2021-05-21 [奶酪观点] 正确理解波动是投资通往成功的必经之路

  • 15:50
导读：将股价或基金净值的波动视为风险，并据此进行买卖操作是非常不明智的行为，资本市场是一个“注定只有少数人获胜”的游戏，要想取得投资成功，需要的是与众不同，敢于反人性，而不是从众。在可逆的风险发生时，虽然股价或基金净值暂时下跌，但这时正是逆势加仓、获取未来超额收益的好时刻。
■投资中什么是风险？
风险可以从两个角度去理解：一、资产价格的波动；二、失败和损失的可能性。金融投资学把风险定义为资产价格的波动，但作为投资实战的投资者，波动并不是很好的衡量风险的指标，本金的永久性损失才是真正的风险所在。
1、资产价格的波动
在金融投资学中，人们把波动理解为风险。在金融研究文献中，标准差是研究人员最常用的风险指标之一。大家普遍的认识是，标准差越高，风险也越高。标准差的算法是不管价格上涨，还是价格下跌，都会被计算入内。也就是说，价格突然快速上涨，或者价格突然快速下跌，都会提高其波动率。以此来衡量，股票市场的波动率大于债券市场，所以股票的风险大于债券市场。
这种把波动理解为风险的观点有它应用的现实场景。比如你的理财顾问会先让你做一个风险评测，看你能承担多大的风险，划分为R1—R5五个等级，根据你能承受的风险能力推荐给你合适的投资产品。在这里，你的风险承受能力就等于你能承受的资产价格波动的范围。
如果投资要尽可能的规避波动风险，那么到底是投资股票好还是债券好？沃顿商学院的西格尔教授的研究结果引发了对这一问题的争议。他研究了美国1802年到2011大约两百年间的投资品种的收益情况。虽然股票的波动高于债券，但拉长时间看，股票的实际回报率（扣除通胀因素）为年化6.7%，远超债券年化3.5%。

来源：《股市长线法宝》by沃顿商学院西格尔教授
债券收益波动小，回报低，而股票波动大，回报高。短期内，股票投资承担的浮亏大于债券，但只要投资时间足够长，波动反而能带来更高的回报。以此来看，浮亏只是过程，最终获得的收益才是结果。所以，对于股市的价值投资者来说，他们把波动视为获得超额收益的来源，在投资性价比突出的时候，他们欢迎波动。
2、失败和损失的可能性
巴菲特就旗帜鲜明地反对把波动等同于风险的风险观。他说贝塔（以波动大小衡量风险的指标）认为，“如果相对于大势，一只股票的股价大幅下跌，……大跌之后的股价反而比先前股价高企之时，更具风险。”他认为贝塔这样来测量风险是荒谬的。相反，风险并不是什么贝塔或波动，而是投资损失或伤害的可能性问题。投资者可以利用自身在某方面的所长，对于相关企业进行深入分析，包括公司管理层素质、产品情况、竞争对手、负债状况等多个方面。这些模糊的正确胜过精确的错误。
对于像巴菲特这样的价值投资者来说，把钱投资到有前景的伟大公司中，享受公司不断成长的复利，是获得超额回报的最具确定性的途径。如果能够在波动中识别出哪些资产是被市场情绪“错杀”，出现“安全边际”，那么波动就不是风险，而是获得超额收益的机会。
凯恩斯不仅是杰出的经济学家，而且是精明的投资家，他也提出了类似的观点。他认为投资应该重仓于两三家经过深入了解的、具有可信管理层的公司，通过在财务上和心智上集中聚焦的策略，提升了投资者对目标公司的认知度，同时也提升了投资者在买入前必须具备的、对其基本面属性的满意度。
不管是投资股票或者是投资债券，其实都是在承担经济波动的风险。幸运的是，波动的风险是可以获得超额补偿的，但并不是所有波动都能获得相应的风险补偿。不过，市场上总是存在错误定价的资产，有的定价过高，有的则定价过低。聪明的投资者会选择潜在风险低回报高的投资品种，即风险收益比高的投资品种，而愚笨的投资者则常常追涨杀跌，投资高风险低回报的品种，最后变成接盘侠。

波动是风险，还是机会，取决于能力圈。关于能力圈的问题，有两个层次的理解。第一个层次是，比如有一队从事深海捕捞的渔队，他们具有优秀的舵手、经验丰富的渔民、性能良好的渔船和捕捞设备，如果让这队深海捕捞的渔队不要捕鱼，而是进山打猎，那么他们不仅可能一无所获，而且也可能丧命。第二个层次是，虽然出海捕鱼会遇到一些风浪，但这是他们日常捕捞作业必须承担的。如果让他们不要出去冒险，一直呆在平静的小河中，他们永远也不可能获得数量巨大的海产品。所以他们的风险不是那些普通天气的中的小波浪，而是那些可能让他们丧命的极端坏天气。
■可逆和不可逆的风险
所谓不可逆风险，即本金永久性损失的风险。那么什么情况会带来不可逆的风险？我们认为应该警惕以下四种情形：
1、逻辑错误或发生变化。原来的明星公司，发生了一些情况，包括内部的或者外部的，导致基本面恶化，导致支撑公司持续增长的逻辑崩塌，这些因素都可能导致一个明星企业变成投资者的噩梦。为了避免发生认知逻辑错误，深度调研和长期跟踪，反复验证是最有效的办法。我们持仓比例较大的公司，都是长期跟踪了三到五年投出来的。当然，这个过程也有看错的公司，一旦发现自己的买入逻辑出了问题，就要果断卖出，不留恋短期可能存在的反弹收益。
2、想象收益。在市场过热的时候，很多投资者都喜欢想象收益，对一些前景远大的公司给予厚望。比如2015年的乐视网、全通教育，市场中包括很多专业投资人在内都存在幻想收益的情况，人们想象这个行业未来有多大市场空间，这家公司可以获得多大份额，所以应该值多少市值。2020年的火爆的芯片行业和新能源行业，我们也认为这是幻想的未来收益。一旦幻想预期无法兑现，股价将永远不可能回到狂热时的高点，导致不可逆的风险。我们追求的是确定性有优先的稳健回报，所以始终远离这类幻想收益类的公司。
3、夕阳产业。有些企业估值看起来很便宜，似乎出现了很好的安全边际，但是夕阳产业从长期来看是走下坡路。不要指望在“蚊子腿里找肉吃”，投资最重要的是顺势而为，找到不用算细账的好公司。
4、过度上涨。有的企业股价在短时间内涨的太多了，估值高到难以接受或者不知道该怎么理解的时候，也是容易导致不可逆风险出现的时候。
至于可逆的风险，我们通常将其视为机会。公司股价的波动如果只是由于一些短期因素，长期看它的业务基础、领先优势及经营能力等都没有太大问题的话，这种短期的波动也给我们提供了以好价格买入好公司的机会。

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