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2020-4-17 [ 奶酪观点 ] 疫情下基建的投资机会

2020-4-17 [ 奶酪观点 ] 疫情下基建的投资机会

  • 13:25

新冠肺炎疫情在全球蔓延，全球经济和资本市场均遭遇巨大冲击。在众多行业中，基建是为数不多受益于疫情的板块之一。作为防范经济下滑风险的良好对冲工具，基建成为许多国家加码投资的领域。对比新基建，老基建的盈利、估值、确定性都更有优势，更符合价值投资的标准。具体到相关品类，具有无库存、随时可开关、运输距离短等特点的水泥，是老基建中供给格局最好的品种。

中国经济有望率先复苏

今年以来，全世界多个国家先后暴发新冠肺炎疫情，封城、停工、停产、停学等成为不得不采取的应对之策。毫无疑问，这些措施会对全球经济造成巨大影响。基于当前疫情发展趋势，IMF估计 2020年全球经济下降3%。其中美国经济或将由2019年的2.3%，下滑至-5.9%，创下最近几十年的最低值。而中国经济将实际增长1.2%。随着疫情的稳定，以及中国出台的经济刺激政策，将推动2021年的经济增速暴涨到9.2%。

全球资本市场受到拖累也纷纷陷入动荡。2020年以来，欧美主要股票市场最大回撤超30%；而A股表现相对独立，最大回撤处于11%左右。

A股表现强势的原因有三。

一是国内疫情短时间内得到控制，未来全球疫情出现拐点，中国经济有望率先复苏；

二是中国经历2018年去杠杆后，股市泡沫已经被大幅压缩，估值相对合理，相反美国流动性泛滥。过去几年，美国实行宽松货币措施，利率始终处于低位。不少上市公司通过发债借款回购股票，这导致美股市场资金杠杆率较高；

三是我国资本市场开放程度较低。A股外资成交额占比仅有3%~5%。外资流出对A股有扰动，但没有颠覆性的冲击。

 

老基建质量明显优于新基建

今年以来，一系列积极财政和货币政策陆续发布。如4月5日，央行宣布下调金融机构在央行超额存款准备金利率至0.35%。这在历史上是相当罕见的，上一次调整还要追溯到2008年。从当前的形势看，这显而易见就是新一轮放水周期的起点。

为了对冲疫情下经济出现下滑的风险，国家还加大基建投资力度。截至今年3月初，全国已有13个省市发布了2020年重点项目投资计划，列举了超过1万个投资项目，总金额高达34万亿，2020年投资额为5.42万亿，俨然是又一个“四万亿计划”。虽然当中大部分是疫情发生前已经确定的投资计划，主要覆盖2020年到2025年之间，但预计疫情后地方政府会继续加码并且加快落地。

从投资项目类型来看，目前，存量PPP项目总投资约17.6万亿元，传统基建项目如公路、机场、铁路，占比约41%。规模位居第二的是房地产、土储相关，占比约20%。另外还有轨道交通、科技园区开放、垃圾发电等类“新基建”项目，这类项目本质还是老基建。在PPP项目库中大约有2.6万亿元，占比14.7%左右。而被关注最多的新基建类项目占比仅有0.5%，不足1000亿元。

| * PPP项目即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。|

抛开存量项目，新基建未来的投资规模与动辄上万亿的传统基建项目相比差距甚远，对拉动上百万亿元经济体的作用有限。以5G为例，工信部数据显示，未来8年国内5G投资总额将达1.5万亿，2020~2021年运营商5G投资额度总共仅2000~3000亿元。这意味着，政府投资资金主要还是会流到老基建上。

从板块估值水平、盈利能力和现金流也可以得出同样的结论。目前，科技股ROE(净资产收益率)较低，部分甚至不足1%，但板块整体估值已经超50倍，存在明显泡沫。相反，老基建板块的ROE一般超过10%，有的甚至达到20%。但老基建PE还处于10倍~20倍的合理区间。随着年报季的来临，科技板块回调明显，远远跑输大盘。

老基建中水泥行业的投资优势凸显

目前，水泥行业下游需求主要来自于房地产、基建及民用，需求各占三分之一。历史数据显示，水泥的需求与房地产、基建的发展高度相关。从长期的需求来看，34万亿基建项目刺激之下，预计在未来5年，水泥需求大概率保持个位数增长。

在2015年前后，水泥的市场价格曾因供需失衡低位运行。然而，在供给侧改革和环保限产影响下，大量中小水泥企业关停，行业产能受到制约。加之各区域龙头企业达成弃量保价、错峰生产的共识，水泥的市场价格在2016年初见底之后便一路上扬。

水泥行业供给端收窄趋势愈加明显，未来价格将维持高位。当前，环保整治力度持续加大，使得矿山资源日益稀缺，没有采矿权的中小型水泥厂商不得不退出市场。由于水泥是重污染行业，北方冬天集中供暖时，水泥企业都要错峰生产甚至完全停产。根据产能置换政策要求，水泥企业要想新增一吨水泥产能，必须先关闭1.25～1.5吨的产能。因此，未来水泥行业产能持续下降无可避免。

大企业之间的关系逐渐由竞争转为合作，进一步维持水泥价格处于高位。早在2018年，就有地方龙头企业之间联合成立销售平台。

 

水泥迎来纵向拓展好机遇

水泥企业成长性主要来自产业链纵向拓展，而不是市场份额的提高。拉法基、海德堡等海外水泥巨头，其产品大多由水泥、骨料和混凝土构成。反观国内水泥企业，营收大头依然是水泥业务，大多刚刚涉足甚至尚未开拓砂石骨料和混凝土业务。

大型水泥企业自有石灰石矿山，天然具备部分资源可以用作骨料生产，产生经济效益的同时还能够实现矿山资源的综合利用。而混凝土主要由水泥、砂石骨料和水混合而成，技术含量并不高。骨料、混凝土业务和水泥的下游客户重合度较高，水泥企业开拓这两块业务具有得天独厚的优势。

目前，在矿山资源收紧背景下，骨料的价格大涨，盈利能力远远超过水泥。根据相关上市公司年报数据，骨料的毛利率约有70%，净利润可以达到40%。骨料紧缺价格大涨，同期混凝土议价能力提高明显。下游企业采购混凝土必须接受先款后货的方式，大大改善水泥企业现金流。

此外，水泥窑协同处置也是水泥企业待开发业务。部分特定生活垃圾、危废垃圾经过焚烧后，可以作为水泥原材料的一部分，焚烧后产生的热量也可以供电。在垃圾分类成熟的国家，水泥企业水泥窑协同处置业务已经相当成熟。目前，已有港股上市公司开展垃圾处理的业务，相关财报数据显示毛利率超40%。

 

结语：

新冠肺炎疫情既是挑战，也是机遇，历史上每次金融危机过后都会出现明显的投资机会，宽松的货币政策和积极的财政政策有助于提升资产估值水平。对于中长期价值投资者，A股相较于全球其他主要指数估值水平较低，具备中长期配置价值。

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2020-4-10 [ 奶酪观点 ] 底线思维看疫情下A股的危与机

2020-4-10 [ 奶酪观点 ] 底线思维看疫情下A股的危与机

  • 13:44

导语：疫情带来的经济停摆和对未来的悲观预期已经影响到金融系统，这场危机还会持续多久？各国央行大量防水释放的流动性能否支撑实体经济走出低谷？

 

1、西班牙流感后的美国经济

现在新冠疫情已经蔓延全球，像这样的大流行性病，历史上次出现规模如此大的疫情应该是1918年前后的西班牙流感。1918年，一战刚刚结束，复员军人从欧洲回到美国，把发源于西班牙的流感病毒带回到美国。战后统计的数据中，西班牙流感共造成全世界5000万人死亡，5亿人被感染。

根据当时的报道，大流行性感冒摧毁孟菲斯的工业、小石城商户称销售下降 40%，其他口径估测下降达 70%，零售商店业销量被砍三分之一。从这些数据中可以看到，西班牙流感严重损伤了1918年美国经济。然而，流感结束后，美国经济迎来了黄金的腾飞时期。在二次工业革命的推动下，美国的汽车、飞机等工业生产制造快速发展，信贷观念普及下的大众消费强劲生长。一个显著的表现是，在1910年，美国大多数家庭只能拥有一台收音机，但到20年代中期，大多数美国家庭拥有一辆汽车。我们的问题是，西班牙流感改变了美国乃是世界经济发展的轨迹了吗？当然没有。那么我们再回头看看新冠疫情对经济的影响，就可以很自然地得出答案，疫情的影响一次性的，不会改变经济发展的趋势，其影响是加速或延缓经济的走势。

所以，我们不赞成做简单的类比的，人不可能两次踏进同一条河流，历史不会简单地重复。考虑新冠疫情和西班牙流感的背景，很明显，世界处于不同的发展进程中。在西班牙流感时期，人们生活在金本位制度下，又处在第一次世界大战之期间，服务业规模相对较小，全球的通讯和交通，全球的经济联系远没有当前紧密。这也大大削弱的西班牙流感的借鉴意义。例如，当时在疫情最严重的第二波时期，美国股市从高点回落的幅度只有10%左右，整个疫情期间英国股市则没有明显调整。

2、是否会出现大萧条？

很多投资者担心全球会出现类似1929大萧条或2008金融危机的经济衰退。这样的担忧并非没有根据。在出现疫情之前，美国经历了历史上最长时间的经济扩张，股票估值处于高位，联邦基金利率相对较低，高收益债市场问题不小；欧洲和日本始终经济增长动力不足，政策空间狭窄，欧洲还面临不同国家的政策协调问题等。这次疫情的冲击进一步暴露了这些问题，或加大了其解决难度。

