它们的本质也是相似的，都是为了寻找一个好的生意进行投资，实现资产的增值。不过，两者也存在较多的不同点。首先，做实业需要一个积累、沉淀的过程，往往只能选择一个行业一个赛道，具备一定的局限性。相比起来，股市投资的投资范围更广，在赛道上具有更多的选择。目前，沪深两市共有3800多家上市公司，囊括了各行各业相对大型的企业。投资者具备选择权，可以根据自己能力挑选好公司、好股票，并以合适的价格介入。

其次，企业在实际经营中，只能交易商品/服务，企业本体交易门槛较高。投资者通过购买股票成为股东后，除了有权享受企业商品/服务交易获得的净利润外，股票在二级市场交易时会出现价格波动，当股票价格跌入低谷，远远偏离了企业实际内在价值的时候，这将给予我们获得价差收益的机会。

能够在二级市场交易的这一个特征，也衍生出股票投资的第三个优势，即流动性更强。真正做实业，我们不能在行业环境不好的时候随便退出，或者先关闭工厂，等经济环境转好后再重新开始复工生产，这是相当不现实的。但在股票市场，在持续跟踪中发现行业景气度突然扭转或企业经营出现重大问题，我们可以随时止损。还可以合理运用多样化的金融衍生品，进行风险对冲。

优选几家护城河宽阔的好公司

实业出身的背景，过往经验给予我们不一样的分析维度、分析视角。经济规律决定每一个行业都存在优胜劣汰，总会有一些竞争力不足的公司被淘汰，甚至整个行业也不复存在。当一些风险来临的时候，只是加速整个行业的洗牌。好比此次疫情的到来，中小企业难以维持，因此可能会被加速淘汰。相反，抵御风险能力较强的龙头公司，则有望借势进一步扩大市场占有率，在消费、生产活动恢复正常后加速增长。一直以来，我们不喜欢强周期的行业，也是因为难以确认在每一个周期波动中，企业是否还能在格局重塑活下来并保持优势。分析强周期行业费时、费神，相对来说研究成本更高，我们首先要了解什么是周期，该行业的周期波动又呈现出怎样的规模，而影响周期的因素是很多的，包括产品的需求、政策的干预和影响、技术的迭代等。在投资强周期的行业时，即使成功享受行业上升周期带来的盈利，并顺利避开下行周期对企业价值的影响。但你很难确保还能准确地把握下一波周期。

最理想的是，在弱周期行业中筛选成长性的公司。护城河不是想象出来的，而是铸造出来的。经历过行业洗牌，成功胜出的公司，大概率具备无法轻易被复制的壁垒。例如在2000年前后，茅台的市占率以及盈利，并不是行业第一。但在后期市场格局重塑中，茅台经历了一系列的洗礼后成功胜出，奠定了龙头的位置。同理，白电行业龙头公司毛利率能够达到40%，也是因为在上一轮的价格战中胜出，淘汰了很多公司，最终获得定价权。经历过坎坷之后，这类公司的抗风险能力更强。在消费景气度较好的行业，具备品牌力等各种护城河的企业，形成很强的竞争力，会给我们带来不俗的投资收益。

 

结论：总的来说，实体经济现况如何要分结构来看。疫情对有的行业是冲击，但是对有的行业来说是利好，部分行业发展空间因为疫情的发生而扩大，还是提升。数据也显示，我国经济并没有市场预期的那么悲观。投资者在股市中具备选择权，可以在景气度高的行业中，挑选一些经营情况最为优异的公司进行投资，通过股票市场分享实体经济成长的红利。

 

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2020-8-21 [ 奶酪观点 ] 高估值时代，如何投资白酒股

2020-8-21 [ 奶酪观点 ] 高估值时代，如何投资白酒股

  • 14:27

后疫情时期，龙头效应不断强化，次高端、中低端白酒市场竞争激烈，对于稳健风格偏好的投资者来说，高端白酒是更合适的标的。

2016年，随着行业复苏，白酒成为A股资金追捧的对象。贵州茅台（600519.SH）股价今年一度突破1700元大关，成为白酒行业投资风向标。

而在十几年前，白酒行业的市场关注度远没有现在这般高，在酒类市场，白酒、葡萄酒、啤酒谁更有发展空间还未有定论。彼时，葡萄酒这种年轻时兴的酒类，曾被认为在中国市场更具消费潜力。

