2020-4-24 [ 奶酪观点 ] 中国制造业还值得投资吗？

疫情对实体企业的冲击无疑是最近投资市场里面最受关注的问题之一，而疫情到底对国内的制造业产生了什么样的冲击，影响到底有多大？广东一带的传统制造业，有很大一部分以外需为主，可以通过我们比较熟悉的黑电企业近期的经营情况来感受一下疫情带来的实际冲击，并在此基础上谈谈我们对制造型企业是否还值得投资的看法。

疫情下制造业首当其冲

第一波冲击出现在春节后。在过年之前，黑电制造业还是可以接到许多订单，这些订单按照计划是春节后开始生产的。但由于国内疫情爆发，春节假期基本推迟了两周，复工复产也比较困难，还有大部分工人不能按时返工，为了赶工，企业被迫招聘新人培训上岗，增加工时工资。上游原材料因为复产困难导致供应不足，价格波动也比较大，这些都增加了生产成本。但在危机中，一线品牌企业在的竞争优势也凸显出来了。例如在原材料供应上，上游厂家会优先确保一线品牌商的需求。

第二波冲击将出现在五六月份。很多原本应该在一季度下的订单消失了，因为国外疫情的蔓延，大家对未来的需求比较悲观。所以等到把春节前的这批订单生产完之后，企业的产能利用率将大幅下降。所以，家电行业很多公司都在计划裁员，包括美的、海信等龙头公司。

接下来的第三波冲击会有多大？订单会什么时候回暖？这些答案都需要接下来观察6、7月订单的情况才能确认。拿黑电来说，中国电视机产业供大于求，一年约2亿台的产量，占全球产量70%，国内消化5000万台，剩下的1.5亿台的需求还是要靠国外。现在，1.5亿需求暂时回不去，销量可以预期短期内下滑幅度比较大。

但可以肯定的是，被疫情抑制的消费需求一定会有反弹，因为人们对家电的需求不会消失。家电的需求实际上代表的是人们对美好生活的需求，现在人们都习惯用洗衣机，应该没有人想为了省一台洗衣机的钱天天去手洗衣服；我们习惯了吹空调，天热了我们不可能为了省一台空调的钱不吹空调；家家户户都用电冰箱保存食物，人们现在的生活已经离不开电冰箱；新楼竣工房子装修，首先需要安装的是厨电，不管你会不会经常做饭，厨电是必须要和房子配套的；还有很多小家电，比如一些料理机、消毒机等，都是应人们对美好生活的追求而生。黑电的境况可能尴尬一些，在手机、电脑等普及之后，对电视的刚需就并不那么强。

再来看行业的结构性情况，不同的细分行业和企业，受疫情影响的程度也是不同的。总体情况是，内需型企业受到的冲击会小于外需型企业，一线品牌受到的冲击会小于二线品牌。我们把时间拉长一点看，中国家电行业的第一次大型的产能出清大约出现在2011—2013年，那时家电业产能过剩，大企业小企业日子都不好过，但小企业更糟糕，很多小企业因为成本、品质、环保等问题倒闭，国家为了刺激需求启动家电下乡计划。但这个痛苦的时期熬过去之后，优势的企业完成了转型升级，挤压式分享了原来的市场蛋糕，日子过得都比较滋润。2018年，受贸易战影响，市场一度也很悲观，但实际上，这些家电龙头的业务并没有受到太多影响，因为家电在国内有非常大的消费市场。现在受到疫情的影响，很多消费需求受到抑制，企业生产面临困难，会有一批竞争力弱的企业退出，产业集中度会提升，而能够熬过困难的时期的企业，就会享受瓜分剩余蛋糕的红利。其实，优胜劣汰，产业集中度不断提升这个过程一直都是在持续进行的，是产业发展的常态，只不过每一次危机都加速了这个进程。

国际产业链格局是否会重塑

当然未来的挑战还有很多。疫情过后，贸易保护主义可能会更加严重，各国可能意识到一些民生基础产业要回到本国生产，欧美一些国家鼓励制造业回流本国，创造更多就业岗位。一些跨国企业也不想过度依赖中国制造，有意识地进行全球多点布局，把一些产业转移到别的国家，进行一个“去中国化”的概念，这是中国制造业面临的挑战。

对于这个问题，应该从两个维度来思考，即中国制造的劣势和优势。

劣势方面，中国制造更多还处于拼成本的阶段，创造的经济附加值还比较低，包括一些生物制药企业，别看它好像是一个高端产业，但其实很多生物制药企业做的事情，跟制造业、化工产业没有太多区别。还有很多技术含量较高的重点零部件，中国还不能完全自主生产，必须依赖进口。在高端制造业方面，中国还有很长的路要走。

优势方面，中国的产业链的完善程度要比很多国家高很多，规模化优势突出。比如一个产品，需要很多原材料和零部件，这些不可能全靠一个企业来完成，需要由多级供应商组成的一个产业链，由于产业集群比较完善，中国制造企业可以更快地响应采购商的需求。还有劳动力成本，现在中国的劳动力成本与东南亚地区相比并没有优势，但制造业大规模回流欧美发达国家是不现实的，毕竟商人最先需要考虑还是利润。