通过对比我们可以看到，在政府的应对上，1929大萧条和2008年的金融危机是完全不同的，2008金融危机要远远小于1929大萧条，原因在于2008年金融危机爆发的时候，美国政府进行了干预，用并购和宽松的方式救下了几家投行，还援助了两房，从而阻断了风险的链条，经济随后得到快速复苏。实际上，凯恩斯等新经济学是大萧条后发展起来的。新经济学反对自由放任主义，主张国家干预，强调政府在保障经济平稳运行中的重要作用，在此后100年期间的各种金融周期性演变中，人们对于经济周期的认识不断加深，运用各种经济政策和货币工具进行逆经济周期调节，使经济运行更为平稳。而本次各国央行出手的速度和力度可以说是史无前例的。例如美联储应对的手段之丰富已经超过了金融危机时的范围；再加上财政救助措施的强力干预，市场对现金恐慌性需求迅速下降，金融市场随之也大幅度反弹。

我们再来看一下本次疫情引发的危机，对比之下，我们很容易发现这一次危机的传导机制与1929和2008的金融危机存是相反的。前二者的危机都是由金融体系向实体经济传导，而本次新冠疫情的传导路径是从实体经济向金融体系传导，各国政府的量化宽松可以阻止金融体系危机全面爆发，但对于实体经济的救助存在滞后性。实体经济的恢复仍然取决于疫情的全面控制的时间。但从另一角度看，这也倒逼相对宽松的货币和财政政策不能在短期退出，甚至继续加码，因此，在这种背景下，未来支撑资本市场的流动性将会是长期正面的。受疫情发展和经济底部不明朗的影响，市场风险偏好也将出现反复剧烈波动。

3、中国A股的危与机

正如上面所分析的，疫情的影响是一次性的，不会改变大的经济走向。我国经济处于增速换挡阶段，虽然经济增速下行压力增大（GDP增长下降到6%不到），但处于提质增效的结构性升级过程中，中国制造比以往而言，在全球产业链中的竞争优势是更加凸显了，未来，中国内需强大的韧性以及中国制造业的优势地位不会因为疫情而改变。

从全球产业链竞争格局角度，受疫情影响，全球产业链可能面临重新调整。中国作为全球第二大经济体，世界第一大贸易国，具有世界上规模最大、门类最全、配套最完备的制造业体系，我们能够自主生产从服装鞋袜到航空航天、从原材料矿产到工业母机的一切工业产品，这样的制造业体系绝对不是一朝一夕能够完成的。尽管各国保护主义有所抬头，但任何一家全球化的公司，不可能和中国的产业链轻易脱钩。目前，中国已经率先控制住了新冠疫情，开始了大规模的复工复产，这是我们抓住全球产业链重组的机会、抓住新业态新产业萌发机会的先机。

从自下而上的公司角度，这次疫情也是对企业的一次考验。在疫情冲击下，新一轮周期底部夯实，一些行业自身周期提前见底，一些行业加速出清，一些优势企业集中度进一步提升，而存在缺陷的企业则加速退出市场。例如一些经营现金流糟糕、资产负债表恶化的企业，或者深层次体现为企业文化、治理结构、管理体系、战略布局等，以上种种，使企业在面临巨大外部冲击是缺乏安全垫，无法迅速调整适应而被市场淘汰。这对我们做投资来说，更需要关注企业应对危机和风险的能力，对于我们甄别出优质的企业，也并非完全是坏事。

从经济政策调节空间来看，欧美主要发达国家，随着这次美联储降息到零，几乎全面进入了零利率或者负利率时代，现在中国的无风险收益水平几乎是全球主要经济体里最高的，目前中国10年期国债收益率为2.757%，中美两国利差走势一度达到近180点水平，中美国债收益率差也扩大到历史的90%分位数水平。这无疑提升人民币资产在全球的吸引力。此外，中国较高的利率水平也意味着央行在释放流动性方面存在更大的空间，目前，中国的调节政策更多是精准滴灌，保持流动性的合理充裕，通过定向降准，有效降低小微企业的融资成本，支撑小微企业度过危机。未来视生产和消费的恢复情况，央行还有更多的金融工具可用，不排除动用降息这一“压仓石”。这个角度讲，人民币资产在全球资产中无疑具有更大的安全垫，将吸引更多的外资流入中国。

从估值的角度，A股市场目前处于低位。受到疫情全球蔓延的恐慌情绪影响，以及外资在本国流动性干涸的危机中不得不抛售国外资产拯救本国流动性的影响，A股一些优质的上市公司也遭遇到无差别抛售，特别是一些以内需为主的公司，它们在基本面没有出现根本性恶化的情况下，价格被拉到非常低的位置。在流动性危机和风险极端厌恶的情形下，A股的估值水平被压制，这让优质企业长期股权价值的风险收益比处于一个非常有利于投资的位置。

4、底线思维，相信均值回归的力量

在金融学中，均值回归就像万有引力定律一样在起作用。资本市场的价格与价值虽然会出现短期偏离，但总是围绕价值中枢波动。在乐观的环境中，资产价格被高估，在悲观环境中，资产价格被低估。由于这一规律的存在，逆向投资才会被许多投资大师奉为获得超额收益的重要策略。我们相信，在市场悲观的时候以低价持有优势上市公司股权，长周期等待均值回归，将大概率为我们创造良好的投资回报。但也正如我们前面所分析的，此时剧烈的风险偏好波动带来的资产价格波动，将给投资者造成不小的煎熬。这也正是逆向投资知不易行更难的地方。

对于疫情的冲击和未来可能发生的无法预计的次生性危机，也不容我们小觑，充足的应对措施是非常必要的。也就是说我们心态上要有底线思维，在策略上要建立防线应对较为悲观的情景。在选股逻辑体系和仓位管理上，我们一直是黑天鹅思维的，不管任何时候，我们都是会考虑在黑天鹅光顾时，我们的投资能不能经得住考验。因此，我们长期重仓的都是基本面良好，现金流充裕、未来增长确定较性强的上市公司，摒弃一些短期看起来弹性大但博弈色彩较浓，盈利增长确定不强的企业。而在仓位的管理上，我们也长期保持一定比例的类型金，假如市场继续出现大幅下跌，我们可以运用我们的现金低价买入具有高性价比的企业。此外，我们在备选工具的使用上，也做好了不同等级的风险的应对，包括使用期权保险策略和对冲工具，锁定净值下跌空间。

 

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2020-4-3 [ 奶酪观点 ] 宁可错过不可买贵

2020-4-3 [ 奶酪观点 ] 宁可错过不可买贵

  • 14:48

投资中有两种常见的场景。第一种，买入价格过高，需要持有较长时间才能抹平估值，这其中浪费的时间本可以有其它更好的选择，即“买贵了”；第二种，对好公司追求过分的便宜才买入，会导致错过，这也是一种很大的机会成本，即“错过了”。

买贵和错过哪个更不能接受？对于这个问题，不同风格的投资人可能会有不同的答案，作为一家恪守安全边际、投资风格以保守稳健著称的投资机构，奶酪基金的答案是：宁可错过，也不能买贵。

 

保守谨慎才能行稳致远

不同的底层思维方式会导致截然不同的做法，把收益放在首位、先考虑收益再考虑风险的投资人往往是宁可买贵也不能错过，而把风险放在首位、先考虑风险再考虑收益的投资人则刚好相反，他们的做法是宁可错过，也不能买贵。

奶酪基金属于后者，毫无疑问，坚守这种思路的人必然会错过很多收益，但同样也少承担了很多不必要的风险。我们认为，在投资行业，长期来看，生存本身就是一种发展，能活下来、又能活得久的基本都不会太差，因为活得久才能充分发挥复利的作用。

毕竟，在资本市场上，钱是赚不完的，但却很容易亏完，涨跌具有不对称性，亏损50%需要上涨100%才能回本，上涨100%又回撤50%等于回到原地，而这样大起大落的投资绩效对复利的伤害是极大的，我们拒绝这样的大起大落。

在我们看来，活的久，可持续盈利，远远胜过一时的风光无限，毕竟投资是一项长跑。在投资路上，生死逆转的传奇故事都是高风险的内核，没有惊险和惊吓、平平安安很乏味地一路稳健前行才是真谛。对我们来说，没有大起大落的可以拍成电影的惊险刺激和供茶余饭后津津有味的谈资，只有稳健前行、积小胜为大胜的长期复利路径。

安全边际：价值投资的基石

要想活得久，就必须先做好防守，然后才是进攻，最终做到攻守平衡，在承担较少风险的情况下取得较好的投资收益，做好防守的前提是谨守安全边际，因为安全边际是投资的基石，脱离安全边际谈价值投资就是镜花水月。

保守谨慎的投资风格必然要求恪守安全边际，严格遵守纯粹的安全边际理念，回归投资本质——追求选择低估值、高收益的伟大企业并长期持有，这是奶酪基金内部的一致认识。

在我们眼中，安全边际是价值投资的核心，“安全边际”的第一要务是“安全”，即只做自己熟悉的行业，不熟不做。专注于自己投资的领域，从而了解一家公司背后股价和实际价值之间的“安全边际”。在一定的安全边际下，以更低或者合理的价格买入优秀的公司，当市场弱有效时提供了大量的机会，市场价格反映低于公司价值的时候，则是买入的好时机。

企业视角、实业思维、能力圈、安全边际等等，这些词勾勒出来的轮廓才是我们理解的价值投资。待在自己的能力圈内，秉持不熟不做的原则，必然会让我们错过大量的投资机会，但我们始终如一，宁可慢慢拓展自己的能力圈，让自己懂的行业和企业、商业模式越来越多，也不愿意冒着买贵的风险去选择那些我们自己不了解、没把握的投资机会。

必须着重强调的是，投资者自始至终都要用同样的标准去看市场，不能投错了埋怨自己不够谨慎，错过了又埋怨自己过于谨慎，那样投资就没办法做了。

 

 

基于机会成本的选择：宁可错过，也不能买贵

在投资中，沉没成本和机会成本的衡量是一种非常重要的思维模型。

对奶酪基金来说，我们之所以秉持“宁可错过，也不能买贵”的原则，是因为我们的投资风格是保守谨慎的，买贵了可能会带来一段时间的浮亏，如果最后被证实是自己看错了，可能会造成不可逆的本金永久性损失。另外，被套牢这段时间还会损失时间成本和机会成本，而错过呢？会损失机会成本，这当然是令人遗憾的，但错过相比买贵来说，最差的结果是没赚到钱，但至少没有亏钱。