回顾A股发展史，在2006年至2007年那轮牛市中，酒企并不是机构的“宠儿”。2008年金融危机后，随着四万亿投资计划的实施，白酒行业分享到了红利，相关公司的投资价值才逐渐被发掘。至2011年，中低端酒企因业绩表现好于高端酒企，其在二级市场亦有更好的表现。

随后的调整期，市场对行业前途感到迷茫，机构普遍减仓白酒公司。自2016年起，随着消费升级、个人消费者取代政商消费成为白酒市场主力军，高端白酒强势复苏，以贵州茅台为代表的头部阵营公司股价连创新高。

2019年白酒行业开始分化，在疫情影响下，这种趋势在2020年体现更为明显。

后疫情时代股价高企的情况下，高端酒仍是稳健投资者关注的主要逻辑。相对而言，中低端白酒虽然也存在聚集度提升的逻辑，但是行业门槛低、竞争者众多，定价权并不强。

 

发展期：价值逐步被发掘

白酒行业受全市场广泛关注，其实是最近几年的事。在2006年到2007年牛市中，最受市场关注的行业是地产、有色、煤炭等板块。彼时，价值投资理念在国内刚刚兴起，业绩稳健、分红大方的贵州茅台虽然屡次被专业投资机构提起，但市场对股权分置等概念更为津津乐道，在普涨的行情中，白酒行业还没有受到太多关注，具体体现为PE溢价率严重低于A股平均水平。

当时被头部公募和私募重仓持有的牛股代表中，鲜有白酒的身影。这点可从当时基金业中的明星华夏大盘基金的持仓中窥视一斑。其季报显示，除了2006年中一个季度的十大持仓中出现一次，到2014年期间，再没白酒股出现在其前十大持仓之中。

这其实很好理解，每个时代都有各自的主要脉络。

在中国城市化的大潮中，房地产行业的发展势头非常强劲，而且中国也处于一个通过高资源消耗获得高速增长的时期，资源稀缺和经济高速发展之间的矛盾突出。以地产为经济主动脉，加上稀缺性资源，成为这一时期投资的主导逻辑。

2008年全球金融危机突然而至，萧条的经济环境令各类商务活动减少，白酒消费也陷入低迷。

以往放在玻璃匣子内的高端名酒，直接被摆放到超市柜台内，贴上打折出售的标签。

经济萧条之际，在利润水平和现金流方面存在优势的白酒，进入价值投资者眼中。随后，四万亿计划的推出，让地产、基建等行业如火如荼，民间商务活跃，作为国人交流载体之一的白酒，开始被机构密切关注并调研。2009年2月份，我在北京东三环沃尔玛草根调研，茅台酒的售价是650元。但到6月、7月，零售价已经涨到800多元，而且异常俏。

与之对应的是，茅台的股价也在上涨，2009年茅台股价上涨57％。但中低端白酒，更受资金追捧。当年，酒鬼酒（000799.SZ）股价涨幅超过200％，山西汾酒（600809.SH）、古井贡酒（000596.SZ）股价涨幅均超300％。股价上涨的背后，是这几家公司当年净利润超90％的增幅，远高于贵州茅台25％的增速。

随后至2011年的熊市中，具有较强现金流和抗周期能力的白酒，继续被市场关注，其间中低端酒的古井贡酒、金种子酒等股价逆势大涨，表现远优于茅台、五粮液等高端酒，仍是这一阶段市场投资白酒股的主逻辑。

 

调整期：基金全面减仓

2012年，限制三公消费政策出台、“塑化剂”两大“黑天鹅”事件的出现，把白酒行业拉入深度调整期。

2012年4月，各省级政府被要求公开三公经费，高端白酒作为直接限制消费对象遭受重创。同年12月曝光的酒鬼酒塑化剂事件，严重打击了消费者信心，白酒行业跌入寒冬期。全国白酒产量由2011年接近30％的同比增速，断崖式下跌至2012年的个位数增速。

白酒行业高速成长态势突然被按下暂停键，市场对行业未来相当迷茫，不知道业绩是延续调整，还是区间震荡，或马上企稳回升。券商的观点也相当分化，都在讨论个人消费者能否顺利承接政商消费的突然空缺。当时市场上高端白酒的零售价也持续下跌，消费者商务宴请需要购买高端白酒，往往都是到最后一刻才去买，因为价格会更低。

