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2019-12-10 [ 奶酪观点 ] 望远镜、后视镜和显微镜的组合用法

2019-12-10 [ 奶酪观点 ] 望远镜、后视镜和显微镜的组合用法

  • 09:35

导读

 

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的最后一篇——组合篇：我们来聊一聊这三面镜子在选股过程中的不同用法。

每个投资者都想找到自己心目中的好公司和好股票，奶酪基金对好公司的定义就是：既可以向后看又可以向前看的公司。也就是说，我们喜欢那些业务在过去已经不断产生正向现金流、而且持续在增长的公司，同样的业务，在未来也可以产生更多的现金。

那么，如何找到好公司呢？这就需要用到上文提到的这三面镜子了。

用望远镜看未来，用后视镜看历史，用显微镜看细节

 

为什么要用望远镜？因为投资是面向未来的，如果未来没有成长性，行业是夕阳行业，企业是价值毁灭的，那么另外两面镜子也就毫无意义了。

为什么要用后视镜？后视镜的意义有两个，第一点是从纵向和横向两个维度去看行业，从盈利稳定性的角度来说，能用后视镜看的行业非常少；第二点就是看企业组织、文化和管理团队等软实力，看它过去的企业风格、企业文化、看它的管理团队是否能把过往的战略延续下去，也就是看其成功的基因，如果说这种基因让企业过去成功了，那么如果基因不变，未来继续成功的概率也是很大的。

为什么要用显微镜？因为投资最后的落脚点是具体的企业，用显微镜可以把企业的细节和纹理都看清楚，让我们更加胸有成竹。

总的来说，望远镜和后视镜是用来定性分析的，好公司既可以向后看又可以向前看，那么就需要用望远镜和后视镜来看长远的未来和过去；而显微镜则是用来定量分析的，毕竟赛道再好最后也是有竞争优势的好公司才能胜出，显微镜就是用来在好行业中找到好公司的，放大了看细节。

 

三面镜子的四种组合

 

望远镜、后视镜和显微镜都是分析企业的工具，我们认为，没有任何一种工具是可以包打天下的，因此，我们根据需求把三面镜子拆分成四种组合，用以应对不同的场景。

从大的逻辑上说，我们先用望远镜和后视镜来定性，找到既可以看到未来的（未来成长性好），又在过去经受住了考验（经营指标和财务指标都不断向好）的好公司，用这三面镜子圈定一批备选选手后，再用公司自行研发、十年时间迭代上千次的估值系统过一遍筛子，找到估值合理或低估的公司，接下来就是用显微镜一个一个地看，最终找到合适的投资对象。

在具体的投资实践中，我们会根据不同情况把三面镜子组合起来使用，不同组合有不同的应用场景，按照先后顺序可以分为以下四种情况：

①  组合类型：后视镜+望远镜+显微镜    

精力分配占比：33.33%：33.33%：33.33%

以高端白酒行业为代表的现金流稳定、弱周期性的行业和企业适合用这种组合，先用后视镜看，企业现金流很好、非常稳定，未来会怎样呢？用望远镜一看，发现其未来依然大概率会保持过去和现在的优秀，最后用显微镜放大了看一看，确实没看错，就可以纳入股票池。

这种情况由于拟投标的各方面都比较稳定，因此我们在三面镜子上投入的精力是等比例均分的。

②  组合类型：望远镜+后视镜+显微镜

精力分配占比：50%：20%：30%

以新能源汽车龙头为代表的未来成长空间大、但竞争格局尚未稳定的行业和企业适合用这种组合，先用望远镜看，发现其未来发展空间非常广阔，再用后视镜看，找到在这个发展空间广阔的赛道中跑出来的暂时领先者，最后用显微镜看看细节，觉得拟投标的各方面指标都不错，就可以纳入股票池。

这种情况下的投资是明确面向未来的，要求行业企业的未来必须有非常广阔的发展空间，因此望远镜的占比要更高一些，达到50%；另一方面，由于竞争格局未定，因此企业自身素质非常重要，决定了其能否跑出来，成为最后的赢家，因此显微镜占比第二，达30%；最后的20%则是给后视镜。

③  组合类型：望远镜+后视镜

精力分配占比：80%：20%

有时候我们只用望远镜和后视镜，不用显微镜，这时一般处于熊市底部区域，市场上遍地都是便宜货，有些公司在可见的未来依然有着广阔的发展前景，而且在过去表现也很好，比如保险行业的龙头公司，用大的逻辑框架来看一下，我们非常清楚拟投公司是干什么的，也知道它们未来依然大概率能干好，这个时候用望远镜和后视镜定性分析、买入上述龙头公司就可以了，不用显微镜仔细研究了。

投资是面向未来的，即使在熊市底部，即使知道拟投公司在过去表现很好，我们挑选公司的标准也依然严苛，必须在未来依然有很好的成长性，因此这种情况下，根据确定性和成长性，我们在望远镜和后视镜上投入的精力分别为80%和20%。

④  组合类型：望远镜+显微镜

精力分配占比：70%：30%

有一些成立时间较短的创业和创新型企业，没有用后视镜的基础，这个时候如果我们用望远镜来看，觉得它们所处的赛道很好，有着远大的未来，再用显微镜看一下，觉得企业质地不错，也可以纳入尾部股票池，这种属于概率较小赔率较大的公司，奶酪基金持仓整体呈现“头大尾长”的格局，长尾可以容纳这一类型的公司，不过由于确定性不高，所以我们会严格控制仓位。

第四种类型和第三种类型相对应，大的逻辑一脉相承，但这种情况下的企业由于不确定性还较大，因此需要用显微镜来仔细看，同样根据确定性和成长性，我们在望远镜和显微镜上投入的精力分别为70%和30%。

以上四种情况就是我们在投资实践中对三面镜子进行的不同组合，还是那句话，没有哪种指标和工具是可以包打天下的，必须根据不同情况使用不同的工具。投资是个基于概率的游戏，谁也不敢保证百分之百会发生什么事，我们所做的一切努力都是为了提高确定性。

回到本文开始的话题，虽然A股有近4000只股票，但绝大多数都和我们无关，我们不关心概念炒作，只聚焦在能力圈内能看懂的投资机会。我们对股票的考察是非常严苛的，必须经受住三面镜子的考验，符合条件的股票即使只有全市场的1%，也可以让我们中长期取得满意的投资回报了。

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2019-12-5 [ 奶酪观点 ] 用显微镜发现公司的核心竞争力

2019-12-5 [ 奶酪观点 ] 用显微镜发现公司的核心竞争力

  • 10:08

导读

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的第三篇——显微镜。

显微镜，是用来放大了看细节的，从定性和定量两个维度把企业的纹理看得清楚明白，才能知道它凭借什么从残酷的商业竞争中获胜，有什么护城河能抵挡住竞争对手的猛烈撕咬。

在望远镜、后视镜和显微镜这三面镜子中，我们很重视显微镜，因为投资收益最终落在具体的企业上。并不是说企业处在一个好的行业、生意属性也不错就可以高枕无忧，历史上有太多身处广阔的高速公路上、赛道宽广一马平川，最后却开翻车的企业。因此，我们用显微镜来发现公司的核心竞争力，找到它们的护城河，以提高投资的确定性。

使用显微镜第一步：看估值、评估安全边际

我们用显微镜看公司的第一步是看估值，来评估安全边际，之后才是从定性和定量两个层面展开研究工作。

这是一种先考虑风险再考虑收益的思维方式。为什么要这样做？无论是在实业上还是在证券市场上，我们见过太多车毁人亡的惨剧，因此，活下来、坚持跑到终点之后再看成绩的思维方式就存在于每个奶酪人的脑海里。

那怎样判断一个公司是否有足够的安全边际呢？这就取决于估值的方式。奶酪基金选择绝对估值，FCFF是公司自由现金流的估值模型，自由现金流是可以用真金白银的形式全部分配给企业资本提供者潜在的最大回报，因为自由现金流被人为操纵的可能性较小，可以有效地评估企业利润的质量，衡量企业未来的成长空间。

值得一提的是，我们的绝对估值模型从建立至今已经超过十年，经过上千次版本的迭代和优化，形成了一套信息化的高效估值体系，可以为决策提供有力支持，对于一般投资人来说很困难的估值问题，在奶酪基金，用一分钟就可以得出一个初步结论，这是我们的核心竞争力之一。

当然了，我们也会用相对估值体系，只不过是以绝对估值为主，相对估值为辅，如果把对公司估值比喻为给大象称重，那么围着大象多转几圈、多用几种不同的方法肯定会更接近事实真相。

不管我们选择哪种估值模式，有两个原则一定要尊重，一个是数据的真实性，另一个是估值模式的还原性，只有在这两个原则的基础上，我们才能够真正地去还原一家公司的商业模式以及真实的经营情况。

在上述估值体系中，我们找到了三种不同形态的投资机会：第一种是成长股，这种企业产生的价值会随着时间而不断增长，这也是我们最喜欢的公司；第二种形态是价值股，其内在价值成长性较低；最后一种是周期股，其内在价值的波动呈现周期性，比如有色金属等。三种不同形态的投资逻辑如下图所示：