我们不愿意承担付出过高溢价的风险以及由此带来的可能的亏损，所以一直强调防守，防守的几率提高了，必然会付出错过收益的机会成本。换句话说，始终强调防守上不要买贵了，就必然会错过进攻上的一些投资收益。想清楚这一点，就可以更加坦然地面对投资中的得失。

在投资实践中，我们尽量避免过度高估的公司，特别是一些爆发力强、广受市场追捧的创新型公司，这种公司面临的不确定因素太大，例如一些网红营销炒作出来的需求可能是伪需求，不可持续；还有一些前景很好的行业，太早期的阶段诸侯混战，未来哪家公司能胜出，存在很多无法判断的因素。对于这些公司，我们就非常坚定地秉持“宁可错过，也不能买贵”的原则。

不过，投资的世界是辩证融合的，而不是非此即彼的，买贵和错过之间，其实是一个度的问题。我们强调稳健保守，但也不是机械呆板地非要在某条估值线以下才能买入，还是要具体问题具体分析。

例如，对于一些好的行业、好的公司，我们并非一定要求价格低于价值才买入，医药行业就有非常多的好公司，但溢价率也普遍较高。对于特别看好的行业或公司，可以给适当的溢价，但如果溢价率太高，我们会持续跟踪，直到出现合适的买入机会。

 

写在最后：

对奶酪基金来说，我们必须非常清楚自己在做什么事，知道自己的投资风格，了解自己能承受哪些风险，谨守安全边际、踏踏实实地赚自己能力圈内的钱，而不是冒险去赚自己看不懂的钱。我们非常坚定地秉持“宁可错过，也不能买贵”的原则，这样长期下来，哪怕会错过一些收益，也足以让复利之花徐徐绽放，让我们自己行稳致远。

 

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2020-3-27 [ 奶酪观点 ] 时间是投资者的朋友，投机者的敌人

2020-3-27 [ 奶酪观点 ] 时间是投资者的朋友，投机者的敌人

  • 10:18

时间是投资者的朋友，投机者的敌人。对投资者来说，时间是朋友，它迟早会把价值带给你，只是不知道什么时候而已；对投机者来说，时间是敌人，它迟早会把麻烦带给你，只是不知道什么时候而已。

奶酪基金更愿意和时间做朋友，日复一日，耐住寂寞，拒绝诱惑，坚守能力圈，专注做自己擅长的事，这样慢慢累积下来，积小胜为大胜。我们把价值投资当成一项事业来做，就像做实业一样，根基稳健，才能走得长远。

差异：企业时间和证券时间的和而不同

对企业来说，无论是IPO还是定增，从资金到位到项目立项、开工建设、验收并投产，最后产生收益，是需要按年来计算的，这是企业时间；而证券市场则是每天都要定价交易的，此为证券时间，企业时间和证券时间经常不同步。

因此，到资本市场来获利也就有了不同的方式，有人用长期视角来看问题，做价值投资、长线投资，和时间做朋友；还有人用短期视角来看问题，做的是短线博弈，这种投机的做法短期可能会有收益，但长期来看，却是时间的敌人。

奶酪基金选择了用长期视角来看问题，做长期投资、价值投资，和时间做朋友。那么，这样的视角和选择背后的思量是什么呢？

我们站在足够长的时间上来理解企业的本质和投资的本质，认为投资的本质就是投实业本身，把资金投给一些业绩确定性强、市场竞争力强、品牌议价能力强、成本控制能力突出、抗风险能力强的龙头企业，是可以让人非常心安的，因为这些企业在日积月累地不断发展、不断创造价值、不断获得更多的市场份额，站在实业的角度，这些企业就是时间的朋友，我们投资这些企业，就是在和时间做朋友。

时间为什么能和投资者成为朋友？第一，我们买的价格首先比较合理、或者比较便宜，有足够的安全边际。第二，我们买的公司内在价值不断在增长，导致了我们有持股信心、愿意长期持有，当我们看对了，价格会来找价值。就如同下面的三张图所示，我们非常清楚自己在做什么，清楚自己投资的公司处在什么状态，这时时间自然就成了我们的朋友。

投机则刚好相反，企业的内在价值可能是往下走的，那么不管价格是现在就去找价值还是将来去找价值，它的趋势都是向下的，而且也带来了随机性问题，你不知道哪天就产生亏损了，持有这样的公司自然心里没底，只是想投机一把，然后找机会卖掉，于是这种行为就变成了和时间赛跑，自然就成了时间的敌人。

 

成本：用三种成本视角看投资和投机

从时间成本、沉没成本和机会成本这三个成本的视角去衡量投资和投机，也能显而易见地看出两者的差异。

上文提到，由于企业时间和证券时间的不同步，投资者往往需要较长时间持有公司，让公司的价值等到价格跟上来。而投机者则不能谈长期持有，首先投机者买的公司往往是基于博弈的角度，将上市公司当做赌博的筹码去炒作，频繁操作以获取短期的价差，这样的投资方法收益的连续性必然较差，持有的时间越长，亏损的概率就越大，一旦产生浮亏，如果投机者不能果断卖出，则非常可能会造成本金永久性的损失。

投机者在持有差公司较长时间后，首先损失了时间成本，因为这段时间基本上就打水漂了，差公司持有的时间越长，损毁的价值越多，它带给你的不是满满的幸福，而是不断的烦恼；

其次带来了沉没成本，尤其是投机者往往存在侥幸心理，买错了还拿着，就想它能反弹一点，但因为差公司的基本面较差，最后大概率不会带给你一个好结果，就变成了沉没成本，当然也有一种可能是其价格确实涨回来了，但这种情况会带来更加糟糕的结果，那就是让投机者总是怀有侥幸心理，以为拿着火把穿越装满火药桶的仓库一次没事，以后也不会有事，但市场先生经常会重奖错误的行为，以鼓励他们下一次慷慨赴死，这种侥幸心理总有一天会将投机者炸得粉身碎骨。

最后则带来了机会成本，因为持有差公司的这段时间里，你本可以买却没买的其它好公司可能已经有不错的收益了。

总的来说，时间是投资者的朋友，投机者的敌人。对投资者来说，时间是朋友，它迟早会把价值带给你，只是不知道什么时候而已；对投机者来说，时间是敌人，它迟早会把麻烦带给你，只是不知道什么时候而已。

 

投资可以是很煎熬的一件事，也可以是很快乐的一件事，因为时间是投资者的朋友，投机者的敌人。

以奶酪基金为例，我们做投资是不慌不忙、很舒服的，不论资本市场如何千变万化，我们坚持只做投资、不去投机，坚持只做自己擅长的事，投自己看得懂的企业，把资金投给一些业绩确定性强、市场竞争力强、品牌议价能力强、成本控制能力突出、抗风险能力强的龙头企业，对这些公司我们是非常有信心的。

解决了持股信心后，就进入到日常跟踪流程，好公司也需要定时跟踪、评估，我们会在上市公司发布定期财报、行业有重大政策或重要事件时跟踪评估，就像定期体检一样，抓住重点即可，而不是像一些听消息、做短线的投机者一样，在资讯信息的汪洋大海中东奔西走，非常忙乱。

投资标的选好后，我们会在整个投资组合层面做好风控，把防守做好，做到攻守平衡，收益就交给时间了。

做好上面这些事后，我们感觉好像真的有个朋友在帮忙看着投资标的一样，他的名字叫时间，他一直站在我们这边，或早或晚，会把价值带给我们，就算遇到暂时的困难，他也会拉我们一把。这样一来，我们就可以每天跳着踢踏舞去上班，不慌不忙、淡定从容、心安理得。

而投机者则刚好相反，他们总是带着一种博弈的心理，想抓一波短期行情，可是这种短期行情比较难抓，而且市场热点变化很快，风格变化也比较快，很难把握。投机者往往把企业证券当成一种交易的筹码，而非实业股权的一部分，因此要和时间赛跑，需要冒着很大的风险去刀口舔血以获取收益，心理压力也非常大，稍有风吹草动，就如惊弓之鸟一样，长此以往，就成了时间的敌人，自己也很难获得内心的宁静和幸福。

时间是投资者的朋友，投机者的敌人。懂得取舍，才是快乐投资的源泉，多年的投资实践经验告诉我们，做时间的朋友，收益也不会亏待你。

投资不是时刻关注价格的波动和与无数对手的搏杀，不是欲望编织着焦虑的浮躁，它是关于商业本质和个人修养的，它充满韵律而又美好。今天正值初九开工日，希望广大投资者能在新的一年里感受投资带给您的快乐、内心的宁静和幸福。

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2020-3-20 [ 奶酪观点 ] 如何应对风险把握机会

2020-3-20 [ 奶酪观点 ] 如何应对风险把握机会

  • 09:51

美国股灾的连锁反应

本次疫情是引发美国金融系统风险的导火索。此前，因美股泡沫比较大，对冲基金的杆杠率也比较高，隐含的金融风险比较大，在疫情与原油的双层打击下，美国金融体系陷入流动性危机，风险平价机制失衡，大类资产间的跷板效应消失，各类资产都被抛售出现一致下跌的情况。鉴于美股在全球的重要地位，以及疫情的全球蔓延，各国资本市场也是一片惨跌。

我们认为，当前各国的资本市场已经大部分反映了经济衰退的悲观预期。未来海外金融市场企稳要视各国疫情的控制情况而定。从目前来看，美国、德国的医疗体系较强，疫情控制情况较好；意大利、伊朗的医疗系统出现崩溃，死亡率较高。（文后延生阅读：全球金融危机会否发生）

 

