2019-11-5 [ 奶酪基金 ] 奶酪观点：家电行业各有千秋，长期关注龙头企业

从“行业属性”上看，以空调、冰箱、洗衣机为主要产品的白电行业并不算天生好命，它不像茅台那样天生丽质，提供的是“人无我有”的、足够差异化的产品，相反，白电龙头是在一片同质化的红海中厮杀出来的，能成功靠的是“不断拼搏、敢于创新、人有我优”的企业家精神和产品品质不断优化提升的点滴努力。

从2006年格力、美的、海尔白电三强格局建立以来，白电龙头的赛道逐渐清晰，投资回报率也令人满意。那么，这几家白电龙头各自的优劣在哪里？未来的发展态势如何？

白电行业今年尚未复苏

作为房地产后周期行业，家电周期大概会滞后房地产一年左右，从2017年开始国家收紧房地产调控，高层更是提出了“房住不炒”的要求，所以2018年开始家电行业整体景气度就不高，今年依然如此。

那么，白电行业今年复苏了吗？我们近日草根调研了一些白电龙头的上游供应商，供应商的数据显示，至少从上游订单的角度来说，白电行业今年没有复苏。如果说行业处在景气度比较高的阶段，那么订单会非常多，甚至比较急，可今年并没有出现这种情况。

从需求的角度来说，今年上半年整个空调行业的需求都一般，也就是说需求上基本上没什么大幅增长。不过，虽然整个行业没有复苏，但几家白电龙头的营收和利润依然是增长的，只是幅度有所放缓。

调研结果和我们在“产业在线”上看到的数据以及几家白电龙头的财报比较吻合。从行业生命周期来看，白电行业其实已经处于成熟期，成熟期的行业市场增长率不高，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争格局非常清楚和稳定，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发更为困难，行业进入壁垒很高。在这个阶段，我们主要发现一些通过提高行业渗透率来实现高速增长的，竞争力极强的低估值价值型公司。

白电三强各有千秋

相比黑电，白电相对来说是个比较好的赛道，因为其技术变化比较缓慢，先发优势比较容易建立，自从2006年白电三强格局确立以后，竞争格局稳定下来，龙头企业无论是从经营还是市场表现都可圈可点，白电龙头格力电器更是一路高歌猛进，在市场对其天花板的质疑声中，凭借业绩和估值的提升不断演绎“戴维斯双击”，给长期持有的投资人带来了非常丰厚的回报。

那么，三家白电龙头各自的优势体现在哪些方面呢？

格力优势：品牌+品质+经销商

首先来看格力，格力空调质量确实好，因为它是国企，人情味重，内部压力没那么大，业绩压力也没那么大，其工作相对细腻，更加注重细节，产品一致性更强，质量稳定性更强，消费者投诉也少，品牌力更强。格力的价格和品牌相对同行是有一定溢价的，其产品质量能够支撑这部分溢价，消费者也认。

另外，格力的经销商体系自成一家，它跟经销商基本上是利益捆绑，对经销商控制力度很强，但这是一把双刃剑，经销商也成了格力的掣肘，导致其灵活性较差。

今年格力对奥克斯发起斗争，主要原因有两个，一个是奥克斯用低价策略给格力线上销售造成了很大的冲击，今年格力线上销售占比已经达到36.4%，这部分被奥克斯冲击得非常严重。现在我国的消费市场整体呈现非常分化的格局，既有消费升级也有消费降级，对一些三四线城市以及农村市场来说，空调只要能满足基本需求就可以了，对品质的要求不高，因此低价的奥克斯在线上对高价高品质的格力冲击很大，第二个原因就是奥克斯从格力挖走了很多人，这让格力很恼火。

格力的另一个劣势就是太依赖空调，在人口和城镇化两个红利走到尾声的大背景下，截至今年上半年末，格力的空调收入占比依然高达95%，其它业务贡献较小，不能起到保驾护航的左右，这也是格力的估值中枢一直被压制在10PE左右的原因。