2020-7-3 [ 奶酪观点 ] 下半年投资：布局低估修复+拥抱确定性

一、上半年投资回顾

市场回顾：新冠疫情在国内爆发之后，国外也相继爆发，导致全球经济停摆，部分行业需求（旅游、餐饮等）断崖式下跌，企业复工复产困难对制造产业链造成一定冲击。同时，原油市场暴跌、流动性衰竭也引发了美股的暴跌。全球央行纷纷推出量化宽松政策，为中小企业输血，拯救岌岌可危的流动性。在流动性宽裕的支撑下，市场抱团核心资产，确定性强的白酒、医药涨幅显著，个股连创新高。

操作回顾：在恐慌期间，市场跌出了配置价值，特别对于以内需为主，抗风险能力较强，具备逆势增长能力的龙头企业，我们调高了持股集中度，卖掉尾部一些风险收益比不那么好的持仓，把资金更多集中在确定性更强，风险收益比更好的股票上。当然，我们还是严格按照我们的风控制度，个股和行业集中度都有一定比例的限制，没有很激进，做到攻守平衡。

二、下半年市场展望

关注市场扰动因素：下半年，经历了至暗时刻后，全球经济将进一步回暖，之前一些被抑制而延迟的需求（主要是内需）可能迎来释放。目前，市场对疫情的影响虽然已经不像上半年那么悲观，但仍是一个主要的扰动因素，因为全球感染新冠的人数仍在攀升，需要密切关注疫情的控制情况和疫苗的进展。另一方面，下半年，外部的不确定因素将成为投资需要重点考虑的问题。包括美国企业债高企，美股在流动性支撑下泡沫化；反全球化浪潮下，各国的之间的摩擦加大，中美博弈将在长期内成为市场扰动因素。

寻找低估修复机会：在此背景下，我们对下半年的行情秉持“且行且珍惜”的态度，坚持价值投资和安全边际，在容忍一些“高光”企业拥有估值溢价的同时，也应积极寻找估值合理的确定性强的投资机会，回避题材炒作。下半年我们重点关注三个方面的机会：一、边际改善的家电行业（白电），不管是内销数据还是外销数据都有显著的改善；二、估值处于历史低位的银行、保险板块，向上的概率要高于向下概率；三、具备良好赛道的医药行业，看好创新药、生物疫苗。

三、对重点行业和热点行业的看法

需求反弹的家电：下半年，家电复苏的确定性是比较强的，我们从数据看，不管是内销还是外销，都有显著的改善，之前因为疫情受到抑制的消费在逐步释放。另外，家电作为地产产业链后端的配套需求，下半年竣工数据会好于上半年，因为疫情延迟交付的商品房，也会在下半年集中交付，这也讲带动一波家电的需求增长。

低估修复的地产：4月份以来地产销售持续回暖，全年业绩保持平稳增长可能性较大，将支撑板块估值水平向上。对于上市房企来说，过去两年行业整体销售状况理想，2020年结算业绩保障度高，将对行业整体估值有较强支撑。从政策面看，出于国内稳经济、促内需等需求，楼市政策面及整体流动性再次收紧预期降低，房地产市场平稳发展仍值得期待。在政策的紧平衡的调控之下，龙头上市公司在土地资源获取、政府审核、融资成本、运营能力等方面，凸显综合的绝对优势。近期房地产板块弱于大盘，绝对估值仍处低位。我们认为，房地产龙头业绩确定性强，股息高，在多方利好因素（边际改善）的助力下，有望迎来估值修复的机会。

估值修复的银行：受到疫情影响，市场对银行不良资产比率过度担忧，加上贷款利率下行，对银行的盈利能力较为悲观，造成现在银行股估值非常低，但我们认为，市场过度悲观地反映了银行的不良率和未来的盈利能力，随着经济的好转，银行或将迎来估值修复的机会，当前具有进可攻退可守的配置价值。