二、更多空间挑选“双高”标的

本次恐慌的症结点是疫情。接下来的一段时间，疫情的发展将成为一个重要的变量，它影响着实体经济的运行，也影响着人们未来的预期，当然也影响股市的走势。

我们会密切关注疫情和疫苗研发的进展，但不会过度陷入各种消息的纠缠和历史的比较中，这样容易让我们在一团乱麻中看不清方向。

作为投资者，我们要做的不是去猜测底部在哪里，而是回归投资企业的经营层面，认真研究思考以下几个问题：

1、我们买的企业财务健康吗，抗风险能力如何，能否度过难关？

2、疫情过后，企业产品市场需求是否会回到常态或继续增长，还是江河日下？

3、我们持有的企业业务是否受到疫情的大面积冲击，比如出口业务？

4、我们买进的企业价格是否合适？

5、在不同跌幅中，哪些企业具有更有的性价比？

6、如果看好的标的进入低估区间，我们是否还有资金继续买进？

7、万一更坏的结果出现，有哪些应对措施？

我们认为，只有购买股票的价钱以及股票本身的价值才是真正重要的事。

恐慌性的下跌，给了我们更多的空间，去挑选市面上性价比和确定性更高的公司。也就是说，我们可以用更便宜的价格去买到更优质的资产。等恐慌过去，市场一定会给与其正确的价格反馈。这场危机也将是可能给我们带来超额收益的机会。

 

三、风险如何应对

在系统性风险面前，我们也不会一味地盲目乐观。奶酪基金一直采用强风控体系，针对目前的危机，我们已经做好了三个层次的应对：

1、第一层：调仓轮动，资金向性价比更好，确定性更高的标的集中。

2、第二层：现金在这个时候显得尤为重要。随着市场恐慌性下跌，一些优质的上市公司已经出现了非常低估的价格，我们开始动用现金买入，长周期等待价值回归。

3、第三层：为基金净值建立安全保护线。去年推出的沪深300ETF股指期权丰富了我们策略的灵活性，可以为基金保险策略，帮助我们锁定净值下跌幅度。

 

四、我们的信心来自哪里

对于中国的市场我们是比较有信心的，目前从主要国家股票的表现看，中国A股表现是排第一的，我们认为中国是有可能走出独立行情的。首先，我国的金融市场开放程度不高，与外围的联动不会太大。其次，A股恐慌源自疫情，从中国这几个月来抗击疫情的成果来看，是非常显著的，也表明疫情是可防可控的，影响是暂时的。自2月份以来，国家展开了积极的调节政策，包括下调存准率，释放银行流动性，为实体企业提供信贷支持，发放专项贷款，基建提速等一系列政策，应对疫情的冲击。后续国家调节仍有空间。

我们最重要的信心还是来自于我们精选的优质企业，不管是现金流、护城河、竞争格局、增长空间、管理团队等，我们都是优中选优，而目前股市处于估值中枢偏低的位置，优质的公司的投资性价比更高了。

最后，我们想用价值投资大师格雷厄姆的话与大家共勉：投资者最容易犯的错误，就是在牛市中随着股价的上涨而提高自己对投资公司前景的乐观程度，而在熊市中，随着股价下跌，又出现反方向的悲观情绪。如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。

 

延伸阅读：

为什么全球金融系统风险不太可能发生

一、美国金融系统的多米诺骨效应

随着疫情蔓延，美国股灾影响波动较大，许多投资者担心类似2008年全球性的系统性风险是否会发生。在弄清这个问题之前，我们先理解系统性风险可能发生的传导机制。也就是回到疫情、原油、经济、股市之间的关系问题。

（1）油价大跌的原因，核心还是供需引起的。第一，在需求方面，疫情蔓延带来恐慌，市场预期原油需求疲软（主要是制造业和航空业）；第二、在供给方面，产油国未能就减产达成协议，俄罗斯、沙特等国还要增产。

 

（2）低油价引发高收益债危机。美国2014年以来大力发展页岩气，许多页岩气公司发行的债券都评级都比较低，甚至没有评级（垃圾级）。如果油价持续走低，这些高收益债将面临巨大违约风险。

（3）贷款给这些页岩气公司的银行也将承担亏损，出现较大的风险暴露敞口。

（4）美国低利率环境下，诱发企业加杠杆，上市公司通过发债融资回购股票，刺激股价上涨。而美股巨跌让这一链条无以为继。

（5）如果疫情得不到有效控制，恐慌将进一步加剧，金融体系的挤兑如果击穿金融系统，加上疫情带来的经济打击，将可能引发全球经济大衰退。这是最悲观的预期，但目前来看发生的几率不太大。

 

二、回顾2008金融危机

疫情冲击下，类似于2008年的全球范围的系统性金融危机是否会重演？

让我们回顾一下2007年次贷危机的几个阶段：第一阶段是房地产抵押次级债违约大规模爆发，众多提供抵押贷款的公司破产；第二阶段是银行业巨亏或濒临破产，贝尔斯登、花旗、美林证券、摩根大通、瑞银等相继爆出巨额亏损；第三阶段整个金融业陷入流动性危机，华尔街的五大投行倒闭了3家，雷曼兄弟破产；第四阶段是冲击实体经济并蔓延全球。我们可以看到，次贷危机发生的原因在金融体系本身，建立在过高的居民杠杆率和企业杆杠的经济虚假繁荣，因泡沫过大而破裂。

 

三、中国的风险有多大

从目前的的情况看，风险正在累积中，但引发2008年那样全球性金融危机的概率还不大。各国家在经历了2008年金融危机后，对金融系统风险的防范更加重视。以美国为例，与2008年相比，尽管美国企业的偿债能力有所下降，但并不极端，风险主要集中在中小企业；目前美国居民部门杠杆率也较低；从金融体系来看，数据显示，2019年底银行借款占美国商业银行总负债的比例约12.7%，而2000年到2008年，这一比例大约在20%上下。这意味着目前美国商业银行的负债端更为稳定。

再来看中国的情况，中国的金融开放程度不高，与全球资本市场的联动性不那么强。其次，自2008年以来，中国的外贸依存度（进出口/GDP比值）大幅降低，2006年中国外贸依存度达到峰值为64.2%，2019年，这个数字为31.8%，降了一半。此外，在过去几年去杠杆的努力下，中国金融资产吸引力在上升。A股处于历史估值中枢偏下，没有多少泡沫。现在中国的疫情已经可防可控，中国在货币政策和财政政策上，也有较多的调节空间。

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2020-3-13 [ 奶酪观点 ] 在不确定的市场中“逆风”投资

2020-3-13 [ 奶酪观点 ] 在不确定的市场中“逆风”投资

  • 13:40

Wind数据显示，2003年12月31日至2019年9月30日这15年期间的偏股混合型基金指数年化收益率总体为13.06%，去除最好的10天后该数据仅为9.33%，去除最好的20天后降为6.42%，而去除最好的30天后，该数据则大幅降为3.86%。

从这个数据来看，投资的过程，几乎都是在等待和忍耐中度过的，在大部分时间里，投资是不赚钱的。上述数据至少说明两个问题：第一，投资的过程中大多数时间是要逆风的，只有少数时间才可以顺风；第二，闪电打下来时你必须在场，否则长期收益率必将平庸，因此需要长期持有，做好准备时刻在场。

既然投资中大部分时间需要逆风，那么，如何习惯在这个不确定的市场中“逆风”投资就是非常重要的事了。

逆商在投资中的应用：理解、接受、执行

中国人讲得比较多的词汇是智商、情商，但是否能做成一些事情，其实比起专业因素来说，性格因素往往会起到更加重要的作用，比如如何面对逆境的能力，这就需要说说逆商这个词了。

根据百度的定义，逆商一词有三个维度的内涵，即面对挫折、摆脱困境和超越困难的能力。我们把它引入投资中来，就变成了如何在不确定的市场中“逆风”投资的课题，相对应的也有三个维度：能识别逆的东西、能接受逆的结果、敢于做逆的事情，简化成三个关键词就是：理解、接受、执行。

首先来说“理解”这个维度，要能识别逆的东西，需要足够专业的知识和识别价值、判断价值的能力，是否有实业的背景、对所投资的行业有足够多的专业知识，是否有金融背景、能看懂财报以及不同财务指标所隐含的意义等等都是“理解”这个维度的门槛。为什么面对股价下跌这件事，有的人不计成本恐慌式抛售，而有的人则在自己能力范围内尽可能多地买？表面的行为背后，其实就是对投资标的是否可逆的理解不同。

其实是“接受”这个维度，意思是面对股价下跌这个事实，你是否有足够的能力去面对，可以提前做一些包括心理、资金、人员等方面的准备，我们日常强调“黑天鹅”思维，即在日常运行中，要有各种应对不同级别风险的预案和一定的容错率，就是在平日里做好准备，这样兵来将挡、水来土掩，遇事不慌。

最后是“执行”这个维度，“逆风”投资最难的就是能否做到知行合一，因为它建立在对企业未来价值判断的基础上，而未来意味着不确定性，尤其是当你和市场逆向而行时，需要承受非常大的压力。能在这种压力下坚持自己的观点，该出手时就出手，做到知行合一，是非常不容易的，这需要足够坚实的研究，还需要经验、心理素质、性格等很多因素。

 

逆风逆习惯了，遇事就不慌了

读万卷书不如行万里路，知道了很多道理，可要想过好这一生，还是要实实在在地经历过许多事情，否则对很多道理都无法有刻骨铭心的理解，资本市场也是如此。有一种说法是资本市场是用钱换经验的地方，也是用经验换钱的地方，这其实说明了投资经验很重要、投资的年限也很重要，所谓见多识广不外如是。

投资经验的意义正在于此，过去十多年里在资本市场摸爬滚打，面对过的各种各样的情况、风险、经历过的很多次千股涨停、千股跌停等等，都会内化成自己的一部分，这样在遇到问题时，就会本能地做出反应。

我们在资本市场逆风已经逆习惯了，因为遇到过的问题很多，见过的各种大大小小的场面也很多，自然就习惯了，一旦有什么风险出来，就可以很快地去识别它，而且也不慌，因为已经做好准备去接受它，然后去采取行动。