资本市场随之有所反应。由于当时中高端白酒八成的消费场景都是政务和商务消费，市场普遍认为，失去政商消费场景，中高端白酒企业的业绩将会大幅下滑。2013年9月2日，贵州茅台史上第一次跌停便在这种氛围中发生。当年8月31日，贵州茅台发布的中报显示，上半年归母净利润同比增长3.61％,增幅创下公司2001年上市以来新低，同时预收账款同比降八成。市场认为该数据大幅下降，代表贵州茅台库存出现高企，经销商预打款的意愿下降，是危险信号。

回想起来，看好白酒这门生意的人不少。但在巨大的黑天鹅面前，太过超前的左侧交易，是一件非常煎熬的事情，没人知道股价还要跌多久，没人敢确定白酒行业将何时回归辉煌。

短期资金选择撤退为上。长期看好白酒的资金亦分两类，一类是敢于与市场对抗、逆势加仓，能否拿住取决于研究的深度和信心；另一类是希望暂时回避这个无法预测的深渊，选择大幅减持，毕竟资金占用是有机会成本的。

按照理性投资逻辑来讲，即便在调整期，白酒行业也有不错的毛利率、现金流，只要估值不太高，就有相当理想的安全边际。但在最悲观的2013年，行业PE下降到8倍左右，令人不可思议。

Wind数据显示，2013年一季度，公募基金对白酒行业实行全面减仓，当时已上市的14家白酒企业公募基金持股数量无一不出现下降。我的做法也较为中庸，减持了一部分，但整体仓位占比仍然不算低。当时心中也忐忑，担心白酒长期增长的逻辑被破坏，坚守是毫无意义的。虽然后来白酒重新走向辉煌，但对于彼时身处迷雾之中的投资者而言，没人敢说自己绝对是正确的。

相较而言，2013年至2015年的调整期，低端白酒消费群体主要为普通大众，市场预期业绩波动不大，因此如老白干（600559.SH）、顺鑫农业（000860.SZ）、口子窖（603589.SH）股价表现更为抗跌。

 

高估值期：高端白酒仍是主逻辑

在三公消费和塑化剂事件后，白酒竞争格局出现了变化。这在需求端有两大体现，一是三公限制后，高端白酒消费群体被动重构，消费主力从政务和商务消费转变为个人消费。二是塑化剂之后，人们更重视酒的品牌和品质，少喝酒、喝好酒趋势明显。

从供给端看，白酒企业纷纷调整产品结构，往更高端品牌前进。高端白酒的消费量逐年上升，行业格局被重新塑造。2016年间，洋河股份、山西汾酒等近10家酒企接力提价。因此，部分白酒企业当时的销量虽然持平甚至出现下滑，但是销售额仍然有所提升。后来，白酒行业逐步形成了当前高端（茅台、五粮液、老窖）、次高端（洋河、汾酒等）、中低端（顺鑫农业、老白干酒等）的竞争格局并维持至今。

上述变化，成就了2016年到2019年白酒行业的复苏、成长期。该阶段，白酒行业的成长逻辑在很多投资机构中形成共识，出现了一定程度的资金抱团现象，高端白酒的代表贵州茅台、五粮液股价屡创新高，相对估值也处于历史较高位置。

不可避免的是，市场在各种信息影响下，出现阶段性回调。例如在2018年10月29日，贵州茅台发布三季度报，其第三季度净利仅同比微增2.7％，大幅低于预期。2018年正好也处于市场非常悲观的阶段，一些风吹草动都会被放大。受此刺激，贵州茅台当日开盘跌停。

受新冠疫情影响，2020年一季度经济活动几乎停摆，引发市场恐慌。一季报显示，除个别龙头品牌外，白酒上市公司营业收入集体下滑，两极分化愈演愈烈。高端白酒贵州茅台、五粮液的龙头效应不断强化，在低迷期业绩依然逆势上涨，且二季度批价等指标恢复迅速。而次高端白酒品牌竞争激烈，在低谷期的竞争力则出现明显下滑。低端白酒要不是营收、净利双双下降，要不就是“有市无利”。