确定性强的白酒：高端白酒企业拥有非常好的现金流、是纯内需消费品种，受疫情影响小，上半年涨幅较大。高端白酒是一门难得的“好生意”，未来业绩确定性强。目前部分白酒企业估值处于合理偏高水平，处于尚可容忍的区间，需要一定时间消化估值。长期来看，在“少喝酒喝好酒”的趋势下，高端白酒仍是不错的投资品种。

优质赛道的医药：医药方面，由于本身具备很好的成长性和弱周期性，医药行业中有不少优质的公司。此次在疫情的影响下，一些检测试剂、医疗器械等业务也直接受益，涨幅较大。生物医药（疫苗）的国家战略地位进一步提升，受到追捧。但从估值角度，总体上医药行业的整体估值处于相对高位，需要自下而上，从具体公司的层面筛选投资标的。而且医药行业也细分领域众多，逻辑也不尽相同。例如仿制药更多是制造业逻辑、中药更多是类消费的逻辑，创新药更多是成长股的逻辑。其中仿制药、中药受到带量采购和辅助用药政策的影响，表现比较一般。我们长期看好创新药和生物医药领域，后市会寻找估值合理的机会加大布局。

此外，我们对上半年备受市场关注的芯片和5G产业也做了研究，由于企业现金流和估值的因素，并没有参与。

芯片：这波芯片上涨的逻辑主要是自主可控，国产替代，新增需求并不多。为了实现自主可控，低端一点也要做，总比被人牵着鼻子走好，所以国家的政策大力扶持。此外芯片的产业链非常长，有很多环节，例如一个晶圆制造厂，投入起码要十几亿，是资金密集和人才密集的产业。产业的发展，包括政府的支持，不可能每个企业都分一杯羹，最后谁能跑出来，存在较大不确定性。目前的这些企业中，我们看不到有哪个上市企业有绝对的壁垒能够决定产业走向。实际上，目前芯片行业的竞争非常激烈，竞争格局并不好。我们不参与芯片投资，也不完全是估值方面的原因，也与它的行业特点有关。

5G和消费电子：目前，国内手机厂商（硬件）竞争比较激烈，产业链的各个零部件都有很多的供应商，没有哪一家的技术可以高到只有我能够做这样的东西，没有太高的门槛，很容易被替代，竞争格局不是特别好。而且手机已经没什么增长，主要是更新需求。在科技行业中，有一些可以当成消费去看的，例如消费电子这一类的。像苹果这样，现金流比较稳健，将来增速可能会下降，但可预见现金流会比较稳健。国内的手机厂商和苹果，我们认为不是同一套逻辑，苹果的ios系统是自主研发的，国内手机厂商用的是安卓系统，当然华为有在开发自己的系统，小米也在做系统优化，但这都不是成形的东西，不会马上形成竞争壁垒给公司创造实打实的利润。

四、投资心得总结

1、科技股行情：除了疫情，上半年市场的另一条主线是美国制裁华为，催化了科技股的投资热情。对于科技类成长股，我们认为股价必须要有业绩相互印证才有投资价值，才能获得长期的向上空间，否则仅仅凭一时的催化因素，成为资金追捧热点，这种波段机会不会长久，也难以把握。而且如果业绩增速不达预期，高估值带来的下跌风险也会很大。所以对于一些行业竞争格局不太好，确定性不强的科技类成长股，例如5G和芯片行业，我们其实是主动回避的。但对于确定性更好，竞争格局更清晰的行业，比如医药行业中的创新药、生物医药，在里面一些能够有业绩印证的龙头优质成长类公司，我们是非常关注这类投资机会的。

2、价值股和成长股：成长股和价值股是两种不同的定价逻辑。成长股是依靠未来行业增长空间、盈利增速，去给公司做定价。但有时候，盈利是想象出来的，是现在没有，将来可能会有的东西。对于成长性强的公司如何更准确的定价也是需要我们进一步去思考和学习的。价值股强调的是看得见摸得着股东利润，未来我们还是坚守价值投资理念，恪守安全边际，长周期地投资内含价值不断增长的上市公司，确定性优先，寻找确定性和成长性兼具的投资机会。