其实在顺风的时候我们不怎么忙，比如2017年时赚了很多钱，那时最好的做法就是等待持仓标的上涨，因为估值比较合理，既没有便宜到可以大量买入，又没有贵到必须马上卖出，那么耐心持有就是最好的策略。而逆风的时候就很忙了，比如市场大跌或者持仓标的出现较大跌幅的时候，就会按照上述既定流程——理解、接受、执行来开展投研工作。

 

 

黑天鹅思维：把每一天都当成逆风来看待

逆风逆习惯了，就会把每一天都当成逆风来看待，这就要求我们拥有“黑天鹅”思维，时刻做好准备来面对“黑天鹅”的到来。

说起黑天鹅，就一定要提一下《黑天鹅》这本畅销书。

在发现澳大利亚之前，17世纪前的欧洲人认为天鹅都是白色的，但随着第一只黑天鹅的出现，这个不可动摇的信念崩溃了，黑天鹅的存在寓意着不可预测的重大稀有事件，它在意料之外，却又改变一切。

在《黑天鹅》一书中，作者塔勒布将这些你或许永远想不到但却发生了且有特大影响的事件概括为“黑天鹅”事件。所谓的“黑天鹅”事件有以下三个特征：稀有性、冲击性和事后（而不是事前）预测性。

金融领域尤其证券投资领域是“黑天鹅”事件的高发地带，因为这里是利益、人性、欲望和政策等很多方面交织、纠缠、角逐的地方，这就要求投资人必须有事前预案，时刻做好防备。

我们强调“黑天鹅”思维，也就是在日常运行中，要有各种应对不同级别风险的预案，也要有一定的容错率。公司办公室里很多地方都摆放了黑天鹅摆件，就是为了强化风险意识，提醒大家“黑天鹅”可能随时光顾，无论对市场或某只个股如何乐观，也要严守投资纪律。
▲奶酪基金办公室随处可见的黑天鹅

写在最后

 

在资本市场中，生存远比活得精彩更重要。用黑天鹅思维来做事，把每一天都当成逆风来看待，确保自己可以始终在市场中存活，这样才能充分享受投资的复利，行稳致远，方为长久之道。

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2020-3-6 [ 奶酪观点 ] 正向研究和逆向投资

2020-3-6 [ 奶酪观点 ] 正向研究和逆向投资

  • 13:27

投研的两端分别是研究和投资，而连接这两端的是等待。研究的核心是商业理解力和概率思维，需要正向展开，顺势而为；而投资的核心是赔率和逆向思维，因为人性的弱点，总会有好的投资机会出现，逆势而为不但会提供足够的安全边际，而且往往也是超额收益的来源。

我们认为研究永无止境，专业化的深度研究创造长期价值，推崇价值投资理念下的投研一体化；同时，我们也喜欢价格非理性下跌后的逆势出击，因为更多的安全边际会带来更多的心理优势和容错空间。

行业的顺势而为和股价的逆势而为

在基金行业摸爬滚打了很多年、经历了A股市场多轮牛熊转换、见证了市场和行业的起步发展后，我们成为了坚定的价值投资者和专注的企业研究者，秉承价值投资理念和方法，希望通过深度研究企业来找到长期大概率获胜的投资机会。

做投资可以化繁为简，我们遵从真实性的原则，将企业自由现金流视为命脉，最大程度地去还原公司的真实经营情况，从而折算出此时此刻这家公司到底价值多少，我们深度研究企业竞争优势的来源、持续创造价值的能力，将企业价值作为投资决策的核心因素。

正向研究是为了确定内在价值，找到确定性更高、概率更大的投资机会，对价值的判断一定要顺势而为，而不是去买明年乃至未来前景不好的一些行业。

我们希望找出一些好行业，然后在价格比较合理的时候去买入，这样一来，无论是价格的下跌还是内在价值提升的幅度高于价格提升的幅度，两种情况下都可以获得超额收益。

至于股价的逆势而为，则是因为逆向投资有更多的安全边际，同时也是超额收益的来源。

超额收益怎么来？正向研究选到了内在价值不断的增长的好公司，本来价格跟随内在价值往上走的，但偶尔会有一段时间因为市场的短期非理性因素，股价跌了，这样价格和内在价值之间的差距反而拉大了，那么当市场认识到好公司的内在价值后，股价就会回归，这就是超额收益的来源。

 

 

正向研究需要足够多的专业知识和资源

好行业的标准是凭借常识能一眼看得出来好的行业，好公司也是不用算账的，需要通过拆解财务报表、用计算器来算才能判断是否值得投资的行业和公司就不是好行业和好公司。

有的人执着于价格上多一点少一点，其实这都不影响投资，因为短时间内，市场会因为预期、情绪等因素上下波动，但如果拉长时间看，最终的价值还是会落到企业和行业未来的发展上。

好行业的标准需要满足行业的供需结构稳定、处于弱周期、好赛道、竞争格局良好、内在价值在不断增长等条件。

好公司的标准是处在广阔的大行业中，行业内公司的聚集度、市占率、市透率（成长空间）均有非常大的成长空间，公司处于生命周期的成长期或成熟期，公司的产品线梯队非常健康，且各个产品品类均处于生命周期的初中期阶段，产品不容易被替代且需求没有得到有效满足的。

我们研究行业和公司时就是按照上述标准，从定性和定量两个层面将每个指标都拆解开来，逐一展开研究。

正向研究的难点在于专业知识的掌握和足够多的投入时间，每个环节都需要投入大量的时间和精力，是否有实业的背景、对所投资的行业有足够多的专业知识，是否有金融背景、能看懂财报以及不同财务指标所隐含的意义等等，都是研究和投资的门槛。除此之外，想把投研做好，还不是简单看几篇财报和研究报告就行的，很多时候还需要实地调研。

经过企业生命周期的定性和财务数据的定量分析后，我们很注重对企业进行更深入的实地调研，从商业模式、行业供需、经营管理、团队管理、产品特点、渠道优势、价格优势等多个维度更好的去了解企业，以企业经营者的思维模式与公司高管深度交流，接触行业一线专家、上下游产业链关键人员，获取一线的信息。

从能接触到的资源和专业度、可以投入的时间和精力等角度来说，个人投资者和机构投资者之间，确实有非常大的差距。

逆向投资的难点是能否做到知行合一

逆向投资是一种策略，它的基础是价值投资。投资者需要能评估出一个企业未来能为股东赚多少钱，才能判断以当前价格买入是否合理，而不是锚定过去的价格去做逆向投资：有些公司虽然股价跌去了一半，但相对于企业的经营状况，这个价格有可能仍是高估。

如果说正向研究的难点在于专业，那么逆向投资的难点就在于情绪控制上。知不易、行更难、知行合一难上难。

逆向投资一定是建立在对企业未来价值的判断基础上的，而未来意味着不确定性，尤其是当你和市场逆向而行时，需要承受非常大的压力。能在这种压力下坚持自己的观点，该出手时就出手，做到知行合一，是非常不容易的，这需要足够坚实的研究，还需要经验、心理素质、性格等很多因素。

比如这次新冠疫情导致的市场短期下跌，尽管各路投资者对市场短期下跌早有预期，然而当下跌真正以超过3000只个股跌停这样凶猛的姿态降临时，还是让人不寒而栗。

这个时候的逆向投资不仅考验的是平时的眼光，也考验的是投资者的心理素质和勇气。在下跌的第一天以及随后的几天，我们认为一些股票跌出了价值，开始加仓，同时也卖掉了一些性价比不太高的股票，让整个组合的集中度更大一些。

敢于逆向的勇气背后，是基于正确认知的底气，而超额收益，正是对这二者结合起来的奖赏。

 

 

等待并不意味着什么都不做

投研的两端分别是研究和投资，而连接这两端的是等待，等待的核心是谨守能力圈和尊重常识。从长期来看，优秀的投资无法挽救糟糕的研究，优秀的研究却可能毁于糟糕的投资。然而相比之下，最难的还是学会等待。

没有好的投资机会时等待是非常必要的，无论是等待好的投资机会的出现，还是等待已经投了的企业基本面、业绩和股价的变好。但是，很多投资人却没有耐心去等待，总是急不可耐。

如何才能做到稳如泰山，可以等到好机会的出现？要在思维深处建立起一种意识：等待并不意味着什么都不做，等待也是有策略的。

首先，要选到好的行业和公司，并在价格合适或低估时买入，等待所投企业内在价值的增长，然后定期研究、跟踪，因为我们选择的是时间的朋友，所以等待就可以很从容。

其次，投资机会稍纵即逝，例如新冠疫情这次，农历庚子鼠年第一个交易日，新型冠状病毒肆虐下的A股市场陷入恐慌，再现“千股跌停”场景，然后第二天市场就开始反弹，后面不久就收复失地，这时就需要投资者迅速反应，敢于逆向买入，逆向买入的勇气背后其实更多的是底气，也就是持股信心，这就得益于平时等待期间对行业和企业的深入研究。

最后，所有选择背后都有一个机会成本问题，等待并不是静态的、被动的，我们投的是一揽子股票，完全可以在等待期间变被动为主动，加大研究，然后根据市场价格和内在价值之间的关系变化做一些换股调仓。

 

写在最后

A股市场是新兴市场，波动很大，可对于真正坚定的长期价值投资者而言，市场波动越大，往往意味着能够以更低价格，买到优质上市公司股票的机会更多，这往往需要投资者在看得准的前提下敢于逆向而行，它是长期超额收益的重要来源。

正向研究的难点在专业上，比的是投资者的眼光和商业理解力是否足够的底气；逆向投资的难点在情绪上，比的是投资人的定力、耐心和能否顶住压力、知行合一的勇气。

敢于逆向的勇气背后，是基于正确认知的底气，而超额收益，正是对正向研究和逆向投资相结合的奖赏。

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2020-2-28 [ 广东广播电视台 ] 奶酪基金：疫情不会改变长期走势，坚定看好六大行业投资机遇

