2019-7-11 [ 奶酪观点 ] 白酒投资下半场：波动中寻找平衡

估值修复和业绩兑现推动股价上涨

估值修复和盈利增长的双重动力推动了上半年白酒股的大幅上涨。2018年市场对于经济过度悲观，对消费品未来信心不足，对高端白酒和次高端白酒未来的需求担忧，引发了白酒的超跌。特别是2018年第三季度，茅台三季报的数据显示公司盈利增速不达预期，更似乎“印证”了市场对高端白酒存在一定风险的预期，公司股价当天也以跌停予以回应。当时奶酪基金内部连续开了8个多小时的会议，并马上多方面联系熟悉的渠道经销商和高管进行调研。调研结论强化了我们继续持有茅台等高端白酒的信心，收获了2019上半年白酒的这波上涨行情。

事实上，进入2019年，整体经济环境没有比预期更差，反而是向逐步向好的预期发展。2019年虽然经济增速放缓，但企业盈利并没有放缓，白酒板块2018年报及今年一季报通过亮眼的收入和净利增速验证了行业景气度，并未出现2018年下半年断崖式下降的悲观预期，而是景气高点的平稳回落，因此在估值修复和业绩兑现的双重动力下走出了一波强势的行情。

消费升级，高端白酒增长确定性高

过去的十几年，白酒行业经历了3个不同的增长阶段，成长期、成熟期和现阶段的稳定期。过去行业景气度不错，2016年消费量达到最高峰1300万吨；而2017年和2018年逐步下滑。这种下滑主要原因在于消费升级使低端酒消费萎缩；白酒行业的整体消费结构正在由金字塔向纺锤型过渡，中端以上的酒不断扩容，低端酒不断萎缩。

立足行业，放长眼光看高端白酒，主导高端白酒的成长逻辑发生一些改变。2011年以前的白酒周期的繁荣主要基于商务活动频繁，政务和商务消费成为中高端白酒需求的主导，这部分消费价格敏感度较低，高端白酒大幅涨价，大众需抑制，这导致上一轮白酒尤其是高端白酒具有较强的政治经济周期属性，也隐含了较大的风险。三公消费限制后，个人消费迅速填补政务消费的缺口，背后是个人对白酒需求的支撑以及强大的消费意愿和支付能力。其次，不断扩大的个人消费者人群，将更加关注营养、健康的白酒产品，“少喝酒，喝好酒”将成为一种共识，这种理念渐渐转变引领着白酒行业的消费结构的变化。因此高端和次高端白酒在扩容，且个人消费比例在上升。

奶酪基金测算，即使假定未来2-3年整个白酒行业销量每年下滑10%，高端白酒的市占率每年提升0.2%，行业增速依然能够达到10%以上的增速，也就是说，即使未来行业存在不确定性，高端白酒仍能够在不确定性中继续增长，加之目前高端白酒的渗透率较低，从长远角度看，未来仍有想象空间和提升空间。此外，民众消费在整个白酒消费构成的比例提升之后，白酒消费量的波动减小，价格周期存在持续上移的可能，整个白酒行业的周期波动相比上一轮周期相对弱化，持续稳健成长或成新一轮趋势。

经济下行中，抗周期资产更受资金追捧

受外部贸易摩擦、国内经济下行等不确定因素影响，市场风险偏好下行，消费龙头的大白马股等确定性更高的低风险资产受资金追捧。随着外资持有A股市值比例加大，在A股市场的影响力也与日俱增，其持股偏好也在一定程度上对资金形成带动作用，资金抱团共振效应显著。