有了估值锚和三种不同形态投资机会的分类，我们心里就更有底了，接下来就该显微镜大显身手了。

 

使用显微镜第二步：深化基本面

显微镜，是用来放大了看细节的，从定性和定量两个维度把企业的纹理看得清楚明白，找到企业的核心竞争力，这样才能搞清楚它凭什么在激烈的竞争中胜出。

我们的选股策略采用的是自下而上和自上而下相结合的方式，挑选股票时优先考虑两点：一是稳定可持续的现金流，二是公司质地。

根据不同的情况，我们会采取不同的研究策略。例如，我们的实业公司所处的家电行业，如果只做大行业分析，它可能是一个成熟期的行业，但如果细分下来，则行业内的不同品类处在不同的发展阶段，黑电可能是衰退期的，白电可能是成熟期的，而小家电则仍然处于一个稳定增长的成长期行业。这种情况自上而下进行研究就比较难，自下而上就容易多了。

对于某些未来成长空间大、但竞争格局尚未稳定的行业和企业，我们在研究的时候就会自上而下进行。

我们在用显微镜做个股分析时，会根据不同的需求使用定性和定量的研究方式。比如在行业分析模块中包含行业未来空间、需求空间和竞争格局等不同的子模块，这部分就适合使用定性分析，首先确定行业未来的发展空间：是有千亿甚至万亿的市场空间，还是说只有几十亿的市场空间，这部分定性对判断企业的投资价值起着至关重要的作用。

市场空间决定了行业对于企业的承载力，毕竟大海里才能生长鲸鱼，小池塘里就别想着有大鱼了，市场空间大投资价值会相对高一些，但也不能一概而论，这个时候就要看企业的市场占有率和产品的渗透率，哪怕是仅有几十亿空间，但细分行业龙头只有几千万元的营业收入，依然有着十倍以上的成长空间，这个时候也值得多看几眼。

这部分定性分析做完之后，我们会找财务数据来做定量研究，看企业是否已经建立起一定的护城河，这时可以看一下盈利能力模块。

盈利能力包括净资产收益率、销售毛利率、销售净利率等财务数据，一个企业的盈利能力高于同行，首先在财务上就体现为上述几个指标都比同行高。

至于竞争力分析模块，则需要定量和定性相结合起来看，以大消费行业为例，我们分析这类公司时，一般会从产品力、品牌力、渠道力三个维度去看。如果某消费行业公司说自己是业内高端品牌，那我们就会去看看它的市场占有率、产品价格和同行的对比、盈利能力指标是否高于同行，如果高端品牌都不能比同行卖出更高的价格，那么我们就有理由认为它是在忽悠。

至于渠道，包括零售渠道、KA渠道、专卖店渠道、电商渠道、工程渠道等不同方面，具体分析时要结合公司的商业模式，看其是直销还是分销，然后再和同行对比来看。

 

使用显微镜第三步：走出去

以上分析只是案头工作，实业经历告诉我们，投资不是坐在办公室就能解决问题的。因此，我们看一家企业是否值得投资，从不是只看财报、公告等公开资料，更重要的是，会到企业进行实地调研。

调研的内容包括从生产线到管理层、由内而外，从商业模式、行业供需、经营管理、团队管理、产品特点、渠道优势、价格优势等多个维度，目的是更好地了解企业。

我们还会以企业经营者的思维模式与公司高管深度交流，接触行业一线专家、上下游产业链关键人员，来获取一线的信息。同时，为了避免高管的“王婆卖瓜”，我们的投研团队在调研的时候，不动声色地从周边、基层入手，来看到企业真实的一面。

实业背景决定了我们的思维方式和做法，我们投资组合中的核心仓位在买入前都必须经过实地调研，这种深度的分析和调研可能是机构投资者相比个人投资者的不同和优势所在，奶酪基金会一如既往地坚持。

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2019-11-29 [ 奶酪观点 ] 用后视镜看清自己身处的道路

2019-11-29 [ 奶酪观点 ] 用后视镜看清自己身处的道路

  • 13:38

导读

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的第二篇——后视镜。

做投资千万不能用后视镜看问题，很多公认的投资大师都持这样的观点，彼得·林奇就曾公开表示，你无法从后视镜中看到未来。可是，投资的世界并不是非此即彼的，而是辩证融合的，人多的地方不要去，大家都一致认可的理念也要多问几个为什么。

我们从大家的共识上又向前走了一小步，我们认为，做投资可以用后视镜，它可以辅助我们来判断自己正身处在怎样的道路上：后视镜里如果是一条泥路，你大概率就在一条泥路上；后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。

不过，后视镜需要慎用，绝大多数公司是不能用后视镜去看的，而且后视镜不能单独使用，需要和望远镜、显微镜放在一起组合使用。

做投资不能用后视镜为何成了共识

后视镜是汽车的重要配件，开车的时候，我们要看后视镜，了解后方的路况。但是，如果只看后视镜，而忽视了前方，就很容易掉进沟里。因此，有投资人将开车时只看后视镜的情形引入投资领域，意思是做投资不能只看过去的历史，并线性地认为历史一定会在未来重复发生。

开车时只看后视镜容易造成车毁人亡的惨剧，做投资只看历史就认为未来一定会重演历史也会付出投资失败的代价，这点无论是在成熟市场还是在新兴市场都已得到了验证。

投资人总是不断总结，只可惜是从后视镜中总结，而投资却是面向未来的。

从这个角度上讲，如果后视镜只是用来预测哪种风格的资产会在未来表现得更好，或者只以股价过去表现的单一视角来线性外推未来，那么确实要不得。因为牛熊交替和市场风格都是不断在变的，前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的，这样总结经验教训常常会以偏概全地吸取了不当的经验。在这个情境下，做投资不能用后视镜看问题就是对的。

但是，投资并不是非黑即白、非此即彼的，后视镜是不是一无是处呢？并不是。

其实每个人都或多或少地从后视镜去学习和总结经验。如果我们投资一些好公司，如果因为其过去的优秀去判断它未来大概率会继续优秀，其实也是有一定道理的，因为结果虽然有运气成分和其它因素干扰，但是长期的好结果往往也有一定的自身优势在支撑：后视镜里如果是一条泥路，你大概率就在一条泥路上；后视镜里是高速公路，你自然也大概率在高速公路上。

未来怎样取决于现在，而现在怎样则取决于过去，后视镜就是我们从现在看过去的窗口。从这个角度来说，后视镜对于投资来说就是有一定辅助作用的。

在本文开头，我们就说过，做投资可以用后视镜，但需要慎用。我们对后视镜的用法体现在两个方面，分别用来看行业发展和企业软实力。

 

用后视镜看行业发展

 

首先来看行业，行业分为纵向和横向两个维度去看。

纵向来看，不是每个行业和公司都适合用后视镜去看的，我们甚至认为，绝大多数公司是不能用后视镜去看的，比如周期性行业，盈利波动很大，很难弄清楚未来十年究竟会如何；还有科技行业，因为科技需要不断创新，一旦掉队，可能什么都没有了，因此一般的科技型企业，也很难看清趋势。

从行业的维度来看，能用后视镜看的这一小部分公司主要集中在大消费行业里。相对而言，大消费行业就比较容易看清楚未来趋势，尤其是品牌消费未来十年大的趋势最容易看清楚。

比如白电和高端白酒行业，我们用后视镜看到其过去十年表现很好，也同样有理由相信它们在未来十年表现也会不错，因为这两个行业的竞争格局已经很稳定，品牌也深入人心，龙头公司先发优势非常明显。消费者不管是用空调、冰箱还是洗衣机，首选的品牌就是那么几家，同理，在消费升级的背景下消费者如果想喝点好酒，脑海里首先浮现出来的也就是那么几种白酒，很难想象未来某一天会突然出现一个行业颠覆者，把白电和高端白酒目前这几个领头羊给颠覆了。

横向来看，有些行业可以在不同国家和地区复制，有些行业就不行。例如保险行业，大家都很熟悉的“戴维斯双击”这个专业术语来源于靠保险股起家、打破了“富不过三代魔咒”的戴维斯家族。

老戴维斯以妻子的5万美元嫁妆做投资本金，在其88岁离世时创造了9亿美元的财富，历时47年，年化复利回报达23.18%；家族第二代谢尔比掌管的基金，20年中有16年战胜标普500指数，累计收益37.9倍，年化复利回报19.9%，超越同期标普指数4.7%的表现；家族第三代克里斯掌管的基金，1995年到2013年年化复利回报11.95%，同期标普表现为7.61%。

值得一提的是，戴维斯家族三代都钟情保险股，他们不仅以保险股起家，更是分别于不同时点在美国、日本、韩国复制，在不同国家的资本市场上投资保险股，都取得了非常丰厚的回报。由此看来，保险行业就适合用后视镜来看。

 

用后视镜看企业软实力

 