近期在高净资产收益率、售价坚定的基本面和消费升级等逻辑的加持下，以茅台为代表的高端白酒股价屡创新高。可以说，天时、地利、人和都集中在高端白酒投资上。

天时是消费升级的大趋势。地利是中国疫情控制得当，白酒主要为内销，不依靠外贸的业务特征也使高端白酒企业下半年业绩大概率继续向好。至于“人和”，则是高端白酒强大的渠道管理能力。以贵州茅台为例，在行业最低迷的2012年、2013年，经销商也是非常支持茅台，不顾库存高企和大批资金被占用，维护产品零售价坚挺。直至今天，其经销商队伍也维持稳定。近两年，茅台也积极改革进一步维护经销商利益，之前经销商的预收账款需要3至6个月，现在缩至1至个月。

最后，需要指出的是，更看好高端白酒的业绩确定性，并不代表次高端和低端白酒没有投资价值。只是相比高端白酒，次高端、低端白酒的竞争格局还不明朗，仍在洗牌。事实上，中低端白酒虽然也存在聚集度提升的逻辑，但是行业门槛低、竞争者众多，定价权并不强。

目前，部分企业也在下沉，重新抢占中低端白酒市场份额，如五粮液梳理系列酒产品，重新打造中低端产品线。名酒的种种措施，让市场看到了中低端酒市场竞争态势陡然激烈。

如果说业绩同样是从1提到10的过程，高端白酒在这个过程是明确且稳健爬坡的，但是次高端及低端白酒，这个过程会更加波折，投资者也需要更加多精力密切追踪公司变化。对于稳健风格偏好的投资者来说，高端白酒是更合适的标的。

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2020-8-14 [ 奶酪观点 ] 行业趋势决定未来，避免便宜的价值陷阱

2020-8-14 [ 奶酪观点 ] 行业趋势决定未来，避免便宜的价值陷阱

  • 15:42

判断内在价值时，强调投资者要深入了解每一家企业的商业模式。商业模式是指企业通过提供服务（或商品）从而获取利润的方式，它不仅事关企业盈利能力，也决定了未来这家企业能走多远。

运用实业的思维和产业的视角进行投资，我们思考出发点是企业垄断性。通过产业链发展规律及趋势分析，寻找那些景气度高的细分行业，再从产品、规模、品牌、管理团队等多个维度，挖掘那些具备竞争者难以复制优势的企业。好的商业模式，能为企业带来源源不断且持续增长的现金流。

从产业链出发发现确定性高的行业

了解产业链发展规律和趋势，对理解企业商业模式很有帮助。一个行业的发展趋势和成长空间，决定行业内每一家企业发展的天花板。行业的变革一贯是为解决社会痛点而生，对应产业链的发展趋势也是与社会需求相匹配。

无论规模多大的企业都不可能与行业趋势抗衡，诺基亚就是一个典型的前车之鉴。正因如此，在挑选具备吸引力的资产时，需要先厘清行业产业链上下游的关系和盈利点，把握产业发展规律及趋势，在高确定性的行业中挖掘优秀的公司。

以医药产业为例，过去数十年，相比利润率高、发展迅猛的仿制药市场，投入大、周期长，风险高的创新药研发并不是药企乐意布局的领域。自然，很多CRO企业（医药研发外包服务商）生存环境并不好。但是近两年来，随着一致性评价和带量采购政策的落地，推动仿制药行业进入存量竞争阶段，行业价格和毛利率下降是必然趋势。在政策力度向创新药倾斜的背景下，医药产业链上下游不同细分行业的发展空间被动重塑，过去专注药品研发的CRO企业发展空间被打开。至少在未来5~10年，CRO企业高景气度都相对确定。

除此以外，地缘政治、政策、宏观经济都会传导至需求端并产生影响，每个行业或多或少都会出现周期波动。在行业周期不同阶段下，一个行业的景气度有很大的差异。站在产业链的层面思考问题，也有利于我们及时发现行业周期对企业的影响，并作出反应。

深挖具有垄断基因的企业

从好赛道继续深化，想要在市场上占有一席之位甚至立于不败之地，企业还必须具备竞争者差异化的优势。这也是一直以来，我们喜欢具有垄断基因企业的原因，它们的龙头地位不会轻易被后进者所撼动。简单来说，就是构筑企业商业模式的优势，难以被竞争对手复制，从而避免在激烈的竞争中被淘汰。