2020-2-28 [ 广东广播电视台 ] 奶酪基金：疫情不会改变长期走势，坚定看好六大行业投资机遇

  • 17:09

主持：关珊（广东股市广播FM95.3《走进机构大本营》）

嘉宾：郭谦之（奶酪基金合伙人）

新型冠状病毒引发的疫情受到举国关注。资本市场遭遇“黑天鹅”，但市场表现却出现了“黄金坑”行情。奶酪基金合伙人郭谦之表示，疫情的影响是暂时性的，不会改变长期走势。在疫情带来的调整中，把更多精力集中在检查重点行业和持仓标的，优化投资组合，有助于把握未来投资机遇。

 

投资如何应对疫情

 

1、首日大跌，市场被砸出“黄金坑”，现在连日上涨，是否疫情对资本市场的影响已经过去？

 

答：投资中有一些很难判断又不那么重要的事情，例如股市明日是涨是跌？疫情影响面有多大？什么时候疫情会彻底结束？诸如此类问题，我们认为一直着眼于预判市场只会浪费大量精力。就像2018年贸易摩擦时市场非常悲观，事实上，现在贸易摩擦仍在持续，但已经不是影响市场的最主要矛盾了。

 

回到疫情的问题上来，我们认为疫情的影响是暂时性的，不会改变长期走势。而在疫情可能带来的调整中，我们会侧重于把更多精力集中在检查自己关注的重点行业和持仓标的，从个股的角度出发，研究组合的收益风险比能否在调整中得到优化。

 

这也是我们所认为的本次疫情影响带来的是布局机会，而不是所谓的应不应该抄底。

 

 

 

2、应对比预测更重要，具体来讲，奶酪基金会如何应对？加仓还是减仓？

 

答：在仓位上我们基本维持不变，仍是7成。我们并没有做仓位择时，主要做了一些内部轮动的调整，用一些性价比较高的标的替换掉一些性价比较低的标的。我们的持仓呈头大尾长的结构，从调整的结果看，我们头部的持仓略微增加了一些，尾部分散的部分减少了一些，相比之前而言集中度提高了。

 

 

 

3、轮动调整的逻辑是什么？

 

答：从微观来说，是收益风险比。从宏观一点的角度，是估值和成长的逻辑。坚持价值投资，做市场逆行者，知易行难。我们需要做的是，在机会到来时足够进取，在看好的企业出现较好的安全边际时，增加低估优质标的的配置；同时又保持足够灵活的空间，维持3成左右的类现金，以及做好使用对冲工具的准备予以应对，这也是我们一直保持7成仓位的原因。

 

 

 

4、虽然疫情的影响是暂时性的，但毕竟为了应对疫情，很多企业停工停产，势必会对经济增速造成一定影响，一些企业的现金流也出现了比较严重的问题，奶酪基金如何看待？

 

答：这些影响肯定是存在的，对一部分企业，主要是餐饮、旅游、服务行业等，本来依靠春节的节日性消费赚钱，现在受疫情影响，确实出现现金流比较紧张的情况。

 

奶酪基金一贯的选股逻辑是在成熟和成长行业里面的精选低估龙头，在定量分析上，采用绝对估值的方法，重视安全边际，这种选股逻辑，相当于被动排除了现金流不好的企业。

 

也就是说，我们日常选股时，就会把企业的抗风险能力作为一个评估因素，因此在此次疫情中，我们重点布局的企业，在资金方面受的冲击并不大。

 

 

 

5、奶酪基金一直都看好大消费、大金融类的企业。特别是消费类，受春节疫情的影响，可能出现业绩的暂时下滑，这种情况下，是应该回避还是应该抄底？

 

答：有些风险是不可逆的，比如餐饮、旅游、酒店等消费品种，但有些行业的需求，只是暂时被抑制了，这就需要我们区别对待。例如某些医药的需求，这段时间去医院看病的人会减少，疫情过去后，就会释放出来。总之，短期业绩受到影响，但不影响长期趋势。

 

我们还是遵循“长期价值成长+安全边际”的思路，出现合适的机会，会逢低布局。

 

最后我们重申一点，我们选股的核心逻辑是安全边际以及企业经营的基本面情况，我们认为疫情对大部分实体企业的影响都是暂时的。我们不知道、也不会预测底部在哪里，影响是否会持续发酵，我们还是秉持“轻指数，重个股”的思维，从企业基本面和成长空间出发，判断投资一个企业如以当前价格买入的概率和赔率，也就是未来一段时间获利的确定性。

 

市场不总是有效的，投资机会往往出现在市场恐慌的情况下，奶酪基金的配置更多考虑长周期、低估值的标的，我们认为家电、保险、医药、食品饮料等板块都有很多机会。

 

重点关注行业分析

 

1、生物医药：医药行业是和疫情关联度非常大的行业，在本次疫情中，医药股表现较为强势，奶酪基金是否会从中挖掘投资机会？

 

答：（1）受疫情影响，医药股表现强势，但波动也比较大，行情出现两级分化。（2）受本次疫情影响，医药股可分为两类，一类是对业绩有实际促进作用的，比如抗生素、耗材等；另一类是概念炒作。假设在疫情影响下，对相关公司的业绩的确带来正收益，但由于近期看病的人大幅减少，也会减少日常用药，叠加来看，也难以判断是否对公司的业绩带来大幅增长。（3）我们认为疫情毕竟是短期的影响，从三年、五年的周期来看，这只是一个小波浪，不会对企业的长远发展产生重大影响。复盘03年“非典”来看，疫情给医药带来也是阶段性短期行情，持续性较弱。（4）因此，我们不会因为疫情而加码相关医药类股票，在老龄化的背景下，叠加带量采购、辅助用药等政策导向，看好创新药、抗肿瘤、心脑血管等管线布局良好的龙头的企业，这些优质的医药公司价格都偏贵，我们会近期密切观察市场调整过程中可能出现的投资机会。

 

 2、白酒行业：疫情在春节期间爆发，否会影响白酒的节日性消费?

 

答：（1）我们认为，现阶段白酒行业处于挤压式增长的分化加剧期，疫情对短期销售造成影响（节后无实质性销售），一些成本刚性、品牌力、资金实力较弱的区域酒企会加速退出市场，名优酒企业份额有望进一步提升。总体来看，高端白酒受影响较弱。（2）我们了解到，一些高端白酒的批发价格略微下调，但下调空间不大，而且从库存看（经销商层面），高端白酒的库存量很小，有的甚至无库存，如果疫情得到控制，需求有可能迎来反弹。（3）长期看每次危机基本都会加速行业洗牌，此次新冠肺炎对白酒行业的影响是一次性的，并不会改变行业龙头享受消费升级和集中度提升的长期发展趋势，如果优质有标的出现“错杀”，会逢低布局。

 

 

 

3、家电行业：奶酪基金在2020年的展望中，比较看好家电行业，认为在地产竣工面积回暖的带动下，家电有望迎来较好的表现。现在受疫情影响，家电是否仍然看好？

 

答：（1）疫情短期对家电公司Q1业绩有所影响，但Q1本来就是行业淡季，短期家电需求将会延迟至疫情稳定后，需求不会消失，2020年地产竣工回暖带动家电销售逻辑没有改变。（2）回顾“非典”期间，家电行业也曾受到一定的影响，但是范围不广（主要影响内销，出口、工厂生产几乎不受影响）、时间不长（对家电零售影响主要在5月份）、幅度不大（全年来看家电内销几无影响）。在情绪反应之后，基本面出色的公司还是有很好的收益。（3）我们认为，疫情会催化消费者对健康家电需求，非典期间消毒类家电增长2-3倍，例如消毒柜、微波炉、带消毒功能洗衣机等等。

 

 4、地产行业：作为家电的上游产业，疫情会否对地产的销售构成负面影响？

 

答：（1）我们看好地产的逻辑，主要是边际改善和龙头企业集中度的提升。（2）目前，随着疫情预期的明显升温，多地出于管控需要对售楼处进行关停、暂停暂缓工地施工、政府部门备案成交数据中断，但房地产需求并未消失，抑制延后的需求依然可能在二季度逐步释放。（3）此外，疫情发生的1、2月是地产传统淡季，可以抵消一部分冲击，同时国家对疫情的应对措施和对经济的调控政策也有利于行业的恢复。（4）总体上，疫情主要造成短期冲击而非长期震动，春节空档期相应延长，整体的变动节点后移，对年度乃至更长时间的影响较小。

 

 

 

5、银行业：在疫情影响下，企业复工推迟，银行信贷匮乏，是否对基本面造成冲击？

 

答：（1）春节假期延长，企业复工推迟，人口流动管制，以及相关的消费、服务业不景气等对经济造成下行压力；从公司基本面的角度看，贷款业务层面：众多行业的复工推迟，一定程度上导致了信贷需求减弱，银行息差有缩窄压力；资产质量维度：逾期贷款规模上升，资产质量有边际变坏可能性；中间业务层面：经济活动的减少，传到到银行支付结算业务的减少，中间业务收入可能会受到一定的影响。（2）疫情给行业带来的主要影响还是短期的，同时也是有限的。短期经济下行确实会对银行业产生一定的影响，但是也需要关注传导周期；长期角度，基本面承压的环节会恢复，同时要关注各产业发展，宏观经济形势，国家政策等因素。（3）在轮动调整中，因为首日跌幅比较大，一些成长性较好的标的我们认为进入了比较好投资区间，因此我们把防守性的银行板块转换成进攻性的板块。

 

奶酪基金认为，从长期来看，银行是一门非常好的生意，长期分红稳定，一些优秀银行跌出一定估值吸引力仍会做长期配置。

 

 

 

6、保险行业：奶酪基金曾提到2020看保险行业，但这波开门红的寿险受到疫情影响，是否会影响保险行业的表现？

 