除了行业的维度，后视镜还有一个用处就是看企业组织、文化和管理团队等软实力，我们是实业出身，因此特别注重实地调研以及同企业管理层的沟通交流。

实业经历告诉我们，并不是每个行业都像茅台那样天生丽质、产品供不应求的，大多数行业都在同质化竞争的红海里搏杀，利润率很低，企业最终能跑出来靠的往往是组织文化、管理层等软实力，而这些不是一朝一夕的。

从后视镜看公司的时候，我们会看到它过去的企业风格、企业文化、看它的管理团队是否能把过往的战略延续下去，也就是看其成功的基因，如果说这种基因让企业过去成功了，那么如果基因不变，未来继续成功的概率也是很大的。

具体来说，用后视镜看公司的过往，更多的是能真实地反应企业的过去实际的经营情况以及管理层管理水平、企业文化等，其中实际经营情况反应的是企业盈利模式的健康程度，毛利率、净利率等财务数据就是对此的直观反映；至于管理层的维度，后视镜其实可以看到企业管理层过去的战略规划是否能落实执行、管理层的风格是比较激进还是稳健保守，企业文化是怎样的等等软实力。

最后，我们想说的是，后视镜只是一个工具，有没有效果要看怎么用，一旦用好了，会有意想不到的效果。虽然过往有不少使用后视镜获得投资成功的案例，但我们还是强调，后视镜不能轻易使用，而且需要根据不同的需求和望远镜、显微镜组合起来用，因为世界上没有哪个工具能包打天下。

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2019-11-26 [ 奶酪观点 ] 用望远镜找到不用算账的好公司

2019-11-26 [ 奶酪观点 ] 用望远镜找到不用算账的好公司

  • 14:10

导读

如何在A股全市场近4000只股票中选出心仪的对象，一直是投资者的痛点。毕竟，选错的代价非常高昂，浪费时间、亏损金钱、错过其它机会等等，都是投资生涯中不可承受之重。2015年后选择茅台和选择乐视的投资者，对此的感受可能会更深刻。

选股的重要性，怎样强调都不为过，选股方法也是各大专业投资机构的核心竞争力，一般情况下都是秘而不宣的，而秉承着“透明服务”理念的奶酪基金则主动打开了藏宝的大门。

我们就来分享一下奶酪基金在投资中经常会用到的“三面镜子”：用望远镜、显微镜和后视镜组合起来看公司。

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的第一篇——望远镜。

坚持用长期视角看待投资

对于投资，每个人都有自己的理解，但有一点却是所有人的共识：投资是面向未来的。因为投资的回报不是来自于辉煌的历史，而是取决于未来的价值创造的增量。

因此，是否具有足够的前瞻能力和对未来的穿透力，就成了区别普通投资者和优秀投资人的一个重要指标，这个时候就需要用到望远镜了。

我们使用望远镜的第一个原因就是坚持用长期视角看待投资以及标的所处的产业，投资上市公司的本质就是投资实业，而这种实业出身的背景给投资带来的往往是产业视角和思维的形成。

我们认为，做实业是一个长期的事情，会经历各种大大小小的经济周期，不管经济形势好不好都要坚持做，绝不是说经济形势不好我们就把生产线卖掉，把几千个工人遣散，等经济形势好了再重新投产，因为这样做你马上就出局了，不会有重新再来的机会。

在企业发展的过程中，我们经历过宏观的大周期、产业的各个小周期，产品的更新迭代、企业的经营管理、企业现金流的管理等方面，都深刻影响我们的选股理念，让我们对企业价值的理解更加全面深入。因此，实业经营背景让我们自然就有了一种用望远镜来看问题的视角和思维模式。

来到二级市场上，我们同样带着实业的思维，认为投资二级市场的本质就是实业投资，投资的对象是实体企业股权的一部分，而不是一个赌博的筹码，企业在发展的过程中会有高潮和低谷，因此要把眼光放长远一些，平静面对短暂的波动。

我们认为，以天为单位看待投资收益的人，相信的是奇迹和运气；以年为单位瞄准收益的人，相信的是天赋和能力；以3-5年为周期看待收益的人，相信的是胆识和眼光；以10年为单位思考财富的人，相信的是常识和复利；以更长周期看待财富的人，相信的是时代和命运。而奶酪基金从投实业到二级市场投资的过程中，我们一直坚持用望远镜看问题，因为长周期来看实体经济必然是向上发展的。

我们使用望远镜的第二个原因是，当有些行业和公司当下暂时陷入困难或者笼罩在迷雾中时，用望远镜更能发现其长远的投资价值——投资要预见未来，要有向前看五到十年的能力。

除了不错失良机，我们在使用望远镜时考虑的一个很重要的因素是公司盈利持续性问题，我们想找那些经营上不会大起大落大公司，而不需要某一年好或某一年落难的公司，这对我们来说花的精力太多了，因为每年需要轮换投资标的的频率会被迫提高，成本收益比反而降低了。

比如在我国目前的发展水平和美国八九十年代相近，那我们就可以研究美国过去二十几年的行业演变，并对处在这一个阶段、能够超越其它行业发展速度的行业进行投资。比如，现阶段的受益于中国老龄化进程的医药医疗产业及医疗信息化产业，与国家产业结构调整相适应的先进制造业、大消费、大金融等行业，就有很大的投资机会，这些行业也是美国过去二三十年回报率较高的行业。

用望远镜就容易看清楚行业的发展趋势，为我们的投资指明方向，当一些有着长远投资前景的行业或者公司暂时陷入困难时，其实提供了非常好的投资机会。

望远镜在手要懂得如何用好

望远镜是用来向远处看的，看长远的未来种子选手的表现如何，看看它所处的赛道怎么样，如果赛道很好，赛道上的选手成绩都不错，我们就会多看几眼；或者虽然赛道一般，但种子选手通过自身的优秀实力跑出来，成了赢家。这两种都是不错的选择。

在投资实务中，我们用望远镜来定性分析公司的供需格局、成长空间、竞争格局和竞争优势等，以预判公司的未来以及估值。

从大方向上来说，如果我们用望远镜看去，发现一个公司处在广阔的大行业中，行业内公司的聚集度、市占率、市透率（成长空间）均有非常大的成长空间，公司处于生命周期的成长期或成熟期，公司的产品线梯队非常健康，且各个产品品类均处于生命周期的初中期阶段，产品不容易被替代且需求没有得到有效满足，那么这样的公司就是我们非常喜欢的。

具体说来，我们使用望远镜看公司时注重五个方面：好的供需格局、弱周期、

好赛道、好的竞争格局、内在价值不断增长。

首先，要有好的供需格局。公司的主营产品是其安身立命的根本，我们喜欢处于生命周期的成长期或成熟期、产品线梯队非常健康，且各个产品品类均处于生命周期的初中期阶段，产品不容易被替代且需求没有得到有效满足的公司，这意味着公司的产品力非常好。

我们喜欢提供的产品长期来看供小于求的公司，是因为经济规律和供求关系决定了，供小于求的公司有定价权，我们喜欢有定价权的公司，这意味着其在产业链中处于强势地位，对上下游资源的把控能力更强。

其次，企业所处的行业具有弱周期属性。必须强调的是，任何行业都有周期性，就像钟摆一样，总是不停地摆动，但有些行业周期属性弱一些，有些行业周期属性则很强，弱周期行业相对来说更容易把握，因为企业经营不会大起大落，更容易评估。其实，行业周期大部分都因为供需结构产生的，供需结构不稳定，周期性的体现就会更强。

第三，企业处在一个好赛道上。生意是分三六九等的，行业与行业、企业与企业之间，生来并不平等。在投资之前，我们会问自己很多个问题：拟投公司是否有规模效应？品牌效应强吗？天然垄断的属性怎么样？有网络效应吗？客户对产品的判断力如何等等，只有找到那些天然具有优势的行业和企业，才是投资的要义。在好赛道这个维度上，我们主要聚焦于行业增速和行业的成长空间。

第四，好的竞争格局。看竞争格局时我们喜欢两种不同的类型，第一种类型是，聚集度很高，具有垄断属性，行业内胜负已分的企业。在胜负已分的行业和企业里找到赢家去投资，比在行业竞争格局未定时投资一个企业并期待其成为赢家有更大的胜算，因为赢家抗风险能力更强，投资确定性更高。在这种类型下，我们会去投资价值类公司。

第二种类型是聚集度由低到高的过程，这时我们会去投成长类股票，不过，需要强调的是，我们要找的是已经站稳脚跟的细分行业龙头，只是其聚集度还没有达到第一种类型那样集中而已，我们绝不会投资市场格局非常混乱、还看不出谁是龙头的公司。

最后，我们喜欢内在价值不断在增长的，在创造价值而非毁灭价值的公司，这就要求企业必须不断产生正向现金流，有真金白银的盈利，而非收到一堆白条，大量应收账款最后变成坏账无法收回。

这五个方面就是奶酪基金对望远镜的使用方法，其实完全符合条件的公司是很少的，符合的条件越多我们就会给予更大的置信区间和配比权重，企业不是完美的，总会有某方面的问题，望远镜的作用也不是看细节，而是找到好的行业和公司。

