2019-10-29 奶酪观点 | 带量采购对药企的影响

会上，胡坤超与大家分享了医药行业的一些看法和投资策略，总结如下：

对于医药行业，奶酪基金持这样的观点：

1、行业成长空间大且需求的确定性强，也就是我们通常说的好赛道。受益于人口老龄化的刚需产业，弱周期性。

2、细分领域众多，专业性强。从产业链分，医药可以分为医药原料、医药制造、医药渠道、医药服务（CRO、检测外包）等；从品种可以分中药、化药、生物药等等；从病种可分为心脑血管、肿瘤等等。以部分化药的制药公司为例，它的营收来源，由多种药品构成，既有仿制药，也有创新药，从病种看，它的多个产品可能分属几个不同的细分领域，竞争格局也差异甚大，这些特质都对研究提出了很高的专业性要求。

3、受政策影响强。医药行业受国家高度监管，在大量新政不断落的转型期，会给行业带来很大的冲击，加速行业洗牌。例如带量采购对仿制药行业的增长逻辑带来了巨大的改变，药企从带金销售转变为带量销售，拼的是质量有效性和成本控制。

4、带量采购带来的悲观预期，已经被市场逐步消化。在首次的4+7带量采购中，政策和降价幅度超预期，市场反应比较悲观，但近期的这次扩面集采中，悲观预期边际递减，市场的反应要理性很多。

奶酪基金如何选医药投资标的，采取什么投资策略？

Q：好公司不便宜怎么办？

A：在医药行业，好公司数量不多，而且好公司价格都不便宜，估值普遍比较高。奶酪基金重视安全边际，有自己的投资逻辑和投资限制。在医药行业的投资中，奶酪基金会根据具体的公司进行FCFF绝对估值，对企业未来的盈利给比较保守的预估，然后在系统中与股价做对比，对于看好的公司，估值的溢价可以给到20%左右，如果溢价率太高，比如溢价率去到40%、50%，则不会考虑追高交易，但如果对公司长期看好，会持续跟踪，直到出现合适的买入机会。

Q：以投资为目的的研究策略。

A：作为私募基金管理人，在精力有限的情况下，我们对研究强调有用、有效。医药行业细分领域众多，专业性强，企业表现分化，所以我们把更多的精力花在对目标公司自下而上的深度研究。例如，对于一个在定性层面的好公司（长期增长逻辑确定性强），但从定量层面看，价格高估太多，我们不会花很大的精力去做深入的调研。只有当溢价率进入奶酪认为的合理区间，我们才会去做深入的研究和持续的跟踪，确定要不要买入，以什么样的价格区间买入。当然，也有价格被低估的公司，好公司的价格被低估，这种情况是比较理想的，但这种情况出现的概率比较低，需要判定是否存在价值陷阱。

Q：处理好长期和短期的关系。

A：投资需要处理好长期和短期的关系。奶酪基金对于看好的公司，都是长期持有，长期跟踪。在奶酪的持仓中，占比较高的医药企业，跟踪或持有的时间都在2到3年以上，中间会根据价格和基本面的情况做出相应调整，这类公司都是必须是在定性和定量层面都比较好的公司，一般是头部的优秀企业。但证券市场瞬息万变，不一定每一笔投资每一个标的都那么完美，所以还有一种情况，有些公司短期业绩增长确定性比较强， 市场价格被低估，但从定性层面看，公司的长期增长逻辑不够好，这种情况一般会买入少量观察仓位，再跟踪公司接下来的表现。所以，在奶酪的投资持仓中，呈“头大尾长”的结构分布，集中持仓的公司数量少，形成“头大”，分散持仓的公司数量较多，形成“尾长”。

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