答：（1）对于保险行业，我们认为其受益于居民收入的增长，将迎来长期增长的上升区间。（2）短期来看，疫情的影响主要来自两方面，一方面是寿险行业每年年初都有开门红的传统，疫情的蔓延，不管是对对代理人的扩张，还是代理人业务的开展都会有影响；代理人的人均保费会下降，新单保费和新业务价值都会收到一定影响；另外一方面是投资端，由于股票市场的波动下行，造成投资收益的下行。（3）疫情对保险行业的影响也是短期的，疫情结束后，代理人扩张和业务开展都会恢复，公司保费和内含价值会稳定增长。（4）另外，这次疫情可能提升居民的保险意识，一定程度上促进了健康险的销售和开发，有利于行业的往保障型的方向发展。

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2020-2-28 [ 奶酪观点 ] 为什么不做仓位择时

2020-2-28 [ 奶酪观点 ] 为什么不做仓位择时

  • 17:01

择时指的是基金经理踏准市场节奏，根据债券、股票等各种金融资产的波动，调配各类资产比例的做法。对于股票基金，择时简单来讲就是根据市场的涨跌做仓位的调整。

从国内外的实证研究来看，很多研究结果对基金经理的择时能力是比较悲观的，分析结果表明很少有基金能在统计意义上具有显著的市场择时能力。

但不择时就跑不赢市场吗？当然不是。因为不需要把精力放在预判市场的涨跌上，他们把更多精力放在个股和行业的研究上，以合理的价格买入，等待企业内在价值不断增长带来的股价上涨。

奶酪基金总经理庄宏东也是一位不做择时的基金经理，他管理的基金长期保持70%左右的仓位。那么，在整体仓位保持不变的情况下，如何抵御市场的跌宕起伏？危机出现了该如何应对？

一、目标决定路径

 

问：2020年的春节是一个非常特殊的时期，春节期间，受疫情影响，武汉封城，假期延长，企业复工推迟，市场非常悲观，开盘首日就下跌了7.88%，跌破2700点，然后又开始强势反弹，一路上涨直至收复2900。像这样大的波动，奶酪基金的仓位也没有调整吗？

庄宏东：整体仓位变化不大。在下跌的第一天还有随后的几天，我们认为一些股票跌出了价值，开始加仓，但也卖掉了一些性价比不太高的股票。我们的调整是内部的轮动，整体仓位并没有太大的改变。

 

问：长期保持70%左右的仓位，为什么采取这样的仓位策略？

庄宏东：仓位调整意味着要去判断大盘的涨跌。我们不预测大盘，这不是我们擅长的。我们更关注个股，关注公司基本面是否健康，价格是否低估或合理。我们更愿意花时间在个股的研究上，赚企业内涵价值不断增长的钱，而不是通过情绪博弈赚钱。另外，我认为人的精力是有限的，当你用很多心思去研究大盘，就缺少精力对个股进行更多深入的研究。所以，我们长期保持70%左右的仓位，不用纠结大盘未来是涨是跌，避免了过多的情绪消耗在大盘的起起伏伏中，这让我们更专注于自己擅长的领域，把更多精力聚焦在企业本身。

 

问：长期保持70%的仓位是否会丧失灵活性？

庄宏东：我们认为并不会丧失灵活性。奶酪基金的70%仓位是怎么来的？我们集中投资的标的聚焦在四到五个行业中，然后在不同的行业中精选个股，组合成70%的持仓。我们可以通过内部的轮动来优化整个组合的收益风险比。比如A、B、C、D不同行业的轮动，或者不同股票的轮动，我们会根据估值水平和收益风险比等因素进行动态调整。

 

问：在极端的市场行情中，也会坚守70%的仓位吗？比如极度悲观的熊市，或极度乐观的牛市？

庄宏东：我们还是用个股的逻辑来思考问题。比如市面上的股票都处于比较高的价格，不管是行业轮动、个股轮动、还是跨市场的角度，都找不到有安全边际的、合适的买入标的，也就是说我们勉强去凑也凑不出70%了，这时候可能会被动降一点，拿多一点的现金，这种情况可能出现在过度乐观的牛市中。反之，如果我们看好的公司价格都非常便宜了，我们可能会多买一点，这样仓位可能升一点，这种情况可能出现在极度悲观的熊市中。

 

问：升降的幅度是多少？如果对持股有绝对的信心，会满仓吗？

庄宏东：调整幅度不会太大，我们永远不满仓或空仓。当你满仓或空仓的时候，实际你已经在猜测顶部或底部了，如果判断错误，你的情绪就受到影响。当大盘上涨了，你手里永远保持足够仓位，分享上涨带来的收益；而大盘跌了，市面上有很多便宜的股票，你手头还有现金可以买的时候，这是一件很幸福的事。

 

问：你很强调投资的心理状态？

庄宏东：我不是利益最大化的一个人，也不是风险最大化的一个人，而是选择心理舒服的一个人。你要是想着一年翻几倍，想着当冠军，你就必须冒足够的风险，你就会常常感觉时间很紧迫。如果常常处于紧迫感之中，内心怎么能坦然？所以我们信奉价值投资，让时间成为我们的朋友，给自己设定目标，是长期复利，积小胜为大胜。特别是像私募基金行业这样，财富的基数越大，就越是有这种想法，求稳，而不是冒着很高风险赚刀口舔血的钱。当你有了这样的内在目标，然后明白自己的能力圈，你就很自然地选择实现目标的路径，剩下的就是心无旁骛地去执行。

所以心态决定了很多东西，目标、路径、策略等等。

二、怎么看待投资中的犯错

 

问：有没有比较印象深刻的犯错，能否举个例子？

庄宏东：比如我们看好某个家电公司，但觉得它太贵，跟踪了几年，没有买入。2018年3月份，它的股价在3个月里跌了30%，那时我们加了仓位，但买入后一路下跌，从最高的51块跌到20块。那段时间，整个大盘也处于快速下跌的状态，这种情况下，你可能会分不清这种下跌是市场错杀，还是公司内生增长逻辑的问题。

 

问：所以，您对于下跌过多的股票会止损？

庄宏东：会。我们必须永远敬畏市场。止损只会丧失一部分本金，你可以用这笔钱找到其它投资，在别的股票上赚回来，这也是机会成本的问题。后来这个电器公司的股价涨回来了，但后来的事，谁也无法预测，你以为跌到接近底部，但下面等着你的可能是悬崖。投资中保护本金是最重要的。

 

问：像这样的错误对整个组合影响大吗？

庄宏东：以整个2018年为例，我们总体业绩比沪深300少跌了一半以上（2018年沪深300下跌25%）。这个业绩是在我们犯了很多错误的情况下产生的，如果没有这些错误，我们会做的更好。但是你在市场中，不可能每一笔投资都正确。所以对于整个2018年，我对这个业绩还是比较满意的。

我还是强调那个观点，中性思维，不要想着赚尽市场每一分钱。除了70%这样的仓位水平，我们也从制度设计上提升容错率，比如单只股票持仓不超过10%，单个行业持仓不超过20%等。

 

问：投资中的错误会对您的投资带来什么影响？

庄宏东：我认为，影响是两方面的。好的方面是，你经验丰富了，遇到类似的情景你会有应对的策略。不好的方面是，当所谓的情景重现时，错误留下的心理阴影可能会影响正确的决策。因为在一些新的领域，不能完全参考过去。避免犯错需要更深度的研究提高认知的准确性，也要不断提醒自己具体问题具体分析，克服在情绪上类比的倾向。

所以我们公司强调“黑天鹅”思维，也就是在日常运行中，要有各种应对不同级别风险的预案，也要有一定的容错率。

 

三、投资最难的是知行合一

 

问：逆向投资是超额收益的来源，你认同吗？很多投资者理解逆向投资就是“别人恐惧你贪婪，别人贪婪你恐惧”，你怎么看？

庄宏东：我是认同逆向投资理念的。但逆向投资不是简单地等同于与市场反向操作，这种理解就太形而上了，我认为逆向投资是建立在对企业未来价值正确判断的基础上的。

逆向投资是一种策略，它的基础是价值投资。你需要能够评估一个企业未来能为股东赚多少钱，才能判断以当前价格买入是否合理。你不能锚定过去的价格去做逆向投资，有些公司虽然股价跌去了一半，但相对于企业的经营状况，这个价格有可能仍是高估。

 

问：能否举几个逆向投资的例子？

庄宏东：逆向投资有几种情况：其中一种是某个行业风险暴露后的恐慌。例如白酒行业，几年前受到三公消费限制和塑化剂风波的影响，大家对高端白酒非常悲观，价格下跌非常多，我们认为此类的风险是短期影响，在消费升级背景下，高端白酒仍是一个非常值得投资的行业，所以一路加仓买入高端龙头白酒，一直到现在，高端白酒仍是我们持仓中的头部公司。

另外一种情况是行业景气度下滑造成的恐慌。例如地产行业。近几年，地产行业景气度明显下滑，很多地产公司估值中枢下调，地产行业未来虽难以持续高增长，但优秀的龙头公司，由于管理能力、运营成本、资金价格等优势，哪怕获得1%的市占率增长，也会给公司带来非常可观的利润，这种类型的公司也是可以做逆向投资的。

还有一种情况是系统性风险出现导致的超卖，比如2008年和2015年，市场恐慌之后有很多股票都出现了比较好的投资价值。

 

问：你认为逆向投资最难的是什么？

庄宏东：我认为最难的是知行合一。逆向投资意味着与市场相反，而情绪的纠偏往往不是短期就可以完成的，有时候买早了，你就需要忍受较长时间煎熬。还有一种情况，就是在市场狂热的时候，你不能眼红人家赚钱。前几年，市场非常追捧新兴产业，有些公司估值被炒到100倍，现在回过头来看，这些靠讲故事吹起来的公司，几乎没有兑现的。还有一种情况，总想等到更低的买点，在犹豫不决中错失机会。

逆向投资是建立在对企业未来价值的判断的基础上的，而未来意味着不确定性，能在不确定中坚持自己的观点，该出手时就出手，做到知行合一，是非常不容易的。这需要足够坚实的研究，还需要经验，心理素质，性格等。

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2020-2-12 [ 奶酪观点 ] 疫情的应对策略和投资机会

