奶酪观点 | 选股策略：用显微镜发现公司的核心竞争力

  • 15:57

 

本文是奶酪基金“投资中的三面镜子”系列的第三篇——显微镜。
显微镜，是用来放大了看细节的，从定性和定量两个维度把企业的纹理看得清楚明白，才能知道它凭借什么从残酷的商业竞争中获胜，有什么护城河能抵挡住竞争对手的猛烈撕咬。
在望远镜、后视镜和显微镜这三面镜子中，我们很重视显微镜，因为投资收益最终落在具体的企业上。并不是说企业处在一个好的行业、生意属性也不错就可以高枕无忧，历史上有太多身处广阔的高速公路上、赛道宽广一马平川，最后却开翻车的企业。因此，我们用显微镜来发现公司的核心竞争力，找到它们的护城河，以提高投资的确定性。
                                                             ■使用显微镜第一步：看估值、评估安全边际
我们用显微镜看公司的第一步是看估值，来评估安全边际，之后才是从定性和定量两个层面展开研究工作。
这是一种先考虑风险再考虑收益的思维方式。为什么要这样做？无论是在实业上还是在证券市场上，我们见过太多车毁人亡的惨剧，因此，活下来、坚持跑到终点之后再看成绩的思维方式就存在于每个奶酪人的脑海里。
那怎样判断一个公司是否有足够的安全边际呢？这就取决于估值的方式。奶酪基金选择绝对估值，FCFF是公司自由现金流的估值模型，自由现金流是可以用真金白银的形式全部分配给企业资本提供者潜在的最大回报，因为自由现金流被人为操纵的可能性较小，可以有效地评估企业利润的质量，衡量企业未来的成长空间。
值得一提的是，我们的绝对估值模型从建立至今已经超过十年，经过上千次版本的迭代和优化，形成了一套信息化的高效估值体系，可以为决策提供有力支持，对于一般投资人来说很困难的估值问题，在奶酪基金，用一分钟就可以得出一个初步结论，这是我们的核心竞争力之一。
当然了，我们也会用相对估值体系，只不过是以绝对估值为主，相对估值为辅，如果把对公司估值比喻为给大象称重，那么围着大象多转几圈、多用几种不同的方法肯定会更接近事实真相。
不管我们选择哪种估值模式，有两个原则一定要尊重，一个是数据的真实性，另一个是估值模式的还原性，只有在这两个原则的基础上，我们才能够真正地去还原一家公司的商业模式以及真实的经营情况。
在上述估值体系中，我们找到了三种不同形态的投资机会：第一种是成长股，这种企业产生的价值会随着时间而不断增长，这也是我们最喜欢的公司；第二种形态是价值股，其内在价值成长性较低；最后一种是周期股，其内在价值的波动呈现周期性，比如有色金属等。
有了估值锚和三种不同形态投资机会的分类，我们心里就更有底了，接下来就该显微镜大显身手了。
                                                               ■使用显微镜第二步：深化基本面
显微镜，是用来放大了看细节的，从定性和定量两个维度把企业的纹理看得清楚明白，找到企业的核心竞争力，这样才能搞清楚它凭什么在激烈的竞争中胜出。
我们的选股策略采用的是自下而上和自上而下相结合的方式，挑选股票时优先考虑两点：一是稳定可持续的现金流，二是公司质地。
根据不同的情况，我们会采取不同的研究策略。例如，我们的实业公司所处的家电行业，如果只做大行业分析，它可能是一个成熟期的行业，但如果细分下来，则行业内的不同品类处在不同的发展阶段，黑电可能是衰退期的，白电可能是成熟期的，而小家电则仍然处于一个稳定增长的成长期行业。这种情况自上而下进行研究就比较难，自下而上就容易多了。
对于某些未来成长空间大、但竞争格局尚未稳定的行业和企业，我们在研究的时候就会自上而下进行。
我们在用显微镜做个股分析时，会根据不同的需求使用定性和定量的研究方式。比如在行业分析模块中包含行业未来空间、需求空间和竞争格局等不同的子模块，这部分就适合使用定性分析，首先确定行业未来的发展空间：是有千亿甚至万亿的市场空间，还是说只有几十亿的市场空间，这部分定性对判断企业的投资价值起着至关重要的作用。
市场空间决定了行业对于企业的承载力，毕竟大海里才能生长鲸鱼，小池塘里就别想着有大鱼了，市场空间大投资价值会相对高一些，但也不能一概而论，这个时候就要看企业的市场占有率和产品的渗透率，哪怕是仅有几十亿空间，但细分行业龙头只有几千万元的营业收入，依然有着十倍以上的成长空间，这个时候也值得多看几眼。
这部分定性分析做完之后，我们会找财务数据来做定量研究，看企业是否已经建立起一定的护城河，这时可以看一下盈利能力模块。
盈利能力包括净资产收益率、销售毛利率、销售净利率等财务数据，一个企业的盈利能力高于同行，首先在财务上就体现为上述几个指标都比同行高。
至于竞争力分析模块，则需要定量和定性相结合起来看，以大消费行业为例，我们分析这类公司时，一般会从产品力、品牌力、渠道力三个维度去看。如果某消费行业公司说自己是业内高端品牌，那我们就会去看看它的市场占有率、产品价格和同行的对比、盈利能力指标是否高于同行，如果高端品牌都不能比同行卖出更高的价格，那么我们就有理由认为它是在忽悠。
至于渠道，包括零售渠道、KA渠道、专卖店渠道、电商渠道、工程渠道等不同方面，具体分析时要结合公司的商业模式，看其是直销还是分销，然后再和同行对比来看。
                                                                         ■使用显微镜第三步：走出去
以上分析只是案头工作，实业经历告诉我们，投资不是坐在办公室就能解决问题的。因此，我们看一家企业是否值得投资，从不是只看财报、公告等公开资料，更重要的是，会到企业进行实地调研。
调研的内容包括从生产线到管理层、由内而外，从商业模式、行业供需、经营管理、团队管理、产品特点、渠道优势、价格优势等多个维度，目的是更好地了解企业。
我们还会以企业经营者的思维模式与公司高管深度交流，接触行业一线专家、上下游产业链关键人员，来获取一线的信息。同时，为了避免高管的“王婆卖瓜”，我们的投研团队在调研的时候，不动声色地从周边、基层入手，来看到企业真实的一面。
实业背景决定了我们的思维方式和做法，我们投资组合中的核心仓位在买入前都必须经过实地调研，这种深度的分析和调研可能是机构投资者相比个人投资者的不同和优势所在，奶酪基金会一如既往地坚持。

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