2020-3-20 [ 奶酪观点 ] 如何应对风险把握机会

美国股灾的连锁反应

本次疫情是引发美国金融系统风险的导火索。此前，因美股泡沫比较大，对冲基金的杆杠率也比较高，隐含的金融风险比较大，在疫情与原油的双层打击下，美国金融体系陷入流动性危机，风险平价机制失衡，大类资产间的跷板效应消失，各类资产都被抛售出现一致下跌的情况。鉴于美股在全球的重要地位，以及疫情的全球蔓延，各国资本市场也是一片惨跌。

我们认为，当前各国的资本市场已经大部分反映了经济衰退的悲观预期。未来海外金融市场企稳要视各国疫情的控制情况而定。从目前来看，美国、德国的医疗体系较强，疫情控制情况较好；意大利、伊朗的医疗系统出现崩溃，死亡率较高。（文后延生阅读：全球金融危机会否发生）

二、更多空间挑选“双高”标的

本次恐慌的症结点是疫情。接下来的一段时间，疫情的发展将成为一个重要的变量，它影响着实体经济的运行，也影响着人们未来的预期，当然也影响股市的走势。

我们会密切关注疫情和疫苗研发的进展，但不会过度陷入各种消息的纠缠和历史的比较中，这样容易让我们在一团乱麻中看不清方向。

作为投资者，我们要做的不是去猜测底部在哪里，而是回归投资企业的经营层面，认真研究思考以下几个问题：

1、我们买的企业财务健康吗，抗风险能力如何，能否度过难关？

2、疫情过后，企业产品市场需求是否会回到常态或继续增长，还是江河日下？

3、我们持有的企业业务是否受到疫情的大面积冲击，比如出口业务？

4、我们买进的企业价格是否合适？

5、在不同跌幅中，哪些企业具有更有的性价比？

6、如果看好的标的进入低估区间，我们是否还有资金继续买进？

7、万一更坏的结果出现，有哪些应对措施？

我们认为，只有购买股票的价钱以及股票本身的价值才是真正重要的事。

恐慌性的下跌，给了我们更多的空间，去挑选市面上性价比和确定性更高的公司。也就是说，我们可以用更便宜的价格去买到更优质的资产。等恐慌过去，市场一定会给与其正确的价格反馈。这场危机也将是可能给我们带来超额收益的机会。

三、风险如何应对

在系统性风险面前，我们也不会一味地盲目乐观。奶酪基金一直采用强风控体系，针对目前的危机，我们已经做好了三个层次的应对：

1、第一层：调仓轮动，资金向性价比更好，确定性更高的标的集中。

2、第二层：现金在这个时候显得尤为重要。随着市场恐慌性下跌，一些优质的上市公司已经出现了非常低估的价格，我们开始动用现金买入，长周期等待价值回归。

3、第三层：为基金净值建立安全保护线。去年推出的沪深300ETF股指期权丰富了我们策略的灵活性，可以为基金保险策略，帮助我们锁定净值下跌幅度。

四、我们的信心来自哪里

对于中国的市场我们是比较有信心的，目前从主要国家股票的表现看，中国A股表现是排第一的，我们认为中国是有可能走出独立行情的。首先，我国的金融市场开放程度不高，与外围的联动不会太大。其次，A股恐慌源自疫情，从中国这几个月来抗击疫情的成果来看，是非常显著的，也表明疫情是可防可控的，影响是暂时的。自2月份以来，国家展开了积极的调节政策，包括下调存准率，释放银行流动性，为实体企业提供信贷支持，发放专项贷款，基建提速等一系列政策，应对疫情的冲击。后续国家调节仍有空间。

我们最重要的信心还是来自于我们精选的优质企业，不管是现金流、护城河、竞争格局、增长空间、管理团队等，我们都是优中选优，而目前股市处于估值中枢偏低的位置，优质的公司的投资性价比更高了。

最后，我们想用价值投资大师格雷厄姆的话与大家共勉：投资者最容易犯的错误，就是在牛市中随着股价的上涨而提高自己对投资公司前景的乐观程度，而在熊市中，随着股价下跌，又出现反方向的悲观情绪。如果总是做显而易见或大家都在做的事，你就赚不到钱。

延伸阅读：

为什么全球金融系统风险不太可能发生

一、美国金融系统的多米诺骨效应

随着疫情蔓延，美国股灾影响波动较大，许多投资者担心类似2008年全球性的系统性风险是否会发生。在弄清这个问题之前，我们先理解系统性风险可能发生的传导机制。也就是回到疫情、原油、经济、股市之间的关系问题。

（1）油价大跌的原因，核心还是供需引起的。第一，在需求方面，疫情蔓延带来恐慌，市场预期原油需求疲软（主要是制造业和航空业）；第二、在供给方面，产油国未能就减产达成协议，俄罗斯、沙特等国还要增产。

（2）低油价引发高收益债危机。美国2014年以来大力发展页岩气，许多页岩气公司发行的债券都评级都比较低，甚至没有评级（垃圾级）。如果油价持续走低，这些高收益债将面临巨大违约风险。

（3）贷款给这些页岩气公司的银行也将承担亏损，出现较大的风险暴露敞口。

（4）美国低利率环境下，诱发企业加杠杆，上市公司通过发债融资回购股票，刺激股价上涨。而美股巨跌让这一链条无以为继。

（5）如果疫情得不到有效控制，恐慌将进一步加剧，金融体系的挤兑如果击穿金融系统，加上疫情带来的经济打击，将可能引发全球经济大衰退。这是最悲观的预期，但目前来看发生的几率不太大。

二、回顾2008金融危机

疫情冲击下，类似于2008年的全球范围的系统性金融危机是否会重演？

让我们回顾一下2007年次贷危机的几个阶段：第一阶段是房地产抵押次级债违约大规模爆发，众多提供抵押贷款的公司破产；第二阶段是银行业巨亏或濒临破产，贝尔斯登、花旗、美林证券、摩根大通、瑞银等相继爆出巨额亏损；第三阶段整个金融业陷入流动性危机，华尔街的五大投行倒闭了3家，雷曼兄弟破产；第四阶段是冲击实体经济并蔓延全球。我们可以看到，次贷危机发生的原因在金融体系本身，建立在过高的居民杠杆率和企业杆杠的经济虚假繁荣，因泡沫过大而破裂。

三、中国的风险有多大

从目前的的情况看，风险正在累积中，但引发2008年那样全球性金融危机的概率还不大。各国家在经历了2008年金融危机后，对金融系统风险的防范更加重视。以美国为例，与2008年相比，尽管美国企业的偿债能力有所下降，但并不极端，风险主要集中在中小企业；目前美国居民部门杠杆率也较低；从金融体系来看，数据显示，2019年底银行借款占美国商业银行总负债的比例约12.7%，而2000年到2008年，这一比例大约在20%上下。这意味着目前美国商业银行的负债端更为稳定。

再来看中国的情况，中国的金融开放程度不高，与全球资本市场的联动性不那么强。其次，自2008年以来，中国的外贸依存度（进出口/GDP比值）大幅降低，2006年中国外贸依存度达到峰值为64.2%，2019年，这个数字为31.8%，降了一半。此外，在过去几年去杠杆的努力下，中国金融资产吸引力在上升。A股处于历史估值中枢偏下，没有多少泡沫。现在中国的疫情已经可防可控，中国在货币政策和财政政策上，也有较多的调节空间。