2020-6-5 [ 奶酪观点 ] 价值投资的长胜之道

导语：一季度，巴菲特旗下投资公司伯克希尔净亏损497.46亿美元（约合人民币3500亿元），加上“股神”意外清仓航空股，让众多信奉巴菲特价值投资的粉丝们，感到了前所未有的迷茫。尽管巴菲特股东大会已经过去将近一个月，但是不少投资者对价值投资理论是否过时的疑惑并没有减少。

需要提醒的是，伯克希尔在1965-2019年间，复合年增长率达到20.3%。在长期价值投资理念下，过于关注任何一个季度的投资损益意义都不大。投资者更应该将关注点放在巴菲特对黑天鹅的事前防御，以及黑天鹅发生时的应对策略。在我们看来，做好风险控制+现金管理+价值投资，是巴菲特长达半个世纪以来屹立不倒的重要原因。

风险控制：投资要抱着黑天鹅心态，活下来是第一要义

今年3月份，巴菲特在接受采访时还曾坚定地表示不会卖出航空股，令人意想不到的是其随后几个星期就宣布清仓退出。在股东大会上，巴菲特解释自己卖出航空股的原因：近几个月来，由于新冠病毒在世界范围内的传播，很多行业都面临巨大压力，而旅游业是受影响最严重的行业之一，70%~80%的航班已经暂停，导致航空股处于极其艰难的状况。巴菲特表示，航空公司未来的应对措施将包括借款回购股票，这迫使航空公司回吐利润，继而影响后续经营。在其未来显得模糊不清的节点上，再购买航空公司股票风险会更大。

“黑天鹅”一词提出者——美国金融数学家塔勒布曾表示，黑天鹅是指对金融市场产生重大影响的突发事件，具有意外性、会产生巨大的破坏性影响、尽管事后可以解释，但事前难以预测等特点。基于黑天鹅的特点，投资者最应该做的是预防黑天鹅，而不是预测黑天鹅的发生。

在面对突如其来的黑天鹅时，是增持还是暂时回避，主要取决于个股内在价值是否发生变化。若个股下跌主要是黑天鹅带来悲观情绪导致的，个股内在价值以及核心投资逻辑没有发生变化，那么此时就是增持的好机会。相反，若黑天鹅会对行业、个股带来长期不可逆的影响，那么及时止损是正确的投资决策。因此，巴菲特清仓航空股，并不代表他抛弃了价值投资理论，也不代表其前期买入航空股的投资逻辑是错误的，而是因为疫情黑天鹅的到来让航空公司短时间内出现巨变，过往投资航空股的逻辑已经不成立。能够坦然应对投资逻辑出现偏差，并对这种偏差作出快速反应，也是优秀投资者在面对黑天鹅时一个比较好的反应。

过去，巴菲特曾说过两条投资铁律，第一条是永远不要亏损；第二条是永远不要忘记第一条。在极端风险下，运用自己的知识判断个股内在价值已经不符合预期，并果断执行避险操作进行止损，本质上代表对市场的尊重、对股市的敬畏。确保自己活下来,是投资马拉松中跑到最后并获得长期投资回报的首要前提。

现金管理：加强流动性管理，应对风险和抓住机会

伯克希尔现金水平也备受投资者关注。截至一季度末，伯克希尔账面上现金达到1370亿美元，比去年底增加了大约100亿美元。对此巴菲特表示，目前没有进行投资，是因为还没有找到优质的公司。

伯克希尔保留大量现金，实则是一以贯之的行为。巴菲特不曾忘记：任何事物都有正反两面。正如目前新冠肺炎疫情导致全球经济陷入停滞之中一样，资本市场在巨震的同时也跌出了机会。2008年，信用危机加上暴跌的住宅价格和股票价格，使得整个美国陷入巨大的恐慌之中，经济几乎瘫痪。而在2007年判断“保险盛宴已经结束”“随着房价的下跌，大量愚蠢的金融问题被曝光”的巴菲特，在危机爆发前就囤积了巨额现金。数据显示，进入2008年时，伯克希尔拥有443亿美元的现金资产。然而，在2009年，其现金减少到了306亿美元(其中80亿用于BNSF采购)。

全球经济恢复速度和时间暂未确定，对伯克希尔这样的保险企业而言，做好现金储备以应对未知的兑付需求非常有必要。我们在投资中也长期保留一定比例的现金。从投资的维度考虑，主动储备现金出于三个方面的考虑。金融市场中，内在价值为1元的资产，即使当前价格已经下跌至5毛，也不代表未来不会继续跌至2毛。保留一定比例的现金一方面能避免市场持续下跌损失全部的本金。另一方面也是为了保留足够多的“弹药”，在发生大的回调时，能够抓住机会。此外，保留现金也能让我们保持良好的心态，不必让心情过于被市场价格波动困扰。市场上涨，我们会因为持仓收益而开心；即使市场下跌，我们有能力选择降低持仓成本。

价值投资：价投理念并不过时，坚守价值投资的人终归是胜利者

注意到巴菲特回避少数核心投资逻辑出现变化的企业的同时，我们也要看到他几十年如一日地坚守符合投资逻辑的企业。1988年，巴菲特旗下的伯克希尔重仓买入可口可乐5亿美元。此后两度增持累计投资13亿美元。回顾可口可乐1980年以来的股价走势，也可以发现其股价多次出现较大的回撤，例如在2018年间，可口可乐股价回撤将近25%。截至2019年第四季度，巴菲特在可口可乐上的持股比例依然保持为9.3%，其持有的可口可乐股权价值已经升至221亿美元。这就是巴菲特投资可口可乐的故事。

（1987年-2020年5月可口可乐股价走势 ）

1965-2019年间，伯克希尔公司实现了20.3%的复合年增长率，远远超过标普500指数的10%；此外1964-2019年间，伯克希尔公司整体增长率达到惊人的2744062%。这一纪录可以说难以超越。在资本市场，波动原本就是常态。投资要想走得长远、走得稳当，除了制定科学的风险管理体系及做好现金管理，应对黑天鹅的冲击外，最重要的还是要坚守价值投资的理念。

在每年的股东大会，巴菲特总是不烦其烦地向广大投资者宣传“价值投资”理论。巴菲特曾表示，价值投资不光光是在合适的价格和时机购买优质的公司，而且，还必须长期持有其股票。巴菲特有一句经典名言：如果你没有做好持有这只股票十年的想法，那你就不应该持有其一分钟。

“希望每一个人在买股票的时候，都能够有一种思维。就是说你买的并不是股票，而是买到这个公司的一部分。”在今年的股东会上，巴菲特再次强调这一句话。我们也相信，亏损近500亿美元并不代表价值投资的投资失败，坚守价值投资的人终归是胜利者。