企业的垄断基因可以体现在多个方面，如产品、规模、品牌和渠道、地域。任何一种优势，都能保证该企业提供的服务（或产品）能持续被消费者需要，进而给企业带来持续的现金流。

值得强调的是，一家企业商业模式的优势是多个因素综合影响，相辅相成的，有的公司只具备一个优势，有些企业具备多个优势。企业能够获得其中某一种优势，往往是建立在其他优势之上。例如同样两家食品企业，其中一家的味道比另一家更受到消费者欢迎，借助这一优势扩大了生产规模，而规模优势进一步增强企业的品牌优势。

不过，即使是具备垄断基因的企业，现任管理层的能力依然至关重要。过去，我们就曾发现过一家企业，他的垄断基因很明显，定量分析上也符合我们的选股逻辑，但是和管理层接触后，我们发现现任管理层风格并不被我们认可，与我们过往接触的优秀管理层特质并不一样，最终我们也放弃该标的。

 

避开便宜资产的价值陷阱

从定性角度分析企业的质地后，投资中，我们还要结合股票过往业绩进行定量分析，判断是否符合我们的选股逻辑，同时对比企业内在价值和市场价格的差距。如果说企业价值大幅高于当前价格，那么就值得买。但若市场价格已经远远高于内在价值估值，我们就需要等待市场给予机会。及时以便宜的价格买入后，还需要等待企业成长和价值的回归。

说到这，不可否认的是平庸的企业也有估值修复的可能。巴菲特有一个著名的“烟蒂”论：一根雪茄烟蒂捡起来还可以抽上几口。也就是说，如果投资者以足够便宜的价格买入一只股票，通常市场波动会让投资者有机会以合理的利润卖出股票。即使从长期看，这家企业基本面毫无前景可言。但这种企业能够赚取的不是内生性价值成长的钱，更多的是来自资本上的价差，我们很少采取这样的方式来达到盈利目的。因为内在价值不明朗的企业，很容易出现价值陷阱。一旦买入，在资金有限的前提下，很难保证不会丧失机会成本和时间成本。

当然，平庸的企业有变成好企业的可能，这就要看其转型的潜力是否足够强大，需要投资者长期的跟踪。

霍华德·马克斯在《周期》中写过：“证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。钟摆不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点，而待在这个弧线中心点的时间极短，一晃而过。”市场总是从一个极端，走向另一个极端。优秀的价值投资者能通过深入了解企业的商业模式，计算标的的内在价值与市场价格的安全边际，从而发现机会。

 

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2020-8-7 [ 奶酪观点 ] 牛市中更需要期权保险

2020-8-7 [ 奶酪观点 ] 牛市中更需要期权保险

  • 13:35

一、牛市更需清醒

疫情过后，在宽裕流动性的推动下，市场从3月23日开始强力反弹。上证综指、上证50、创业板、涨幅分别达到22%、25%、50%（截止8月4日）。市场风格分化非常明显，大盘蓝筹表现明显落后于创业板和科技类股票。

近来市场情绪高涨，创业板的赚钱效应开始吸引更多的资金流入，从估值来看，在2015年6月3日，创业板指PE（TTM）达到137.89倍的历上最市值，而目前其估值大约为70倍，位于历史极值的90%分位。人们再一次对新兴科技未来的潜力寄予厚望，尽管很多公司的盈利能力仍没有显著提升；又或者，所有参与者都认为自己不是击鼓传花的最后一棒。目前强烈波动的市场，也反映了很多投资者继续追高还是盈利兑现的纠结。继续追高怕牛熊切换，盈利兑现又怕踏空后市大级别的牛市行情。

此时，作为机构投资者，我们更需要对市场需要保留敬畏之心，特别是后续疫情时代仍有可能发生次生危机，国际关系也更加紧张，诸多不确定因素更容易引发系统性风险，在风险来临时，该如何保护资产，获得反脆弱能力？

因此，我们认为有必要在此时讲讲期权的保险策略，它可以用小额的成本，锁定下跌幅度，同时获取收益无限上涨的可能性。也就是说，投资者通过付出小额成本，获得一项权利，用有限的损失和风险，换取可能无限上涨的收益。