2020-2-12 [ 奶酪观点 ] 疫情的应对策略和投资机会

  • 13:57

新型冠状病毒引发的疫情受到举国关注。资本市场遭遇“黑天鹅”，很多投资者非常关注疫情对经济的影响有多大，接下来的投资机会如何。下面，奶酪基金就投资者关注的问题，结合我们2020年的布局策略，谈谈我们应对疫情的策略和对重点关注行业的看法。

Part 1 投资如何应对疫情

1、首日大跌，市场被砸出“黄金坑”，现在连日上涨，是否疫情对资本市场的影响已经过去？

答：投资中有一些很难判断又不那么重要的事情，例如股市明日是涨是跌？疫情影响面有多大？什么时候疫情会彻底结束？诸如此类问题，我们认为一直着眼于预判市场只会浪费大量精力。就像2018年贸易摩擦时市场非常悲观，事实上，现在贸易摩擦仍在持续，但已经不是影响市场的最主要矛盾了。

回到疫情的问题上来，我们认为疫情的影响是暂时性的，不会改变长期走势。而在疫情可能带来的调整中，我们会侧重于把更多精力集中在检查自己关注的重点行业和持仓标的，从个股的角度出发，研究组合的收益风险比能否在调整中得到优化。

这也是我们所认为的本次疫情影响带来的是布局机会，而不是所谓的应不应该抄底。

 

2、应对比预测更重要，具体来讲，奶酪基金会如何应对？加仓还是减仓？

答：在仓位上我们基本维持不变，仍是7成。我们并没有做仓位择时，主要做了一些内部轮动的调整，用一些性价比较高的标的替换掉一些性价比较低的标的。我们的持仓呈头大尾长的结构，从调整的结果看，我们头部的持仓略微增加了一些，尾部分散的部分减少了一些，相比之前而言集中度提高了。

 

3、轮动调整的逻辑是什么？

答：从微观来说，是收益风险比。从宏观一点的角度，是估值和成长的逻辑。坚持价值投资，做市场逆行者，知易行难。我们需要做的是，在机会到来时足够进取，在看好的企业出现较好的安全边际时，增加低估优质标的的配置；同时又保持足够灵活的空间，维持3成左右的类现金，以及做好使用对冲工具的准备予以应对，这也是我们一直保持7成仓位的原因。

 

4、虽然疫情的影响是暂时性的，但毕竟为了应对疫情，很多企业停工停产，势必会对经济增速造成一定影响，一些企业的现金流也出现了比较严重的问题，奶酪基金如何看待？

答：这些影响肯定是存在的，对一部分企业，主要是餐饮、旅游、服务行业等，本来依靠春节的节日性消费赚钱，现在受疫情影响，确实出现现金流比较紧张的情况。

奶酪基金一贯的选股逻辑是在成熟和成长行业里面的精选低估龙头，在定量分析上，采用绝对估值的方法，重视安全边际，这种选股逻辑，相当于被动排除了现金流不好的企业。

也就是说，我们日常选股时，就会把企业的抗风险能力作为一个评估因素，因此在此次疫情中，我们重点布局的企业，在资金方面受的冲击并不大。

 

5、奶酪基金一直都看好大消费、大金融类的企业。特别是消费类，受春节疫情的影响，可能出现业绩的暂时下滑，这种情况下，是应该回避还是应该抄底？

答：有些风险是不可逆的，比如餐饮、旅游、酒店等消费品种，但有些行业的需求，只是暂时被抑制了，这就需要我们区别对待。例如某些医药的需求，这段时间去医院看病的人会减少，疫情过去后，就会释放出来。总之，短期业绩受到影响，但不影响长期趋势。

我们还是遵循“长期价值成长+安全边际”的思路，出现合适的机会，会逢低布局。

 

最后我们重申一点，我们选股的核心逻辑是安全边际以及企业经营的基本面情况，我们认为疫情对大部分实体企业的影响都是暂时的。我们不知道、也不会预测底部在哪里，影响是否会持续发酵，我们还是秉持“轻指数，重个股”的思维，从企业基本面和成长空间出发，判断投资一个企业如以当前价格买入的概率和赔率，也就是未来一段时间获利的确定性。

市场不总是有效的，投资机会往往出现在市场恐慌的情况下，奶酪基金的配置更多考虑长周期、低估值的标的，我们认为家电、保险、医药、食品饮料等板块都有很多机会。

Part 2 重点关注行业分析

 

1、生物医药：医药行业是和疫情关联度非常大的行业，在本次疫情中，医药股表现较为强势，奶酪基金是否会从中挖掘投资机会？

答：（1）受疫情影响，医药股表现强势，但波动也比较大，行情出现两级分化。（2）受本次疫情影响，医药股可分为两类，一类是对业绩有实际促进作用的，比如抗生素、耗材等；另一类是概念炒作。假设在疫情影响下，对相关公司的业绩的确带来正收益，但由于近期看病的人大幅减少，也会减少日常用药，叠加来看，也难以判断是否对公司的业绩带来大幅增长。（3）我们认为疫情毕竟是短期的影响，从三年、五年的周期来看，这只是一个小波浪，不会对企业的长远发展产生重大影响。复盘03年“非典”来看，疫情给医药带来也是阶段性短期行情，持续性较弱。（4）因此，我们不会因为疫情而加码相关医药类股票，在老龄化的背景下，叠加带量采购、辅助用药等政策导向，看好创新药、抗肿瘤、心脑血管等管线布局良好的龙头的企业，这些优质的医药公司价格都偏贵，我们会近期密切观察市场调整过程中可能出现的投资机会。

 

2、白酒行业：疫情在春节期间爆发，否会影响白酒的节日性消费?

答：（1）我们认为，现阶段白酒行业处于挤压式增长的分化加剧期，疫情对短期销售造成影响（节后无实质性销售），一些成本刚性、品牌力、资金实力较弱的区域酒企会加速退出市场，名优酒企业份额有望进一步提升。总体来看，高端白酒受影响较弱。（2）我们了解到，一些高端白酒的批发价格略微下调，但下调空间不大，而且从库存看（经销商层面），高端白酒的库存量很小，有的甚至无库存，如果疫情得到控制，需求有可能迎来反弹。（3）长期看每次危机基本都会加速行业洗牌，此次新冠肺炎对白酒行业的影响是一次性的，并不会改变行业龙头享受消费升级和集中度提升的长期发展趋势，如果优质有标的出现“错杀”，会逢低布局。

 

3、家电行业：奶酪基金在2020年的展望中，比较看好家电行业，认为在地产竣工面积回暖的带动下，家电有望迎来较好的表现。现在受疫情影响，家电是否仍然看好？

答：（1）疫情短期对家电公司Q1业绩有所影响，但Q1本来就是行业淡季，短期家电需求将会延迟至疫情稳定后，需求不会消失，2020年地产竣工回暖带动家电销售逻辑没有改变。（2）回顾“非典”期间，家电行业也曾受到一定的影响，但是范围不广（主要影响内销，出口、工厂生产几乎不受影响）、时间不长（对家电零售影响主要在5月份）、幅度不大（全年来看家电内销几无影响）。在情绪反应之后，基本面出色的公司还是有很好的收益。（3）我们认为，疫情会催化消费者对健康家电需求，非典期间消毒类家电增长2-3倍，例如消毒柜、微波炉、带消毒功能洗衣机等等。

 

4、地产行业：作为家电的上游产业，疫情会否对地产的销售构成负面影响？

答：（1）我们看好地产的逻辑，主要是边际改善和龙头企业集中度的提升（2）目前，随着疫情预期的明显升温，多地出于管控需要对售楼处进行关停、暂停暂缓工地施工、政府部门备案成交数据中断，但房地产需求并未消失，抑制延后的需求依然可能在二季度逐步释放（3）此外，疫情发生的1、2月是地产传统淡季，可以抵消一部分冲击，同时国家对疫情的应对措施和对经济的调控政策也有利于行业的恢复（4）总体上，疫情主要造成短期冲击而非长期震动，春节空档期相应延长，整体的变动节点后移，对年度乃至更长时间的影响较小。

 

5、银行业：在疫情影响下，企业复工推迟，银行信贷匮乏，是否对基本面造成冲击？

答：（1）春节假期延长，企业复工推迟，人口流动管制，以及相关的消费、服务业不景气等对经济造成下行压力；从公司基本面的角度看，贷款业务层面：众多行业的复工推迟，一定程度上导致了信贷需求减弱，银行息差有缩窄压力；资产质量维度：逾期贷款规模上升，资产质量有边际变坏可能性；中间业务层面：经济活动的减少，传到到银行支付结算业务的减少，中间业务收入可能会受到一定的影响（2）疫情给行业带来的主要影响还是短期的，同时也是有限的。短期经济下行确实会对银行业产生一定的影响，但是也需要关注传导周期；长期角度，基本面承压的环节会恢复，同时要关注各产业发展，宏观经济形势，国家政策等因素（3）在轮动调整中，因为首日跌幅比较大，一些成长性较好的标的我们认为进入了比较好投资区间，因此我们把防守性的银行板块转换成进攻性的板块。

奶酪基金认为，从长期来看，银行是一门非常好的生意，长期分红稳定，一些优秀银行跌出一定估值吸引力仍会做长期配置。

 

6、保险行业：奶酪基金曾提到2020看保险行业，但这波开门红的寿险受到疫情影响，是否会影响保险行业的表现？

答：（1）对于保险行业，我们认为其受益于居民收入的增长，将迎来长期增长的上升区间（2）短期来看，疫情的影响主要来自两方面，一方面是寿险行业每年年初都有开门红的传统，疫情的蔓延，不管是对对代理人的扩张，还是代理人业务的开展都会有影响；代理人的人均保费会下降，新单保费和新业务价值都会收到一定影响；另外一方面是投资端，由于股票市场的波动下行，造成投资收益的下行（3）疫情对保险行业的影响也是短期的，疫情结束后，代理人扩张和业务开展都会恢复，公司保费和内含价值会稳定增长（4）另外，这次疫情可能提升居民的保险意识，一定程度上促进了健康险的销售和开发，有利于行业的往保障型的方向发展。

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