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2019-11-19 [ 奶酪基金 ] 庄宏东 : 股票是资产配置必然选择

2019-11-19 [ 奶酪基金 ] 庄宏东 : 股票是资产配置必然选择

  • 17:32

导读：

 

投资是人生无法躲避的行为，不管是投资股权、债权、房产、贵金属、存款，都是投资。投资也是一件选择比努力更重要的事，尽最大可能选择收益率更高的资产，是决定你和别人后半生的幸福程度及人生高度差异的重要因素。

无论是从长期视角来看还是站在当前，我们都认为，以股票为代表的权益类资产收益率更高，是资产配置的必然选择。

 

海外：股票长期收益率完胜其它投资品种

 

在常见的大类资产投资品种中，长期回报率最高的就是二级市场的股票，这不是我们下的断语，而是大量专业系统研究的产物。其中比较权威也比较知名的研究成果，是沃顿商学院金融学教授杰里米·J·西格尔的经典著作《股市长线法宝》和伦敦商学院几位教授的研究成果《投资收益百年史》。

在《股市长线法宝》里，西格尔教授研究了美国1802-2012年的全部数据后得出结论：1802年投入1美元，分别投资于股票、长期国债、短期国债、黄金，并将期间所得收益（分红、利息等）继续再投入，到2012年的终值和年化收益率如下表所示：

在这个超过200年的样本里，涉及多次经济危机、货币危机、金融危机、经历多次局部战争和两次世界大战，期间持有货币的，被通货膨胀吞噬了95%的购买力，而股票的收益率则远远高于长短期债券及黄金，终值的差异大到令人惊讶。

那么，这是不是美国的特例，会不会是因为美国的经济或政治制度导致股市存在某种“幸存者偏差”呢？伦敦商学院的教授们发表了自己的研究成果《投资收益百年史》，结论如下图所示：

伦敦商学院的这份研究，涉及四大洲19个能够获取数据的主要国家，涵盖时间段内，经历过两次世界大战、经济大萧条、冷战、滞涨危机、石油危机、网络股泡沫等世界政治经济重大危机，无论是国家样本还是时间段截取，都更具说服力。

研究人员发现，在所有主要国家，无一例外，股票的长期收益率均远远超过其它类别资产。对于复利来说，这样的差异所导致的终值相差之大，简直令人惊讶。以书中收益差最大的澳大利亚为例，用1元本金，投资股票百年之后是777249.7元，而投资长期债券百年后是252元，投短期债券是80.7元。

如果我们用一张图来总结一下上述研究成果，那就是：

以上两个研究成果表明，投资是长期的事情，股票是长期下来收益最高的资产，聪明人会选择站在大概率获胜的一边。而如果你不懂投资，也许你现在是有钱人但很难确保一直是有钱人。

 

中国：股票是当前资产配置必然选择

 

说完海外的历史总结，我们再看一下中国的情况。先来看看债券，中国国债的收益率十年来一直围绕着3.5%上下波动，在全球货币宽松、很多发达国家都在实行“负利率”的背景下，未来收益并不乐观；接着来看一下房子，根据国家统计局的数据，70城房屋的价格指数平均年化涨幅大概六七个点，北上广深四个一线城市收益更高，在12%左右。在中国过去20年，房子基本上就是不败的神话，因为大家在买房子的时候，按揭贷款（首付2-3成）自然使用了杠杆，所以随着房价上涨感觉特别好。

再来看一下A股，下图是中金公司在2015年下半年做的研究，中国股票市场成立以来，如果等权重投资所有的股票，长期的复合回报有15%，将近25年能挣30倍，这个数据和同时间短中国名义GDP增速14.7%大致吻合。只是因为A股波动巨大，股票投资人的体验比房产投资人要差得多。

投资是指向未来的，一个投资品种过去十年或二十年涨了很多倍，但并不意味着未来十年、二十年它依然能涨很多倍，我们做每一笔投资决策时，都要站在当前这个时点去展望未来。投资是一个基于机会成本的选择游戏，站在当前的时点，我们认为，股票是风险收益比最好的大类资产，是资产配置的必然选择。

拿中国人最熟悉的房地产来说，作为当前居民财富的主要配置手段之一，房地产经过20年的上涨，其风险收益比不断攀升，吸引力在持续下降。数据显示，2019年中国大部分城市的租金回报率只有1%-3%，而一线城市的租金回报率不到2%，相当于50多倍的市盈率。相形之下，以股票为代表的、更加便宜的权益类资产变得越来越具有吸引力。

从长周期的角度来说，中国房地产将告别暴涨时代。理由有以下三点：人口增速放缓，老龄化结构开始凸显；中国城市化已进入后半程，区域分化显著；城镇居民可支配收入高增长时代已成为历史，居民杠杆率中长期持续提升。

因此，当前居民的资产配置到了一个拐点，投资买房如果房价不涨就是亏本生意，所以，现在新增资金对房地产青睐度下降，未来一部分买房资金会分流到金融市场。

另外，从国家政策的角度来看，高层一直在强调“房住不炒”，而另一方面则不断对资本市场释放暖意。不论是科创板、人民币国际化、放开QFII等外资额度限制等等，都透露出要将资本市场做大做强的意图。

所以，站在当前资产配置的角度来说，我们认为，当前的时点配置以股票为代表的权益类资产相比配置房产来说，是更好的选择。理由如下：从国内资产配置上看，站在风险收益比的角度来说，未来十年权益类资产或将会取代房地产成为居民资产配置的首选；从全球资产配置上看，中国是目前最具韧性也是基本面最扎实的经济体，外资持续流入也是不可逆的趋势，这点从众多国际指数纳入A股，并且比重不断提升就可见一斑。资本都是有逐利属性的，我们认为，随着中国不断强大，全球资本流向中国是历史的大趋势，是不可逆的前进方向。

综上所述，我们认为，站在当前的时点，以股票为代表的权益类投资是资产配置的必然选择，当然，这也不意味着投资人要把全部资金都放在股票上，有一定比例就可以了，具体视个人的风险偏好来决定。

 

奶酪基金：二级市场确定性更高

 

    上文我们说了世界范围内和中国过去二十多年来的大类资产回测情况，结论是权益类资产长期收益率更高，其实投资权益类资产有两个主要渠道，分别是一级市场的股权投资和二级市场的股票投资，这两者虽然殊途同归，但投资逻辑完全不同。

首先，从行业生命周期的角度来看，一级市场更多处在导入期，这个时期市场增长率较高，需求增长较快，技术变动较大，但此时行业发展方向、竞争格局以及技术上有很大的不确定性。奶酪基金非常少参与这类不稳定的市场，虽然这个市场具有非常快的成长性，由于市场的竞争格局非常不明朗的情况下，这类型的投资收益风险比是较低的，我们做的不是风险投资，也不想为了一味追求高收益而冒险。

而二级市场则有很多成长期和成熟期的公司，这正是我们喜欢的。先看成长期，成长期的行业市场增长率很高，需求高速增长，技术渐趋定型，产业特点、产业竞争状况及用户特点已比较明朗，市场竞争也有了一定的格局，龙头质优公司能享受行业发展的红利同时充分争取市场的份额。在这个阶段，奶酪基金往往能发现很多很优秀的公司。

再说成熟期，成熟期的行业市场增长率不高，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争格局非常清楚和稳定，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发更为困难，行业进入壁垒很高。在这个阶段，奶酪基金依然会发现一些通过提高行业渗透率来实现高速增长的，竞争力极强的低估值价值型公司。

其次，从概率和赔率出发，会得到两种完全不同的投资体系：概率优先的体系和赔率优先的体系。

一级市场更适合赔率优先的体系，红杉资本等风险投资机构也追求成功的概率，但由于初创企业的特性是风险大，成功概率并不高，但少数成功的投资赔率很高：风险投资的回报有统计学上的“幂律法则”，100笔投资可能大部分投资表现一般，还有几十只打水漂，但会有少数几个投资回报率惊人，可能高达几百倍甚至上千倍的收益，足以弥补其他投资的亏损。

到了二级市场，逻辑就反过来了，我们可以发现巴菲特投资成功的概率非常高，赔率不如风险投资那么高，但总体上，巴菲特的投资记录绝对不亚于风险投资机构。巴菲特以概率（高确定性）为先的策略，是更适合二级市场的策略。因为二级市场经过一级市场的洗礼，能够上市的往往都是各行业的优秀者，不会像风投那样遇到如此高的死亡率，但与此同时，赔率也降下来了，很难像一级市场那样能有高达百倍的投资回报，所以这个时候就要优中选优，以确定性为先，赔率在后，和优秀的企业共同成长，做时间的朋友。

用奶酪基金创始人庄宏东的话说就是：之所以坚持概率优先的体系，是因为二级市场相对一级市场来说更容易把握，投研团队可以通过深入研究来提高确定性，而赔率更多是靠市场价格波动到有利自己的位置。换句话说，风险是自己把握的，收益是天给的。奶酪基金坚持《孙子兵法》中“先胜而后求战”的原则，做好准备，不去预测风雨，只打造属于自己的诺亚方舟。

