2021-11-25 [奶酪观点] “捡烟蒂”投资为什么不灵了

  • 16:26
为什么以定量分析的选股思行不通了，侧重定性分析是不是定量分析（估值）就不重要了，应该如何应用定量分析和定性分析选股的问题。本期在此分享了我们从侧重定量分析转向侧重定性分析的历程，探讨以上问题。
                                                                                ■“捡烟蒂”时期
我们是在2006年进入股市的，开始以定量为主的分析在市场中大获全胜，后来，我们干脆采用“地毯式”的方法挑选标的，对2000多家上市公司全部通过估值模型进行筛查，找出低估的企业。其次，用排除法，排除一些业务和盈利不稳定的企业。最后再通过略为简单的定性分析，选择投资标的。
在对这两千多家公司进行估值的过程中，我们对FCFF模型进行过几百上千次修正，初步累积了对不同类型企业的估值经验。这个阶段，这种侧重定量的低估策略效果显著，我们的投资组合获利很多。
后面我们逐步发现，这种“静态安全边际”实际是市场给与我们的短期馈赠。在2009年的证券市场中，因为市场大跌之后，出现了很多很便宜的公司。我们可以按照FCFF绝对估值模型找到很多被低估的公司。但毕竟股灾发生的概率还是比较少的。随后市场的发展，投资于这类“静态安全边际”的标的，不会让你亏钱，但也很难有好的赚钱效应。
这个过程让我们联想起巴菲特从早期的“捡烟蒂”投资转向后期的长期持有优秀企业的投资方式。
巴菲特师从格雷厄姆，早期专注于投资“烟蒂股”。巴菲特曾这样描述烟蒂股：“你可以想象被扔在地上的雪茄烟蒂，这些烟蒂还能捡起来再抽上一口，虽然不太优雅，但能免费抽上一口雪茄。”所谓的“捡烟蒂”其实就是用清算价值来衡量公司股票，如果你能把公司收购并解散，剩下的现金不仅能覆盖你的买入成本，还绰绰有余，就是有安全边际的投资机会。这是格雷厄姆时代和巴菲特早期采用的投资策略。

 但这一做法在1970年代就开始行不通了。巴菲特在1969年《致股东的信》谈到，在过去20年中，通过数量分析方法选股的机会之水已经逐步干涸，到今天可以说是完全枯竭了。”而芒格更是直接：“不管怎么说，我认为本·格雷厄姆理念所面临的主要问题是，渐渐地世界上的人都知道了这一规则，那些一眼就能看出的廉价股没有了。你拿起盖格计算器在橡胶上探测，可惜它并没有发出滴答的响声”。
巴菲特转变的这个过程，其实是从偏重静态的定量分析走向偏重未来动态的定性分析的过程。
                                                                          ■大环境不支持捡烟蒂投资了
分析一下我们所处的投资环境，其实可以发现，静态定量分析投资者的优势在减弱。有如下几个原因：
（一）信息科技发展：
我们当前处于信息爆炸的时代，上市公司的历年的财务报告，从炒股软件上或者付费证券数据平台就可以轻松获得，很多财务数量化分析的功能已经被计算机取代。格雷厄姆时代，或者是中国早期的证券市场，这些资料都还是很欠缺的，获取比较困难，计算机技术也比较落后，很多财务数据是需要靠人工挖掘。当这些定量分析的技术进入“机器大生产”的时候，意味着少数人的竞争优势消失了。
（二）专业投资者增加：
早期资本市场，具备财会知识和金融知识的专业人才，还是比较少的，随着学科建设的理论发展，越来越多的专业人才从事职业投资工作。当掌握这项技术的人越来越多之后，靠这项本事获得超额收益就变难了。
（三）整体估值水平提升：
随着经济发展，整个利率水平总体往下走，80年代末90年代初，居民储蓄年利率可达10%，而当前储蓄利率仅为1.5%。利率的走低迫使居民寻找更高回报率的资产，而基金和股市是最重要的渠道。当流动性提升后，投资者不得不面临总体估值水平提升的现实，发现便宜的股票越来越难。可能早期市场，存在很多有60%—70%安全边际的股票；但现在，你只能发现一些安全边际在30%—20%左右的股票。投资这些股票不会亏钱，但赚钱也越来越难了。
（四）科技发展加速
进入2000世纪后，科技发展的速度前所未有地加快，带来商业环境的剧变。以互联网和计算机为代表的技术应用发展，改变了人们的生活方式，也改变了企业的经营环境，现代的企业更需要保持开放的心态持续创新，以应对经营环境的变革和激烈的竞争 。这也导致企业生命周期的缩短，低估值企业在估值回归的道路上，面临更多的不确定性，通常一个问题刚被解决，另一个问题又浮出水面，先前的低价优势可能很快就被企业不佳的经营绩效所侵蚀，出现所谓的“低估陷阱”。
                                                                       ■投资需进化到以合理价格买入优秀企业
面对时代和环境的发展，切不可固守一套教条式方法，理论是不断继承发展的。投资最重要的是认识理解变化。对于变化，哪怕后知后觉都不怕，就怕固步自封，拒绝改变。正如凯恩斯所说的，困难在于摆脱旧观念，而非想出新主意。
 当依靠定量分析能寻找的低估资产数量减少，对未来把握的定性分析能力就变得更加重要了。投资需要由“捡烟蒂”进化到“以合理价格买入优秀企业”，由重视公司过去的历史和当下的低估值，变为更重视公司未来的前景而对公司当下的超低估值放松了要求，也就是更侧重定性分析。 

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