2020-4-17 [ 奶酪观点 ] 疫情下基建的投资机会

新冠肺炎疫情在全球蔓延，全球经济和资本市场均遭遇巨大冲击。在众多行业中，基建是为数不多受益于疫情的板块之一。作为防范经济下滑风险的良好对冲工具，基建成为许多国家加码投资的领域。对比新基建，老基建的盈利、估值、确定性都更有优势，更符合价值投资的标准。具体到相关品类，具有无库存、随时可开关、运输距离短等特点的水泥，是老基建中供给格局最好的品种。

中国经济有望率先复苏

今年以来，全世界多个国家先后暴发新冠肺炎疫情，封城、停工、停产、停学等成为不得不采取的应对之策。毫无疑问，这些措施会对全球经济造成巨大影响。基于当前疫情发展趋势，IMF估计 2020年全球经济下降3%。其中美国经济或将由2019年的2.3%，下滑至-5.9%，创下最近几十年的最低值。而中国经济将实际增长1.2%。随着疫情的稳定，以及中国出台的经济刺激政策，将推动2021年的经济增速暴涨到9.2%。

全球资本市场受到拖累也纷纷陷入动荡。2020年以来，欧美主要股票市场最大回撤超30%；而A股表现相对独立，最大回撤处于11%左右。

A股表现强势的原因有三。

一是国内疫情短时间内得到控制，未来全球疫情出现拐点，中国经济有望率先复苏；

二是中国经历2018年去杠杆后，股市泡沫已经被大幅压缩，估值相对合理，相反美国流动性泛滥。过去几年，美国实行宽松货币措施，利率始终处于低位。不少上市公司通过发债借款回购股票，这导致美股市场资金杠杆率较高；

三是我国资本市场开放程度较低。A股外资成交额占比仅有3%~5%。外资流出对A股有扰动，但没有颠覆性的冲击。

老基建质量明显优于新基建

今年以来，一系列积极财政和货币政策陆续发布。如4月5日，央行宣布下调金融机构在央行超额存款准备金利率至0.35%。这在历史上是相当罕见的，上一次调整还要追溯到2008年。从当前的形势看，这显而易见就是新一轮放水周期的起点。

为了对冲疫情下经济出现下滑的风险，国家还加大基建投资力度。截至今年3月初，全国已有13个省市发布了2020年重点项目投资计划，列举了超过1万个投资项目，总金额高达34万亿，2020年投资额为5.42万亿，俨然是又一个“四万亿计划”。虽然当中大部分是疫情发生前已经确定的投资计划，主要覆盖2020年到2025年之间，但预计疫情后地方政府会继续加码并且加快落地。

从投资项目类型来看，目前，存量PPP项目总投资约17.6万亿元，传统基建项目如公路、机场、铁路，占比约41%。规模位居第二的是房地产、土储相关，占比约20%。另外还有轨道交通、科技园区开放、垃圾发电等类“新基建”项目，这类项目本质还是老基建。在PPP项目库中大约有2.6万亿元，占比14.7%左右。而被关注最多的新基建类项目占比仅有0.5%，不足1000亿元。

| * PPP项目即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。|

抛开存量项目，新基建未来的投资规模与动辄上万亿的传统基建项目相比差距甚远，对拉动上百万亿元经济体的作用有限。以5G为例，工信部数据显示，未来8年国内5G投资总额将达1.5万亿，2020~2021年运营商5G投资额度总共仅2000~3000亿元。这意味着，政府投资资金主要还是会流到老基建上。

从板块估值水平、盈利能力和现金流也可以得出同样的结论。目前，科技股ROE(净资产收益率)较低，部分甚至不足1%，但板块整体估值已经超50倍，存在明显泡沫。相反，老基建板块的ROE一般超过10%，有的甚至达到20%。但老基建PE还处于10倍~20倍的合理区间。随着年报季的来临，科技板块回调明显，远远跑输大盘。

老基建中水泥行业的投资优势凸显

目前，水泥行业下游需求主要来自于房地产、基建及民用，需求各占三分之一。历史数据显示，水泥的需求与房地产、基建的发展高度相关。从长期的需求来看，34万亿基建项目刺激之下，预计在未来5年，水泥需求大概率保持个位数增长。

在2015年前后，水泥的市场价格曾因供需失衡低位运行。然而，在供给侧改革和环保限产影响下，大量中小水泥企业关停，行业产能受到制约。加之各区域龙头企业达成弃量保价、错峰生产的共识，水泥的市场价格在2016年初见底之后便一路上扬。

水泥行业供给端收窄趋势愈加明显，未来价格将维持高位。当前，环保整治力度持续加大，使得矿山资源日益稀缺，没有采矿权的中小型水泥厂商不得不退出市场。由于水泥是重污染行业，北方冬天集中供暖时，水泥企业都要错峰生产甚至完全停产。根据产能置换政策要求，水泥企业要想新增一吨水泥产能，必须先关闭1.25～1.5吨的产能。因此，未来水泥行业产能持续下降无可避免。

大企业之间的关系逐渐由竞争转为合作，进一步维持水泥价格处于高位。早在2018年，就有地方龙头企业之间联合成立销售平台。

水泥迎来纵向拓展好机遇

水泥企业成长性主要来自产业链纵向拓展，而不是市场份额的提高。拉法基、海德堡等海外水泥巨头，其产品大多由水泥、骨料和混凝土构成。反观国内水泥企业，营收大头依然是水泥业务，大多刚刚涉足甚至尚未开拓砂石骨料和混凝土业务。

大型水泥企业自有石灰石矿山，天然具备部分资源可以用作骨料生产，产生经济效益的同时还能够实现矿山资源的综合利用。而混凝土主要由水泥、砂石骨料和水混合而成，技术含量并不高。骨料、混凝土业务和水泥的下游客户重合度较高，水泥企业开拓这两块业务具有得天独厚的优势。

目前，在矿山资源收紧背景下，骨料的价格大涨，盈利能力远远超过水泥。根据相关上市公司年报数据，骨料的毛利率约有70%，净利润可以达到40%。骨料紧缺价格大涨，同期混凝土议价能力提高明显。下游企业采购混凝土必须接受先款后货的方式，大大改善水泥企业现金流。

此外，水泥窑协同处置也是水泥企业待开发业务。部分特定生活垃圾、危废垃圾经过焚烧后，可以作为水泥原材料的一部分，焚烧后产生的热量也可以供电。在垃圾分类成熟的国家，水泥企业水泥窑协同处置业务已经相当成熟。目前，已有港股上市公司开展垃圾处理的业务，相关财报数据显示毛利率超40%。

结语：

新冠肺炎疫情既是挑战，也是机遇，历史上每次金融危机过后都会出现明显的投资机会，宽松的货币政策和积极的财政政策有助于提升资产估值水平。对于中长期价值投资者，A股相较于全球其他主要指数估值水平较低，具备中长期配置价值。