正是本着这样的思考，2018年基金业协会要求私募专营（证券和股权只能二选一）时，在拥有证券和股权两块牌照的情况下，奶酪基金果断放弃了股权牌照，专注证券投资。

 

写在最后

 

正是基于对以股票为代表的权益类资产的看好，更因为看好中国的国运、看好中国从发展中国家迈向发达国家过程中巨大的投资机会，我们选择了成立阳光私募奶酪基金。

在奶酪基金运作过程中我们发现，相比买房来说，想从资本市场获益无疑要困难得多，因为这是一个波动巨大、极其需要专业知识和眼光又极其反人性的、“注定只有少数人获胜”的游戏。

随着QFII、公私募基金等机构的壮大，机构投资者慢慢变成了市场的主要参与者，在和机构同行交流过程中我们发现，机构投资者相比个人投资者来说，优势非常明显，至少体现在以下四个方面：第一，机构有着一套完备的体系，不管市场如何变化，都有应对措施；第二，机构信息的来源和不同合作方的资源支持更多；第三，机构相比个人来说，是集体智慧和个人经验的对决；第四，机构的资金规模更大，去上市公司调研交流也更方便。

因此，对于个人投资者来说，在科创板试验注册制、新股发行提速、整个市场上股票供给数量越来越多而自身精力有限、机构化成为必然趋势、竞争越来越激烈的大背景下，慢慢退出市场，选择契合自己的专业资管机构去打理资产，自己轻松惬意地享受生活，会是更明智的选择。

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2019-11-5 [ 奶酪基金 ] 奶酪观点：家电行业各有千秋，长期关注龙头企业

2019-11-5 [ 奶酪基金 ] 奶酪观点：家电行业各有千秋，长期关注龙头企业

  • 09:57

从“行业属性”上看，以空调、冰箱、洗衣机为主要产品的白电行业并不算天生好命，它不像茅台那样天生丽质，提供的是“人无我有”的、足够差异化的产品，相反，白电龙头是在一片同质化的红海中厮杀出来的，能成功靠的是“不断拼搏、敢于创新、人有我优”的企业家精神和产品品质不断优化提升的点滴努力。

从2006年格力、美的、海尔白电三强格局建立以来，白电龙头的赛道逐渐清晰，投资回报率也令人满意。那么，这几家白电龙头各自的优劣在哪里？未来的发展态势如何？

 

白电行业今年尚未复苏

 

作为房地产后周期行业，家电周期大概会滞后房地产一年左右，从2017年开始国家收紧房地产调控，高层更是提出了“房住不炒”的要求，所以2018年开始家电行业整体景气度就不高，今年依然如此。

那么，白电行业今年复苏了吗？我们近日草根调研了一些白电龙头的上游供应商，供应商的数据显示，至少从上游订单的角度来说，白电行业今年没有复苏。如果说行业处在景气度比较高的阶段，那么订单会非常多，甚至比较急，可今年并没有出现这种情况。

从需求的角度来说，今年上半年整个空调行业的需求都一般，也就是说需求上基本上没什么大幅增长。不过，虽然整个行业没有复苏，但几家白电龙头的营收和利润依然是增长的，只是幅度有所放缓。

调研结果和我们在“产业在线”上看到的数据以及几家白电龙头的财报比较吻合。从行业生命周期来看，白电行业其实已经处于成熟期，成熟期的行业市场增长率不高，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争格局非常清楚和稳定，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发更为困难，行业进入壁垒很高。在这个阶段，我们主要发现一些通过提高行业渗透率来实现高速增长的，竞争力极强的低估值价值型公司。

 

白电三强各有千秋

 

相比黑电，白电相对来说是个比较好的赛道，因为其技术变化比较缓慢，先发优势比较容易建立，自从2006年白电三强格局确立以后，竞争格局稳定下来，龙头企业无论是从经营还是市场表现都可圈可点，白电龙头格力电器更是一路高歌猛进，在市场对其天花板的质疑声中，凭借业绩和估值的提升不断演绎“戴维斯双击”，给长期持有的投资人带来了非常丰厚的回报。

那么，三家白电龙头各自的优势体现在哪些方面呢？

 

格力优势：品牌+品质+经销商

 

首先来看格力，格力空调质量确实好，因为它是国企，人情味重，内部压力没那么大，业绩压力也没那么大，其工作相对细腻，更加注重细节，产品一致性更强，质量稳定性更强，消费者投诉也少，品牌力更强。格力的价格和品牌相对同行是有一定溢价的，其产品质量能够支撑这部分溢价，消费者也认。

另外，格力的经销商体系自成一家，它跟经销商基本上是利益捆绑，对经销商控制力度很强，但这是一把双刃剑，经销商也成了格力的掣肘，导致其灵活性较差。

今年格力对奥克斯发起斗争，主要原因有两个，一个是奥克斯用低价策略给格力线上销售造成了很大的冲击，今年格力线上销售占比已经达到36.4%，这部分被奥克斯冲击得非常严重。现在我国的消费市场整体呈现非常分化的格局，既有消费升级也有消费降级，对一些三四线城市以及农村市场来说，空调只要能满足基本需求就可以了，对品质的要求不高，因此低价的奥克斯在线上对高价高品质的格力冲击很大，第二个原因就是奥克斯从格力挖走了很多人，这让格力很恼火。

格力的另一个劣势就是太依赖空调，在人口和城镇化两个红利走到尾声的大背景下，截至今年上半年末，格力的空调收入占比依然高达95%，其它业务贡献较小，不能起到保驾护航的左右，这也是格力的估值中枢一直被压制在10PE左右的原因。

美的优势：机制灵活+“T+3”+多品类

 

再来看看美的，美的业务多元化，业绩稳定性更强，因此抗风险能力更强；美的民营机制使得其灵活性很高，美的董事长方洪波多次在介绍媒体采访时表示：“在美的，唯一不变的就是变。”例如现在被广泛赞誉的“T+3”业务模式，就是所有人还在沉迷于过去的时候，美的率先做起来的，“T+3”业务模式本质上就通过效率改变过去家电行业层层分销，打款压货的模式。由于没有库存，所以美的一身轻，没有负担，在财务报表上体现为现金流很好。在L先生看来，美的这个“T+3”业务模式在行业内领先3-5年，是制造业非常强大的竞争力。

另外，美的“工资+期权”的激励机制让职业经理人的待遇薪酬都很高，可以充分发挥员工的主观能动性，把人的潜力挖掘得非常充分。不过，另一方面，这种激励机制也造成了一个不好的后果，那就是大家都对短期考虑更多，先把眼前的钱拿到再说，对长期问题考虑得少，所以企业决策需要非常慎重。

 

海尔优势：国际化+高端品牌+协同效应

 

最后再说海尔，海尔的国际化相对其它两家来说有优势，它收购的GE、Candy等相关公司和业务条线对主营业务有一定的协同效应，它在冰箱领域尤其是高端品牌上做得相对较好，不过其空调市场的份额可能会越来越少，主要是另外两家太强了。

 

奶酪做法：看好白电龙头，估值低竞争力强

 

回到本文开头的问题，白电行业其实还是一个同质化竞争的行业，想在竞争中胜出靠的是管理层和团队，所以“不断拼搏、敢于创新、人有我优”的企业家精神就显得尤为重要。

我们认为，对于企业和企业家来说，靠着一股狠劲和狼性，硬生生拼出来，在行业内取得最后的胜利，这中间有实力的因素，也不可否认运气的成分。因此，“先胜而后求战”，在胜负已分的行业里投资赢家，是更明智的选择。

在投资实战中，奶酪基金通常会选择这种供需情况明朗、行业格局稳定的行业。具体说来，我们会选择行业生命周期处于成长期和成熟期的公司来投资。

成长期的行业市场增长率很高，需求高速增长，技术渐趋定型，产业特点、产业竞争状况及用户特点已比较明朗，市场竞争也有了一定的格局，龙头质优公司能享受行业发展的红利同时充分争取市场的份额。在这个阶段，奶酪基金往往能发现很多很优秀的公司。

成熟期的行业市场增长率不高，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争格局非常清楚和稳定，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发更为困难，行业进入壁垒很高。

在成熟期这个阶段，奶酪基金依然会发现一些通过提高行业渗透率来实现高速增长的，竞争力极强的低估值价值型公司，比如本文中的白电行业在估值合理甚至低估的时候，就是比较好的投资对象。

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2019-10-29 奶酪观点 | 带量采购对药企的影响

2019-10-29 奶酪观点 | 带量采购对药企的影响

  • 20:04

近期，奶酪基金和大家分享了两篇关于医药行业的分析文章，分别是关于带量采购和带量采购扩面看法。

 

