2022-01-28 [奶酪观点] 从疯狂并购扩张到跨界多元零售，连锁药店第二曲线在“药”而非“店”

基于经营数据的好转以及估值和股价的底部区域，结合一定的政策利好，目前连锁药店已经进入较为舒适的击球区。预计近期会公布互联网处方药管理办法，目前较大概率出台的新管理方案更加有利于线下连锁药店。

最近几年，在大街小巷及社区内外，好像突然之间药店就遍地开花。走过药店门口，基本上隔三差五就会有大喇叭在宣传各种促销活动，好一派热闹的景象。除了传统药物销售业务以外，一些前卫的药店更是开始尝试销售日用品和土特产，甚至卖起了奶茶和彩票。

然而，在药店数量越来越多，零售范围也越来越广的同时，单店客流量在疫情的持续影响下已连续两年出现下滑。很多小药店在不知不觉中悄然退场。随着疫情的持续，连锁药店的业态正在悄然发生着深刻的变化。

百米之内，几家不同品牌的药店同台竞争。过去六七年，连锁药店发展的主基调就是快速并购扩张，从区域龙头走向全国布局，连锁药房们的目标基本都是每年新增千店以上，积极抢占空白市场。根据2021年三季报披露，上市连锁药店如一心堂、老百姓、大参林和益丰药房的门店总数均已超过7000家，2021年前三季度净增门店数量均超过1000家，扩张步伐迅速矫健。

中国目前大概有50多万家药店，连锁药店收购大战于2015年开启，在2017年、2018年收购达到高潮，期间单体药店的收购价格不断被推升。2018年，老百姓以2500万元收购安徽药膳堂大药房，市销率达到2.47倍。不过，2020年药店并购价格回归合理，市销率从2018年的1.0倍~1.5倍回归至2020年的0.5倍~1倍。

几大连锁药店企业从区域龙头走向全国布局的过程中，并购集合了各个地方的小龙头企业以后，最终实现全国性布局，在这个过程中，几大连锁药店企业的门店数量和覆盖区域都得到了极大提升。在高速扩张以及疫情的持续影响之下，几家公司表现依然优秀。例如，大参林2021年前三季度实现营业收入123.55亿元，是四家药店之中最高的，较上一年同期增长17.75%，归母净利润8.18亿元；同期老百姓、益丰药房、一心堂营收同比增长分别也有11.47%、15.91%、13.63%。

笔者认为，连锁经营本身只是实体门店零售业态的一种呈现形式，因为单店客流无法随着单店规模的扩大而无限制提升，所以将众多分散的小店铺进行集合是实现规模扩张的有效路径。而在这个成长过程中，如果说连锁化经营能给企业带来什么不一样的东西，用一个词来概括，就是规模效应。

例如从上游来说，规模效应主要体现在药品方面的集中供应：集中采购可以给企业带来面对上游企业更高的议价能力，量大从优，从而给企业带来更低的采购成本。其次，规模化大批量的采购还可以增强物流设施投入的规模经济，摊低原材料和商品的运输和储存成本。因此，在过往以及接下来很长一段时间，药店集中度提升将是一个很重要的投资逻辑。

但是，随着药店扩张步伐逐步慢下来以及饱和式开店带来的单店客流量下降，通过跨界多元零售是否能为连锁药店带来第二增长曲线呢？看起来热闹的跨界多元零售却经不起推敲，毕竟在这一部分便利店的领先优势难以超越，后续连锁药店的主要投资逻辑还是要回归“药”而非“店”，在医药销售专业领域能实现更好发展和布局的企业，才具备更好的投资价值。

2021年5月10日，《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》文件发布，患者也可以通过药店买到国家医保谈判药品，并且和在医院买药的报销比例完全一样。拥有和公立医院一样的条件，吸引更多的患者在药店购买药品，如此一来，会连带着越来越多的药品逐渐在院外的药店购买，被医院紧紧攥在手里的处方也随之流出，在一定程度上也助推了处方外流开闸。

过往我们国家药品销售，公立医院占据绝对份额，这也滋生了“以药养医”的不良风气，医患矛盾严重，而一旦实行医药分离，处方药外流成熟以后，那么整个市场份额将发生非常深刻的变化。

伴随我国人口结构不断老龄化，药物需求也是一路增长。从人口结构和行业变化来看，我们国家跟日本的情况更为相似，1974年之前，日本也是医药未分离，经过30年的时间基本实现处方药外流，中国现在相当于日本1982年左右的阶段，假设处方药外流达到10%，那么在2030年，实体连锁药店将承接巨大的处方外流业务。