 

二、靠巨灾险获利的黑天鹅基金

一个拥有99.9%成功概率的策略，也会因为0.1%的意外而崩溃。这一情况在投资中屡次应验。

塔勒布（《黑天鹅》的作者）认为期权是反脆弱的代表，是应对黑天鹅最好的工具。作为黑天鹅理论的开创者，他创造了“反脆弱”一词，他认为，反脆弱并不等同于强韧，强韧只是能够在危险中保持完好状态，而反脆弱的事物能够在危机中壮大自己，从危机中获益。

因此，他用一种非常极端的做法，长期押注出现概率极低的危机，靠狙击黑天鹅“狂风扫落叶”地赚钱。塔勒布是位研究概率的数学家，他的哲学是，黑天鹅出现的频率远远超过人们预期，所以反其道而行，平时只要尽量保住自己的本金，等到黑天鹅出现了，利用价格极低的认沽期权，几十倍上百倍的获利。那么为什么某些期权的价格会极低？比如在2001年9月1日，没人会预估到10天后会出现911事件，股市因此在一周内大跌超过10%。那么买入一个月内看跌10%期权的价格是非常便宜的，就像买彩票一样。但是黑天鹅就是这么来临了。

塔勒布的策略是一边买入安全性高的资产，投资大概率低赔率的确定性收益；一边用非常便宜的价格买入看似不可能实现的期权，押注小概率高赔率风险收益。这种策略被称为“尾部策略”，或者“黑天鹅策略”。这一做法确保了资产在应对短期冲击时，使其能够在市场崩溃时活下来，并且长期来说保持攻击能力，从而能够更好地利用市场崩溃后的各种投资机会。

在市场平稳时，这种策略就像傻瓜一样，不断地掏费用，他们购买那些十分便宜的期权，并看着他们的价值缓慢的归零。在连续多年运行平稳的市场中，塔勒布也不免悲观地说：“我们不会一夕之间倾家荡产，但会缓慢的失血而死”。但是不时关顾的黑天鹅让他们免除了塔勒布缓慢失血而死，例如911事件，2008金融危机、2015中国股灾都给他们的基金资产带来巨大的膨胀，高达几十倍的收益使他们成为黑天鹅事件中的大赢家。今年疫情造成美股、原油、黄金市场的暴跌，而动荡的市场中，环球投资的一只“尾部风险”策略基金，在3月的大跌中狂赚36倍而再次声名大噪。

 

三、50ETF使用保险策略的效果

前面讲的都是国外的案例，靠押注黑天鹅获利，这种极端的做法很难以适应普通投资者财富平稳增值的需求。那么在我国的投资市场上，期权保护策略的到底会取得怎样的实际效果？

首先，期权是一种权利，对于卖方只有权利没有义务，可以选择行权也可以放弃行权。举个期权的经典故事。泰勒斯是古希腊的数学家和哲学家，有一年，他认为当年的橄榄会大丰收，于是他找到了当地的压榨机的持有者，支付了一笔“期权费”用于锁定明年的压榨机的使用权。当来年的春天橄榄获得大丰收时，每个人都想找到压榨机。这时，泰利斯执行他的权利，将压榨机以高价出租，结果赚了一大笔钱。如果压榨机没有供不应求，市场价格低于泰勒斯约定的价格，那么泰勒斯就放弃压榨机的使用权，但损失了一笔定金。

在股市上涨的阶段特别是初期，很多人对市场的前景非常乐观，这会让看跌期权的价格变得非常便宜。在风云突变的资本市场上，黑天鹅的出现通常是出其不意的，它们的意外关顾总是让市场走势急转直下，就像今年初的疫情一样，无法预料会同时给股市、原油、黄金等市场造成重创。期权保险的作用就在于，当下跌幅度超过一定限度时，我们就可以选择行权，不用承担过度的损失。

其次，期权如何为资产上保险。

举个简单的例子，说明期权如何为资产上保险。其实就是持有现货股票并买入大盘指数认沽期权（比如锁定下跌8%），如果股票上涨，那么就放弃期权行权，损失权利金；如果大盘指数下跌超过8%，则可以选择行权，不承担超过8%以外的损失。