文章发布后，奶酪基金收到很多投资者反馈。大家比较关心的问题包括：带量采购对药企的影响如何？好的医药公司估值普遍较高怎么投资?看好的公司会否长期持有?等等。为了与投资者进行更好的交流，奶酪基金举行了医药行业的投资分享会，由胡坤超主讲。

胡坤超 投资经理 中山大学生药学硕士，CFA2级
学术论文被英国皇家化学学会期刊收录。丰富的行业研究经验，对产业发展规律有较深理解， 擅长通过竞争格局、商业模式、发展战略等方面深入研究公司基本面，把握企业价值长期的成长性和确定性。

会上，胡坤超与大家分享了医药行业的一些看法和投资策略，总结如下：

对于医药行业，奶酪基金持这样的观点：

1、行业成长空间大且需求的确定性强，也就是我们通常说的好赛道。受益于人口老龄化的刚需产业，弱周期性。

2、细分领域众多，专业性强。从产业链分，医药可以分为医药原料、医药制造、医药渠道、医药服务（CRO、检测外包）等；从品种可以分中药、化药、生物药等等；从病种可分为心脑血管、肿瘤等等。以部分化药的制药公司为例，它的营收来源，由多种药品构成，既有仿制药，也有创新药，从病种看，它的多个产品可能分属几个不同的细分领域，竞争格局也差异甚大，这些特质都对研究提出了很高的专业性要求。

3、受政策影响强。医药行业受国家高度监管，在大量新政不断落的转型期，会给行业带来很大的冲击，加速行业洗牌。例如带量采购对仿制药行业的增长逻辑带来了巨大的改变，药企从带金销售转变为带量销售，拼的是质量有效性和成本控制。

4、带量采购带来的悲观预期，已经被市场逐步消化。在首次的4+7带量采购中，政策和降价幅度超预期，市场反应比较悲观，但近期的这次扩面集采中，悲观预期边际递减，市场的反应要理性很多。

 

奶酪基金如何选医药投资标的，采取什么投资策略？

 

Q：好公司不便宜怎么办？

A：在医药行业，好公司数量不多，而且好公司价格都不便宜，估值普遍比较高。奶酪基金重视安全边际，有自己的投资逻辑和投资限制。在医药行业的投资中，奶酪基金会根据具体的公司进行FCFF绝对估值，对企业未来的盈利给比较保守的预估，然后在系统中与股价做对比，对于看好的公司，估值的溢价可以给到20%左右，如果溢价率太高，比如溢价率去到40%、50%，则不会考虑追高交易，但如果对公司长期看好，会持续跟踪，直到出现合适的买入机会。

 

Q：以投资为目的的研究策略。

A：作为私募基金管理人，在精力有限的情况下，我们对研究强调有用、有效。医药行业细分领域众多，专业性强，企业表现分化，所以我们把更多的精力花在对目标公司自下而上的深度研究。例如，对于一个在定性层面的好公司（长期增长逻辑确定性强），但从定量层面看，价格高估太多，我们不会花很大的精力去做深入的调研。只有当溢价率进入奶酪认为的合理区间，我们才会去做深入的研究和持续的跟踪，确定要不要买入，以什么样的价格区间买入。当然，也有价格被低估的公司，好公司的价格被低估，这种情况是比较理想的，但这种情况出现的概率比较低，需要判定是否存在价值陷阱。

 

Q：处理好长期和短期的关系。

A：投资需要处理好长期和短期的关系。奶酪基金对于看好的公司，都是长期持有，长期跟踪。在奶酪的持仓中，占比较高的医药企业，跟踪或持有的时间都在2到3年以上，中间会根据价格和基本面的情况做出相应调整，这类公司都是必须是在定性和定量层面都比较好的公司，一般是头部的优秀企业。但证券市场瞬息万变，不一定每一笔投资每一个标的都那么完美，所以还有一种情况，有些公司短期业绩增长确定性比较强， 市场价格被低估，但从定性层面看，公司的长期增长逻辑不够好，这种情况一般会买入少量观察仓位，再跟踪公司接下来的表现。所以，在奶酪的投资持仓中，呈“头大尾长”的结构分布，集中持仓的公司数量少，形成“头大”，分散持仓的公司数量较多，形成“尾长”。

 

奶酪相关文章链接：

《医药行业十字路口，看好医药龙头企业》

《仿制药估值承压，药企研发能力面临大考》

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2019-10-21 [ 中国证券报 ] 奶酪基金庄宏东：坚持价值投资 创造可持续收益

2019-10-21 [ 中国证券报 ] 奶酪基金庄宏东：坚持价值投资 创造可持续收益

  • 09:57

作者：万宇  来源：中国证券报·中证网  原文链接

中国证券报报道截图

庄宏东，英国威尔士大学经济学学士、硕士。2015年创立广东奶酪投资基金股份有限公司，任总经理，有十余年巨大集团高管经验。

 

远离华尔街的小镇奥马哈，因为拥有美国知名的上市公司之一———伯克希尔哈撒韦而声名在外。巴菲特认为，远离繁华的城市，也远离了金融中心的信息过剩，可以避免外界影响，坚持对于优质企业的思考。在广州，有一家私募基金，同样选择远离CBD金融核心区，这就是位于广州南部的巨大创意产业园的奶酪基金。奶酪基金位于一片树林掩映之中，金色的阳光透过树叶，投射进落地玻璃窗，在办公室地毯上留下斑驳的树影，少了金融中心地带的繁华与躁动，却也给投资增添了几分从容和安谧。

 

近日奶酪基金创始人、总经理庄宏东接受了中国证券报记者的采访。作为从大型传统制造企业投身私募证券业的管理人，庄宏东有着一贯的实业思维。他说：“我们宁愿选择在一个成本较低的地方，这样公司发展可以更从容。如果每天都挣扎在生存线上，有些诱惑就很难拒绝，所以心理优势很重要。投资也是一样，不管市场如何跌宕起伏，坚守价值根本，才能从容度过。”

 

投资价值成长股

 

实业经历让奶酪基金团队对价值投资更加笃定，因此投研团队把绝大部分的精力都放到寻找优秀企业上。庄宏东介绍，奶酪基金运用贴近企业运营的研究方法，以经营者的战略思维洞察产业发展。重视商业模式、管理能力、产品竞争力等反映企业内在价值的核心要素，与上市公司高管和行业内的专业人士保持密切沟通，采用自下而上与自上而下、定性与定量相结合的方法精选投资标的，分享上市公司长期成长红利。

 

在庄宏东看来，安全边际是价值投资的基石。他说：“我们首先估算一只股票的价值，再与市场的价格进行对比，在一定的安全边际下进行投资。市场的情绪永远无法预估，即使市场价格持续下跌，安全边际也会是最重要的保障线。”具体来看，在一定的安全边际下，以更低或者合理的价格买入优秀公司，当市场弱有效时就会给我们提供大量的机会，市场价格低于公司价值的时候，正是我们买入的好时机。当然，随着市场的变化和股票价格的变动，价格与价值之间会产生背离，当股票不再具有安全边际的时候，控制风险是首要的，无论多么优秀的公司，我们都会考虑减持甚至是卖出。

 

 “我们非常重视如何给企业估值。在不同行业不同估值方法的基础上，一般以FCFF现金流估值为主，其他估值方法为辅，以经营者视角判断企业真实运营情况与长期发展方向。”庄宏东介绍，重视价值投资并不是简单持有，还要根据估值波动和仓位管理来做好过程管理，以控制回撤。

 

在行业方面，庄宏东坦言，自己更偏爱大消费、大金融类的白马股，包括白酒、家电、医药、房地产等，他认为在这些相对成熟的行业中，竞争格局已经确立，龙头企业未来盈利增长有更高的确定性。而5G、新能源等行业，还处于导入期，虽然行业前景空间很大，但在各种新技术迭代周期不断缩短的背景下，市场大浪淘沙，发展路径和竞争格局都存在较大的不确定性。

 

 “如果把一个行业的生命周期分为导入期、成长期、成熟期、衰退期，那么我们倾向于在成长期和成熟期这两个阶段寻找优质投资标的，不想因为追热点或者做一些周期型的投资，打乱自己的心态和节奏。”他说，投资要找那些处于好的赛道、有议价能力的企业，而不是去投资那些趋于没落、利润微薄的行业或企业。

 

庄宏东指出，中国作为新兴市场，资本回报率要高于成熟市场，同时市场有效性也弱于成熟市场，突出的表现就是中国市场的波动更大。因此，在中国投资需要更强的风控体系。

 

为了强化员工的风险意识，庄宏东特意在办公室多处摆放黑天鹅，提醒“黑天鹅”可能随时光顾，无论对市场或某只个股如何乐观，也要严守投资纪律。

 

 “对于个股和单一行业的仓位限制，我们都有明确规定，所有的产品必须执行统一的规定。而且为了保证规定的高效落实，公司搭建了相应的信息化系统，并配备了专职的风控专员，以确保投资纪律的执行。”庄宏东进一步介绍，公司通过相对分散、适度集中的资产配置构建投资组合，追求以跨品种、跨市场的方式应对市场“黑天鹅”，动态持有一定比例现金资产应对系统性风险，同时运用金融工具来应对净值剧烈波动。投资组合从行业与个股的配置来抵御风险同时获得超额收益，其中上下游联动行业的公司、单个细分行业以及个股配置都有对应的仓位限制，谨防出现行业或个股的非系统性风险影响整体组合。