在一些核心零部件的进口替代方面，国家也一直有意识在扶持，一些重资产、重技术、耗时长的产业，没有国家层面长期大力的扶持，不可能有今天的成绩。比如液晶面板产业，液晶面板是重资产行业，资金投入非常大。早期，一直掌握这个生产技术的台湾地区、日韩等厂商，一度联手控制价格，被排挤的内地面板企业因此非常被动，因为一台32寸的电视，50%的成本是这块液晶面板。经过十几年的时间，现在内地已经培育出京东方、华星光电、TCL等知名面板企业。从完全进口到现在，内地的电视面板60%实现自主供给，世界七成的彩电制造在中国完成，在半导体显示领域，中国也成为重要的领导者。

事实上，世界产业经济的发展一直有两条主线互相交织：一是成本和效率优化驱动下的不断细化的国际分工和产业转移；另一条是基于国际政治因素的贸易保护和反全球化。这两条主线并不是2008金融危机后才有，不是2018中美贸易战后才有，也不是疫情冲击后才有。就拿一些跨国企业代工厂转移多点布局来说，这个事情不是今天才开始的，如果说多点布局中国制造就玩不转的话，那早就玩不转了，但事实并非如此。一些特殊的事件只是让某一方面的因素占据了更显著的位置。中国的企业也是在一次次冲击中优胜劣汰，不断升级，逐步凸显韧性。

综上，中国制造业在高端的层面上，仍有很长的路要走，但在产业集群和响应效率方面的优势较为突出，国际产业链想要与中国完全脱钩是不现实的。在疫情的影响下，龙头企业的竞争优势会更加凸显，有机会获得挤压式增长。

生意好坏看供需

二级市场的投资，本质上还是对企业的投资。在长周期内支撑一个企业股价不断上涨的根本动力，肯定不是风险偏好、资金流动性、热点题材这些短期的因素，而是要看企业能否稳定持续不断地创造自由现金流，能否给股东带来良好的投资回报。要实现这一点，则需要企业的主营业务未来增长有一个比较强的确定性，这就是我么常说的投资要寻找确定性的成长。

支撑企业未来确定性成长的因素很多，例如企业所处行业的成长空间、市场地位、渠道布局、营销策略、产品的可替代性、企业高管的经营能力甚至是企业文化等等，维度很多，涉及的内容很广泛，但最本质的因素还是供需，供需决定了是不是一门好生意。

最本质的东西往往拥有最简洁的逻辑。供需格局基本就决定了一个行业、一个企业的稳定性和成长性，也决定了一个企业/行业值不值得投资。

所以我们追求确定性的成长，从供需的角度分析，在需求端，要看一个商品在时间维度是否有持续性稳定的需求，在空间维度是否有足够大的市场空间。巴菲特说投资就像滚雪球，要寻找“长长的坡、厚厚的雪”。需求在空间上的广阔性和在时间上的持续性，就是这条长长的坡。从供给端分析，要看一个行业是不是有好的竞争格局，行业是否形成了较高的门槛，竞争者数量不要太多，所提供的商品具有相对稳定的生产工艺，不容易被颠覆或取代。这些供给端的因素决定了有没有“厚厚的雪”。

在供给端，我们很看重一个商品的生产工艺是否具一定的稳定性。从投资的角度，迭代太快，很容易被颠覆的行业，其实并不理想。电子产品就是一个很典型的行业，迭代非常快，以前有一种叫MP3的电子产品，生命周期很短，从出现到消失也就十年左右，后来智能手机出现了，大家就不需要MP3了。在电子行业，这种例子很多。每一次技术变革，都会对原有的竞争格局形成冲击，增加了不确定性。投资最需要回避的就是不确定性。很多人问我们为什么不投TMT、5G、新能源这些科技行业，因为在我们看来，他们虽然引领时代，但并不是一门特别好的生意，因为这个行业迭代太快，我们从3G到4G到5G，才经历了多长时间？今天这个公司雄踞一方，明天可能就被另一种技术另一种产品替代，城头变幻大王旗。

需求端的不确定性也是我们需要回避的。特别是一些新的替代性需求，我们是比较谨慎的。就拿新能源汽车来说，2016年我国新能源汽车销量是50万，2017是77万，2018是125万，大家都对这个行业非常乐观，觉得每年的增速有50%—60%，但实际上，就算在国家大力补贴的情况下，2019年新能源汽车销量只有120万两，不仅没有增长，还略微下降。对新能源技术的成熟性，我们并不担心，我们担心的是需求的增长是实实在在的，还是仅仅是人们基于过去两三年的一个短期的数据，乐观地预测出来的。

像空调、洗衣机、厨电这些行业，虽然也在不断地技术升级，但基本的工作原理、生产工艺是变化不大的。白酒、酱油这些行业就更不用说了，生产工艺都是几十年上百年不变的，这客观上给龙头企业创造了更长的红利期，也使得已经形成的竞争格局相对固定，龙头企业的地位不容易受到挑战。

小结：

很多人一提到制造业就觉得是拼成本、技术含量不高、很容易被取代，不是一门好生意。在疫情、贸易战的影响下，觉得中国制造业岌岌可危。但综上分析，我们认为中国的制造业有系统性的竞争优势（规模化、产业集群），对于内外需业务双轮驱动的龙头企业，有更强的抗风险能力。从需求和供给端的角度分析，未来成长也有较高的确定性。一些细分领域的龙头公司，具有较高的投资价值。