像今年的疫情、2015的股灾千股跌停，这些突如其来的黑天鹅让投资者损失惨重，吞噬掉大部分收益。如果利用认沽期权构建保险组合，则可以锁定下行空间，为收益提供保护。

再次，期权保险的效果如何？

由于沪深300ETF期权刚刚推出，所以我们用50指数进行模拟过往走势。蓝色线是持有50ETF(代表上证50指数)，时间周期是2015年3月至2019年9月；橙色线是持有50ETF现货的同时，买入对应受保市值的期权(100%覆盖)，保护空间8%左右，每次选择3个月期限的合约，到期轮换。（橙色线收益不包含α收益）

从上图可以看到，加了期权保险策略，在每次大跌时，可以锁定下跌空间，产品净值表现要好于没有期权保护。如果黑天鹅事件发生频率越高，净值跑赢的幅度就越大。

当然购买期权保险也有缺点，就是如果市场平稳上行，一期一期的期权费就等于白掏，也就是像塔勒布所说的“慢慢失血”。

 

四、奶酪基金如何使用期权保险策略

2019年年底，沪深300股指期权推出，极大拓展了投资者的对冲保护工具，为奶酪基金使用期权工具提供了更多便利。

期权作为一种工具，可以组合创造出庞大的策略体系，服务投资者的需要。我们通过期权策略，还可以实现智能调节仓位和增强收益。

据统计，我国2019年期权市场的成交量，个人和机构投资者各占一半，主要是以增强收益为目的，占比约43%，而以保险为目的的交易，占比约为13%。由于期权的策略和交易都比较复杂，期权合约有认沽和认购之分，再加上不同的到期期限，数量众多，因此，奶酪基金也开发了期权实时报价T型模型，根据市场实时报价，可以自动筛选出合适的保险策略和领口策略。

奶酪基金以价值投资为主要策略，对我们所持有的公司，我们相信会穿越牛熊，长期来看还是会带给我们良好的回报。但出于预防黑天鹅的目的，我们采取中性策略，预防系统性风险对净值造成的冲击，这种策略会让我们在上涨时牺牲部分收益，但一旦经历一次黑天鹅，这些平时掏出的“保险费”就很可能一次回本，并给我们带来更多的回报。所以，基于黑天鹅无法预测的属性，这种策略对于长期持有的投资者更有利。

 

写在最后：期权保险是一种应对极端风险的思维。一个能够应付99.9%情境的策略，也会因为0.1%的意外的垮掉。问题在于，你是抱着侥幸心理，认为可以不被这0.1%的巨灾击垮，还是为它做好了准备。我们认为，在牛市的中，随着高估的风险和波动加大，期权可以帮助更好地控制净值回撤，对于高净值客户来说利大于弊。

 

 

 

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2020-7-24 [ 奶酪观点 ] 小而美企业该不该投

2020-7-24 [ 奶酪观点 ] 小而美企业该不该投

  • 17:13

一、什么是“小而美”

如何定义“小而美”企业？小而美是一种产品或服务在功能上的差异化和所属领域的专业化。也就是在某一细分赛道上做得非常出色的企业，可以被称为“小而美”。比如一些小家电就是通过产品功能的差异化开拓新的市场，例如九阳豆浆机；还有浙江美大，在厨电领域中专门做集成灶的公司，面对学校、军队、家庭等市场。相较于大众消费市场，在 B端有更多的小而美的公司，大众知名度不高，但在某一专业领域受到业内的认可。

那么在投资“小而美”企业时需要关注哪些问题呢？

 

二、“美”能否持续

我们说一个行业或公司“美”，主要是指利润水平可观。

一个可以持续获得可观利润的行业，要么是有独特的壁垒，别的竞争者难以进来；要么是这个行业空间很小，不值得现有大型企业花精力去开拓这个市场。

实际上，很多刚开始很“美”的小企业，是难以长期维持可观的利润水平的，比如豆浆机市场，九阳凭借豆浆机一个单品切入家电市场，刚开始毛利有40%，这对于毛利平均仅为10%的家电市场，无疑是一块肥美的蛋糕。但制造豆浆机太容易了，美的、苏泊尔等大型企业纷纷跟进参与竞争，现在豆浆机市场的知名品牌已达到了十几个，豆浆机的高毛利时代很快就结束了。而且，豆浆机也并非刚需，和榨汁机、破壁机、搅拌机功能重叠，可替代性强，市场很快就有天花板问题。