 

得益于强风控的管理，在2018年的悲观行情中，奶酪基金经受住考验，获得了一批“共过患难”的忠实客户，也赢得了合作伙伴的信任。

 

寻找属于自己的新奶酪

 

坚守价值、恪守风控，这样的理念和操作决定了奶酪基金在短期内业绩很难领先。庄宏东表示，奶酪基金更愿意和时间做朋友，日复一日，耐住寂寞，拒绝诱惑，坚守能力圈，专注做自己擅长的事，这样慢慢累积下来，积小胜为大胜。

 

谈及公司的名称，庄宏东解释，奶酪基金的名字来源于《谁动了我的奶酪》这本书，核心思维是时代在变迁，没有永恒的奶酪，只有不断适应发展，才能找到更大的新奶酪。跌宕起伏、牛熊震荡本就是资本市场常态，不管是面对暴涨的诱惑，还是重跌的恐慌，我们始终坚守价值之根本，用科学的投研体系和决策流程减少犯错的概率，用风控和纪律克服情绪弱点，应对不确定性风险带来的冲击。

 

作为一家阳光私募，奶酪基金还将“明明白白做投资”贯彻执行到位。公司制定了标准化的投资策略体系，并全部完成了信息化系统的建设，确保复制策略在全部基金产品中的执行，以同样要求的业绩标准对待每个产品，致力于把全产品做到一致的风控、一致的业绩复合收益，无差别地对待任何时间进来的所有产品持有人。同时，每个季度为每位客户提供长达40页的《奶酪透明报告》，报告中除了组合策略净值和季度情况外，还包含组合的持仓数据、财务数据和估值分析数据等核心信息的披露。另外，每两周会为客户提供组合数据披露，让客户了解产品的最新净值和运行情况，明明白白做投资。

 

 “做投资不能一味地迎合市场。坚持自己的理念，在自己的能力圈内把事情做好，自然能吸引到认可你的那部分市场份额。”庄宏东表示，“奶酪基金希望吸引市场上相对长期的资金。我们把价值投资当成一项事业来做，就像做实业一样，根基稳健，才能走得长远。在基金管理行业，最重要的根基就是产品的业绩。我们把手头的事做好，把现在的客户服务好，长期坚持，相信市场会给予一定的回报。”

 

华南私募新星

 

2016年7月，奶酪基金首只产品红奶酪成立运作，截至2019年8月，奶酪基金旗下共管理了10只阳光私募基金。虽然多数产品在市场波动较大的2017年至2018年诞生，但公司产品整体表现仍可圈可点。

 

对于公司的风格定位，庄宏东在筹建公司之初就“想得很明白”。奶酪基金成立时，私募证券基金的规模已经接近万亿，如何在万亿“红海”中开辟出自己的“蓝海”，庄宏东选择与自己的偶像巴菲特并肩前行，那就是“坚守价值，行稳致远”。

 

庄宏东曾在英国接受经济学科班教育，毕业后服务于巨大集团，奶酪基金因此也脱胎于巨大集团。巨大集团历史悠久，创立于1996年，现已构建起以制造业为主线，以科技园区为链条，以金融服务为补充的集团企业，是广东省2家“国家高新技术产业标准试点企业”之一。制造业方面，建有省级工程技术中心，获得知识产权216项，主持和参与了音视频系统国标、行标的制订与修订工作。在金融服务方面，巨大集团还先后参股和参与白云民泰村镇银行、启程创投、清华启迪以及融合小贷等资本运作平台。多年来，集团企业在坚持做好主业的基础上，不断开拓新的领域，寻找新的“奶酪”。

 

 “我们在集团产业取得一定发展的基础上，居安思危，设立奶酪基金，意在适应新时代新环境，从实业出发，以价值投资的新方式，换种思维继续拥抱实业。通过价值投资体系化，组合投资持有不同的实业，顺应时代的变迁，找到更大的新奶酪，获得更多的新财富。”庄宏东表示。

 

而在过去近10年的投资经历中，庄宏东逐渐创建了自己的投资体系。在这种投资体系指导下，他捕获了贵州茅台等多只牛股。同时，他严格执行股票配置和交易策略，用资产配置的方法应对市场“黑天鹅”。庄宏东表示，虽然奶酪基金还很年轻，目前规模也不是很大，但客户口碑正逐渐建立起来。据悉，目前除了为客户发行私募证券基金及混合型理财产品，提供投顾服务外，奶酪基金还为FOF、MOM及家族资产提供资产管理服务。

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2019-10-18 [ 奶酪基金 ] 白酒消费税改革在路上，酒企提价策略能否继续奏效

2019-10-18 [ 奶酪基金 ] 白酒消费税改革在路上，酒企提价策略能否继续奏效

  • 13:25

日前，国务院发布《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，明确了消费税改革的基本内容，并从高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等条件成熟的品目实施。全文虽未提及白酒，但作为对税收政策高度敏感的行业，《方案》发布还是引发了众多投资者对白酒消费税改革的关注。

我们认为，目前针对白酒在消费环节征税条件尚不成熟，短期内白酒在流转环节征收仍有较大操作难度，未来物联网的应用或带来改革契机。不过如果白酒消费税改革落地会对行业利润空间产生较大影响。在消费升级的背景下，品牌议价能力强的高端白酒酒企有更强的确定性。

 

白酒消费税改革在路上

 

目前白酒行业消费税采用价内税，主要在生产环节征收，采用从价征收和从量征收的复合计征方式，征收税额为销售额的20%以及每500毫升（克）0.5元。

假如改革后消费税征收环节后移，即把目前对生产环节征收的“价内税”改为流转环节征收的“价外税”，通俗点来讲就是现在是以厂家卖给销售公司的价格为基数征收，改革后将以消费者购买的实际价格征收，在税率不变的情况下，税基大幅提高，税收总额也将显著增加。由于消费税在酒企营业税金及附加中占比70%—80%，是酒企税费的主要构成，因此，如果白酒消费税改革，将对白酒行业的利润空间将产生较大的影响。

 

那么为什么要改革消费税？

 

第一，自2012年期推行“营改增”以来，地方税收急剧减少，2015年地方政府减少营业税收入19312.84亿元。改革后，白酒消费税由“中央税”变为“地方和中央共享税”，收入中的增量部分下划地方，存量部分依然由地方上解中央，这将在很大程度上缓解地方的财政压力。消费税是我国第四大税种，今年1至8月，国内消费税收入达10414亿元，同比增长18.5%，增长潜力较强，改革后可大幅减少地方财政缺口。

 

第二，白酒消费税改革后由地方征收，在增加地方财政收入的同时，理论上也提高地方征收的积极性，可以更好地堵塞酒企的各种纳税筹划（避税）手段。从白酒的过去的几次税改政策看，主要方向是增加酒企税负，堵塞避税环节。例如2009年，国家发布《白酒消费税计税价格核定管理办法》，将计税价格由出厂价改为销售单位对外的销售价。有行业研究显示，在2009年白酒消费税改革的几年，一线品牌的强势酒企在相对税负上并没有显著提升趋势（年消费税总额/年酒类销售收入），这是因为酒企应对税政调整，实施了多种避税手法，比如一些强势品牌的白酒企业将一级销售公司转变为多级销售公司，并根据需要调整任何一级营销公司的对外销售价，以此控制税基；还有就是企业通过关联企业委托加工的方式，来减少税额的缴纳。将征税环节转变为“流转环节”后，缴税方式由企业缴纳变为“谁消费谁付税”。这样一来，在扩大税基增加税收的同时，地方政府也因为比中央更好地把握白酒销售的信息，从而提高税赋征收效率，减少酒企纳税筹划的空间。

 

目前消费环节征税条件尚不成熟，物联网或提供契机

 

不过，在目前阶段，就白酒行业来说，在流通环节征税，实际操作仍有很大难度，推行条件尚不成熟。参考国外的情况，白酒的销售商需要取得许可证，而在我国，只有厂商有许可证，销售商没有，加上白酒的批发、零售渠道比较分散，可控性差，这给消费环节征税带来了较大的难度，如果后移征收环节至消费端，或影响开票率导致纳税基础下降。

然而，随着物联网时代的到来，精细地实行消费税征收将不再困难。未来，通过搭建物联网系统，实现每瓶白酒从生产源头、流通过程、消费终端的信息化管理，掌握了大数据，白酒消费税征收的操作性困难也将迎刃而解。

 

对白酒行业的影响

 