作为处方外流的承接方，零售药店行业的销售将成倍上涨，过往公立医院的销售份额将逐步过渡到龙头连锁药店。监管层对医药企业的监管更加严格，毕竟用药会直接影响到消费者的健康，特别是抗生素和处方药等等，想要利用好“双通道”等医药分开的政策红利，就必须达到对药店的要求，比如药店规模、药品管理水平、信息化水平、药店平台和医保基金监管水平等等。随着医疗政策改革的不断推进，专注于处方药、创新药的DTP（直接面向病人的英文缩写）药房存在较大的发展机会，连锁药房在布局DTP药房时有一定优势。

因此连锁药店的第二增长曲线可能更多来自于本身“药”的属性所带来的政策红利，但是这个过程不是一蹴而就的，而且药品销售份额从公立医院往连锁药店的转移也需要一个很长的过程，打铁还需自身硬，可以特别关注在医药销售专业领域能实现更好发展和布局的企业，这一类企业的未来投资价值更高，前景更好。

当然，自从电商崛起以后，在各行各业都掀起了一场又一场改革，医药零售自然也无法回避来自电商企业的强势进攻。虽然目前这个行业还存在一定的发展空间，行业增长也并未结束，但依然需要密切观察两者的力量角逐。

从医药电商诞生以来，网上药店的销售额占比不断提升，不过网上药店的增长主要集中在医疗器械方向、计生用品和保健品等方向，药品销售增速远不及连锁药店龙头，医药电商与连锁药店龙头尚未形成激烈的竞争关系。

互联网过去凭借高效率和低价的策略在其他行业频频胜出，各种补贴和价格战尤其给消费者感受最深，但是在有一定特殊性的医药零售领域，低价策略看起来却不大奏效。目前医药电商盈利能力(ROE)基本为负，毛利率与净利率均远低于连锁药店。医药电商的销售额相对较低，上游议价能力低于零售药店龙头。医药电商的售价并未明显低于零售药店，不过毛利率却远低于连锁药店，网上药店看起来销售费用较低，但网上药店在整体供应链控制上竞争力较弱，价格优势并不强。

对于行业更大的增量空间——处方药外流，网上药店也并不占优势，目前网上药店很少对执业医生培训进行布局，随着后期医药零售管控的严格化，人员配置或将成为承接处方外流的门槛。在医保领域网上药店也处于绝对的劣势，互联网医保放开，需要专业的人员服务，需要特定的处方审核流程，目前京东健康仅在天津市通过与医院合作进行了医保的打通，可复制性较弱；阿里健康在多城市试行医保支付，尚未有成功案例。

所以短期来看，网上药店和连锁药店还构不成太大的竞争力，不过后续网上药店会通过什么样的方式来提高自己的占比，仍未可知，力量的天平最终如何倾斜很难预料。

其实，线上线下除了是竞争的关系，彼此之间更能展开合作，对行业也是更好的发展推动。目前很多连锁药店企业与叮当快药、美团买药等都建立了合作。看起来线下药店在和线上售药平台的合作过程中损失了一些毛利，但线上平台的合作方要求却更高，可以帮助筛选掉一些实力较弱的零售门店。这样进一步可以提升双方合作的市场占有率，更有利于连锁医药零售龙头的发展壮大。

最后，结合当下的估值和股价来看，目前连锁药店已经进入较为舒适的击球区。对于连锁药店行业，2020年因疫情带来的高基数增长压力，随着2021年三季度以后的季报公布会逐步恢复正常，数据呈稳步增长，确定性较高。而2021年整体医药板块的大幅杀估值带动药店的估值分位到了历史最低估值区间，叠加股价的大幅下跌，普遍在50%~60%的跌幅，估值和股价进一步下杀的空间极为有限。

因此，基于经营数据的逐步好转以及估值和股价的底部区域，结合一定的政策利好，投资价值凸显。预计近期会公布互联网处方药管理办法（目前还未公布），较大概率新的管理方案更加有利于线下连锁药店。处方药外流逐步推进也有利于连锁药店进一步扩大营收空间。药店涉及民生，商务部发文鼓励培育500亿以上收入规模的企业方便统一管理，未来上市龙头公司大概率胜出，可以重点留意几家头部企业。