2020-6-19 [ 奶酪观点 ] 价值投资还能获取超额收益吗？

疫情和国际政治双重影响下，我们看到上半年，面对不确定性加大的经济环境，资金集中抱团确定性内需消费龙头，助推食品饮料、家电等龙头股价不断创新高；另一方面中国反贸易制裁加速推进自主科技产业点燃了5G和芯片投资的热情；还有疫情下对生物医药和创新药的期待也推动了医药的投资热情。在科技和消费交替上涨中，关于风格切换的话题再度引发关注。在过去的3年多，价值股和价值投资在中国大放异彩，以茅台为代表的股价不断创新高，那么未来价值投资还能持续获得超额收益吗？

一、市场大部分时间都是拥抱确定性

今年以来，在疫情和国际政策因素的影响下，投资主要沿着两条主线，一条是确定性强的内需消费；另一条是催化因素较强的5G和芯片；还有就是确定性和催化因素兼具的一些生物医药、创新药企业。

在确定性成为市场主流选择之后，很多价值大白马的价格都不低了，随着5G、芯片等科技板块的上涨，近期市场上有声音说风格切换了，价值投资是不是没有多少超额收益的空间了。

其实我们认为市场大部分时间都是拥抱确定性的。对于风格切换这个问题，它只是市场在某个阶段呈现出来的强势的特征被大家感知到了，并不是说成长风格强一些了，价值投资就没有了机会了。在市场过热的情况下，更多的资金去追求更高的增速，价值投资表现的比较低调，被成长风格掩盖了，所以呈现出成长的风格。

做价值投资不能说站在半年一年的时间去理解市场，应该拉长周期去看。因为一个企业和行业的周期，肯定不是一年半年的。价值投资是陪伴优质的公司成长。我们看到高端白酒、家电消费、部分医药企业这些业绩确定性特别强的行业和个股，最近在股价上体现的比较充分，那些确定性没那么强的，这个市场没有给它们一些正面的反馈。从细分行业的角度，从自下而上的公司层面，有一些目前大家关注度不那么高的公司，或是受到行业周期或宏观周期影响，短期业绩受到干扰的公司，但其实质地非常不错，确定性也不差，当前坚持持有这样一些公司，长周期来看，我相信大概率是可以跑出来的。所以结构性轮动的机会仍然是有的。

二、好公司允许有估值溢价

在这些年的投资中，对安全边际的理解，我们是有变化和修正的。通常我们讲低估就是有安全边际，但市场大多数时候，被严重低估的好公司并不好找，更多时候是便宜没好货，好货不便宜。所以对于成长性和确定性强的公司，我们是允许估值溢价的。安全边际来源与两个方面，一个是低估的价格，我们把它称为下安全边际，也就是价格低于价值产生的安全边际；另一个是公司成长带来的安全边际，我们把它称为上安全边际。比如一个东西，算出来估值在13至15块，最理想肯定是10块钱或者更低价格买入，但这样的机会并不多，如果总是在等待这样的机会，你可能错失更多，因为好东西，总是有人抢着要。我可以花18块甚至20块买入，但不能高出太多，不能让我花50块去买一个15块的东西。

我们对于优质确定性强的公司，我们在上安全边际方面，是有一个容忍度的。因为通过长期持有，公司的价值成长是可以覆盖合理高估的部分。比如巴菲特1988年买入可口可乐，虽然股灾下跌了30%，但此前可口可乐已经涨了7年，价格仍处于历史高位，市盈率也在15倍左右，并没有明显低于标普500的平均水平。巴菲特持有可口可乐长达30年，在这期间，可口可乐的市盈率一度上升到40多倍，这个过程肯定有高估的时候，但他还是坚持拿着，我相信这是基于下行风险可控，增长潜力更大的判断。所以有些公司，如果一定要求低估的话，你可能买不到，或者因为错过造成更大的隐性损失。

三、难点在于度的把握

这里更重要的问题是你能容忍多少溢价，也就是一个度的把握的问题。对于成长性和确定性越强的公司，我们愿意多给一点溢价空间，但同时也要考虑它一旦回调，你能不能接受回调的幅度。很多好公司，成长速度很高，市场给的估值也很高，但到某一阶段，公司就会出现增长停滞。增长一旦停滞，股价就会面临重估，之前的高估值就可能成为投资者的梦魇。所以，收益和回调风险，是需要来来回回考虑和平衡的，没有一个绝对的数字，因为每个公司都不一样。我们是先站在定性的逻辑去判断，先客观再主观的一个逻辑来感受它那条线大概在哪里。

当前，价值投资理念已经被越来越多的人接受，基本的原理很简单，公式大家都会，但具体参数怎么更准确地给定，就是体现投资人专业能力的所在了。执行的细节和具体把握的度才是成败的关键。

四、为什么不用相对估值

奶酪基金是比较彻底的价值投资理念践行者，遵循DCF现金流折现的绝对估值方法，在这个过程，我们承认错过了一些很不错的公司，但我们认为比起损失本金的风险，这些错过是必须付出的代价。

我们一直强调DCF现金流折现的绝对估值方法，就是把公司未来能够赚到的钱折现为当前的股价，看公司值多少钱。在投资的时候，也会用实业的思维去考虑问题，比如以当前的价格买入，忽略股价的因素，未来5年公司盈利增值的钱能不能让这笔投资回本。

这样的估值方式从客观上会排除很多弹性较大的高成长类型的公司，因为这些公司的估值一般都非常高。市场上，对成长股有另外一套估值方式，例如PEG估值法，重点考虑盈利增速EPS，比如一个公司的PE是50倍，如果它一年的增速有50%，就算是比较合理价格。按照这种方法，很多成长股估值也不太贵，似乎也可以去看一看。

但我们不采用这样的估值方法，主要是投资理念和投资目标决定的。我们想不冒最大的风险去赚最多的钱，而是要赚有把握的确定性强的钱。所以，我们的逻辑体系是先从安全边际出发，而不是从盈利弹性出发，我们首先考虑的是风险。我们要找那些一下就能看穿它最大的风险在哪里公司。市场往往对高成长企业的未来寄予厚望，对未来的收益增速也常常有夸大想象的情况。

我们的逻辑是先想象最大的风险在哪里，风险来了怎么应对，反过来收益就没有必要去想象，实事求是地去看就可以了。所以用我们这种逻辑做事，风控会做的好一些，但又牺牲了一些收益，进攻性也没那么强。它永远是一个矛与盾的逻辑，重要的是你选择赚哪部分的钱。

其实我们本身并没有说专门去看大消费、大金融，或者排斥投资5G、芯片、新能源等新科技行业。只不过我们按照我们的投资理念和选股逻辑，筛选出来的标的更多集中在大消费、大金融而已。就如近期比较热的芯片行业，为了实现自主可控，国家从战略上大力扶持芯片行业，投入非常大。我们之前也做过实地考察，到目前为止，在硬件方面，我们认为国内还没有哪一家企业有绝对的壁垒能够决定产业走向。而且这些公司的估值五六十倍，投资性价比并不突出。

一直以来，我们的投资理念是比较稳定的。从长期来看我们顶了一关又一关的风险，到现在，我对我们在危机中低位买入的这些优质这些公司，是持有更大的一个信心的。从策略本身来看，价值投资在风险跟收益不对称的情况下，长期收益还是会比较不错的。所以，价值投资理念并不是说市场风格切换就不适用了，执行的细节和具体把握的度才是关键。另外，就是需要一些时间才能看到大的成果。