第一、消费税改革并不会对白酒行业造成灾难性影响，但会促进行业洗牌。从白酒的过去的历次税费改革影响看，客观上推进白酒行业重新洗牌，加速龙头企业做大做强的进程。

第二，酒企应对加税的主要方式是实施提价策略。面对税基扩大带来的税费成本增加，品牌高端白酒企业可通过提价将税收成本转移给消费者。在“少喝酒，喝好酒”的消费升级背景下，高端白酒仍有提价空间，但多数低端酒小企业盈利能力则会因不堪重负受到明显限制。

第三，白酒提价策略能走多久？是否会面临天花板？这需要进一步的观察。目前高端品牌白酒有较大的定价权，可以利用高端白酒较弱的需求弹性，通过提升价格，把税收成本转移给消费者。如果在消费环节征税，消费者可以清楚地在账单上看到自己纳了多少税。这是否会增加消费者对白酒税负的敏感度，从而引发消费行为的改变，这些都有待观察。在消费升级背景下，总体上更看好品牌力强，经营能力好的高端白酒企业。

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发布于

2019-10-17 [ 奶酪基金 ] 投资中的两类风险

2019-10-17 [ 奶酪基金 ] 投资中的两类风险

  • 13:41

导读

 

说起投资，就不能不提风险。现代金融投资教科书普遍把价格波动定义为风险，而以价值投资鼻祖格雷厄姆为代表的实战派则认为，波动不是风险，本金的永久性损失才是风险。

到底理论派正确还是实践派正确呢？其实，投资并不是非此即彼，而是辩证统一的。奶酪基金将理论和实践结合后得出的结论是：风险分为两种，可逆的风险和不可逆的风险。

 

理论派和实践派的不同风险观

 

现代商学院、金融学院以及众多的诺贝尔经济学奖获得者几乎都以股价的波动性作为度量风险的标准，在金融研究文献中，标准差是研究人员最常用的风险指标之一。大家普遍的认识是，标准差越高，风险也越高。

标准差的算法是不管价格上涨，还是价格下跌，都会被计算入内。就是说，价格突然快速上涨，或者价格突然快速下跌，都会提高其波动率，因此也会被认为股票的风险更高。

由于这些权威人物掌握话语权，这就导致了公众大多将他们的观点奉为圭臬，认为股价波动是投资的风险，于是，盯着股价的短期波动追涨杀跌就成了很多投资者的常态，这样做的结果不言而喻。

价值投资实战派则持相反观点，他们认为股价的波动不是风险，本金的永久性损失才是风险。

这两派的观点到底孰是孰非呢？我们来看一个真实的案例。

嘉实有一只基金，自2003年7月9日成立以来截至2019年6月末，其穿越多轮牛熊近16年净值增长高达1439.13%，排名位居同类基金业绩榜首，而同期其业绩基准仅上涨623.92%，超额回报明显。不过，客户分析数据显示，累计回报超14倍的这只基金仍有超过30%的客户亏损，多数客户收益率低于1倍，收益率超12倍的客户占比只有0.05%。

据嘉实基金自己分析，造成客户收益较大差别的原因，持有时间和买卖时点是两个关键因素：亏损客户中持有时间小于1年的占比达到50%，而收益率超过12倍的客户，近90%客户持有时间超过15年；至于买卖时点，收益少或者亏损客户往往是高点买入低点卖出。

自开放式基金成立以来，很多基民面临“基金赚钱而自己不赚钱”的投资困境。为什么会出现这种“产品业绩好不等于客户赚钱多”的窘境？奶酪基金认为，不同的风险观是其中一个很重要的原因。

对于优秀的低估值的股票或优质的基金，如果因为某种短期负面消息出现股价大幅下跌或基金净值出现回撤，这其实是加仓的好机会，而绝大多数认为“波动是风险”的人会选择止损出局。除了杀跌，大多数人喜欢追涨，股票越涨或基金净值越高，被感知的风险越低，最终被套在顶部，要么亏损出局，要么套上几十年，这就是本金永久性损失的风险，这才是真正的风险。

在奶酪基金看来，无论股价或基金净值如何波动，持有足够长的时间，只要买的是好公司，就不用担心太多，因为市场长周期来看会变得更有效，价格最终会反映价值。不能面对波动的人遇到再好的股票或基金也拿不住，这就导致了“基金赚钱自己却亏损”的结果。

在现实中奶酪基金发现，追涨的和杀跌的其实往往是同一批人，就如同上文中嘉实基金“大牛基”的亏损客户一样，这些人经常受情绪左右作出判断，从而把浮亏变成真正的亏损，这或许是不同的风险观导致的必然结果。

 

可逆和不可逆的风险

 

从不同的角度来看，风险可以分为很多种，除了上文谈到的价格波动的风险和本金永久性损失的风险外，还能分为可被感知的风险和真实的风险、暴露的风险和隐藏的风险等等。

比如，2015年6月，当市场在5000多点时，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，市场一片欣欣向荣的景象，大家感受不到什么风险，但这时风险是隐藏的，本金永久性损失的风险十分巨大；而当市场从5000多点跌到2000多点时，波涛汹涌，市场一片凄风苦雨的景象，大家的感受就是价格波动的风险好像很大，但这时风险是充分暴露的，本金永久性损失的风险已急剧缩小。

奶酪基金对于风险有自己的认知。首先，奶酪基金是先考虑风险，再考虑收益的。基金经理庄宏东有一句话经常挂在嘴边：收益是天给的，风险是自己把控的，意思是投资首先要做的就是风险控制，如何不亏钱或不亏大钱，然后才能考虑收益问题。

图为奶酪基金创始人、基金经理庄宏东

在庄宏东看来，风险可以分为两种：可逆的风险和不可逆的风险。用通过一座桥过河来比喻两种不同风险发生时的场景：如果过桥时因为天气不好、被河里的鳄鱼吓到或是自己的原因而摔倒，掉进水里被鳄鱼吃掉丢了性命，这种就是不可逆的风险；而摔倒在桥上碰掉了一块皮，过段时间皮肤长好了，又可以继续前进了，这种就属于可逆的风险。

再比如，不可逆的风险就是一个人得了不治之症，对应到股市就是被风险集中打击后被迫退出资本市场；而可逆的风险更像是一个人得了一场感冒，感冒可能轻可能重，但对人体没有致命的伤害，痊愈后身体更强壮了，对应到股市就是被风险打击了一下，但没有伤筋动骨，休息一段时间后还可以继续前行。

具体说来，不可逆的风险和价值投资大师定义的一样，即本金永久性损失的风险；而可逆的风险则是在股市系统性风险、股民情绪崩溃导致市场大幅非理性下跌、王子一时落难等情况下的风险。

对于普通投资者来说，如何识别可逆和不可逆的风险是件困难的事，而对于专业投资机构来说，则是相对简单且必须要做的动作，因为可逆的风险如果应对得当，正是逆势加仓、获取超额收益的好时候，这时好公司的股价可能只是一时下跌，但由于股价低估、有足够的安全边际，收益风险比会更高。

那么，在投资实践中，该如何应对这两种不同的风险呢？庄宏东认为，首先要做的就是预防，不管是可逆的风险还是不可逆的风险，都要预防为主，做好事前风控。

对于不可逆的风险要远离，但另一方面，投资人必须清楚，资本市场是一个波动很大的市场，没办法改变这样的大环境，只能规范自己的动作，比如不要上杠杆，不要满仓持有一只股票，坚持只和好公司为伍、不碰垃圾股等等，“这样做可以尽量远离不可逆的风险，虽然没办法完全避开，可当不可逆的风险来的时候，它对你会有冲击，可能让你会受伤流血，但不会让你出大问题，不至于有生命危险、有要进ICU的感觉。”庄宏东说。

至于可逆的风险，奶酪基金的做法是将其变成机会，“现金相当于一个免费的看涨期权，用来控制基金整体净值的波动以及出现好投资标的时充当备用金。因此，奶酪基金每一个产品里面，都会动态持有20-30%的现金。”庄宏东介绍到，当看好的股票处在可逆的风险期且概率、赔率都很好时，奶酪基金会果断出手，正是这些关键时候的出手奠定了日后超额收益的重要基础。

除了留有现金，奶酪基金在行业和个股上都有仓位比例的限制，用投委会制度和白名单制度确保落实，具体做法详见《奶酪基金：用强风控投资体系构建资产保护盾》一文。

查理·芒格经常引用的农夫谚语广为流传：如果知道自己会死在哪里，那我将永远都不会去那个地方。事实上，对于风险，如果知道它会在哪里经常发生并做好预防和应对措施，那么风险对你的伤害就会降到最小，“就像高空跳伞，我们普通人一看就认为风险很大，但对于跳伞运动员来说，人家已经跳了很多年，非常清楚风险可能发生在哪里，也清楚该在哪些环节做好应对，这个时候风险反而很小了。”庄宏东说。

回到本文开头的问题，将股价或基金净值的波动视为风险，并据此进行买卖操作是非常不明智的行为，资本市场是一个“注定只有少数人获胜”的游戏，要想取得投资成功，需要的是与众不同，敢于反人性，而不是从众。在可逆的风险发生时，虽然股价或基金净值暂时下跌，但这时正是逆势加仓、获取未来超额收益的好时刻。

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