所以有时候看起来很“美”的市场，存在时间是比较短的，强势竞争者的加入，让“美”难以持续。

行业壁垒和需求的可持续性是评判“美”能否持续的两个主要维度。

相对于大众消费领域，一些专业领域的细分市场更容易出现“小而美”。因为专业市场对产品和服务的要求更高一些，容易形成壁垒。就拿安防行业来说，它也是一个精准的小行业，刚起步市场很小，随着城市安全建设的需求爆发，视频监控迎来了几年高速增长。即便到目前，安防也不是一个容量特别大的市场，几百亿的规模。

像安防这类小行业，是非常好的“小而美”的状态，行业小，但本身具备较高的成长性，是一种刚需性的成长，而不是像一些非刚需的大众消费品（比如一些创新概念的小家电），需求可持续性不强。未来安防设备的需求只会不断升级，所以需求是可持续的，而且产品和服务都有门槛，有行业壁垒。这几年，华为也正在加入这个市场，虽然华为具有很强的消费品牌优势，但安防设备的订单有70%是来自政府、大企业的采购，30%是来自小企业和个人，华为在C端的品牌优势发挥空间不大。像海康威视，在安防市场沉浸已久，除了有产品有技术，也累积了很多解决方案的服务经验和渠道优势。所以即便对手是华为，也难以短时间内瓜分这块市场蛋糕。

 

三、“美”能否变强

小而美的下一步是美能否变大变强。例如苏泊尔，最初是从高压锅起家，扩张到所有明火炊具。苏泊尔利用在炊具这一细分领域累积了品牌力，建立了渠道之后，顺势而为，将品牌力和渠道优势延伸到厨房料理产品的小家电。但是，在第三次多元化扩张时，也就是向大厨电领域的扩张时，苏泊尔在炊具领域过于强势的炊具品牌认知反而成了劣势，还有它大型厨电制造经验缺乏的劣势就凸显出来了。

苏泊尔在拓展业务时遇到的问题，是很多“小而美”的公司也会遇到的。品牌认知过于狭窄，多元商品制造经验不足，特别是一些产业链较长的产品，上下游的控制力不足，规模化和成本控制比不上成熟的大公司，难以从已有竞争格局中抢夺的蛋糕。所以苏泊尔现在的问题是，在炊具方面，因为制造门槛比较低，面临大量竞争者，集中度提升空间有限。而在大厨电领域，原有竞争格局稳定，美的、海尔、老板、华帝等原有品牌地位难以撼动，这类传统成熟行业的利润率也不高，想要做强比较困难。

从投资回报的角度，小而美能不能变大并不是重点，更重要的是能不能足够“强”，只有足够强了，“美”才是可持续的。

四、“美”的陷阱

一个产品针对的细分领域，定位小而精准，毛利90%，企业净利润达30%。拥有这样产品的公司，算不算“小而美”？有一家叫莎普爱思的公司，产品是一款叫卡达赖氨酸的治疗白内障的眼药水，前几年广告很多，相信大家都有耳闻。在治疗白内障滴眼液的这个细分领域中，莎普爱思是绝对的第一。表面来看，这是一个很“美”的生意，但这种“美”是有陷阱的。国内生产卡达赖氨酸滴眼液的厂家不少，说明这个产品并没有很强的技术壁垒。虽说品牌力和渠道力也是一种壁垒，但回归到产品上，它的产品疗效到底怎样，这才是核心竞争力所在，如果没有疗效支撑，仅仅依靠品牌溢价，这种“美”是有陷阱的。

 

小结：小而美企业通过精准定位，在细分赛道做出专业化，较容易抢占市场实现弯道超车，但由于行业属性和行业空间的问题，小而美企业大多会面临行业瓶颈和外来竞争者的问题，如果行业本身能够持续成长，有较强的壁垒，则“美”是可持续的。企业大小并非关键所在，重视是要“强”到能够持续维持它的“美”。当然，投资也要考虑流动性的问题，如果成交量太小，资金不容易退出也是不行的。

提示：本文提到上市公司仅为例证，不代表本公司买入或持有，请勿据此操作

 

 

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