2020-7-10 [ 奶酪观点 ] 创新是医药投资方向长期主线

人生就像滚雪球，最重要的是发现很湿的雪和很长的坡。纵观全市场，医药刚需属性明显、抗周期明显。且属于朝阳行业、成长空间大，投资回报率高，是一个能提供长坡的好赛道。

医药长期向好已是共识

今年医药板块受疫情催化，行业一路领涨A股。但是即使没有疫情的发生，医药从中长期来看也是非常好的一个赛道。原因主要有两个方面：

一是我国人口老龄化加速带来大量未满足的医疗健康需求。根据国家统计局数据，截至2018年底，中国65周岁以上人口达到1.67亿人，同比增加5.22%，占总人口比例达到11.9%。持续加深的老龄化社会对于医药行业的需求会明显提升。如果以青壮年和老人的医疗费用支出比较，65岁以上年龄段的医疗费用是15-24岁年龄段的5倍。

另外一个就是目前我国卫生总费用占GDP比重与美国、日本等老龄化比较严重的发达国家相比，空间仍然十分大。2018年，中国卫生总费用占GDP比重为6.39%，卫生总费用约为5.8万亿元。而美国、日本近两年医疗卫生支出占GDP比重均在双位数以上。近10年来，中国卫生总费用占GDP比重基本呈逐年上升趋势，若中国医疗卫生支出占GDP比重能向美国、日本等国看齐，则在当前水平下有2~3倍的潜在需求未被满足。

总的来看，我们认为医药行业增长的长期驱动因素并未改变，未来相当长的一段时间能保持较高景气度。

政策东风频频吹向创新药

医药行业上下游是一个复杂的产业链，大致可以分为药品、器械、商业、服务四类。仅仅是药品这一分类，就有中药、化学药、生物药等分支。其中近期崛起的创新药，则与仿制药同属于化学药。根据官方定义，创新药指的是1类新药，要求是境内外均未上市的药品，也就是有效分子从未被使用在国内外已经上市的药品上。

我们看好创新药中长期的发展机会。近几年，一系列新政的颁布和实施使中国医药产业迎来巨大变革，相当多的政策对创新药给予支持，如：

一是优先审评审批制度，这一制度实际上就是让更多临床价值高的药品缩短注册上市时间。创新药专利保护期为20年，一款新药往往研发过程就需要10-15年。这意味着等到成功获批上市销售，实际有效的专利保护期仅剩5~10年。专利到期后，会有仿制药出现，专利药的销售价格和销售额就会快速下降。优先审评审批制度出台后，过去申请注册上市可能需要花费两年的时间，现在可能半年就能走完流程。节约出来的时间，意味着药企有更多的时间赚取更多的利润。

二是医保目录加速更新，创新药进入目录机会有望大幅增加。过去医保目录更新周期大约为五年一次，目前周期则缩短为1~2年。一旦被纳入医保目录，虽然销售单价会降低，但是销售量将会大幅扩大，整体上，药企营收依然会大幅上升。

三是MAH制度，将促进创新药专业化、鼓励创新。MAH制度是指药品上市许可持有人制度，谁研发谁具有药品的知识产权。过去研究创新药的主体一般是药企，因为只有药企才有资格去申请药品注册上市。MAH制度出台对药品生产区和注册权进行分离。这样一来，第三方研究机构就会积极加入创新药产业发展中，促进行业的发展。

以上更多是从供给端的分析逻辑，消费端下政策支持也十分明显。国家医保局是国内药品市场最大的支付方，而出台的医保谈判、带量采购等政策，都是为了压缩低价值仿制药的医保消耗，节省出的更多资金，以此纳入更多高价值的创新药品。

政策调整对创新药和仿制药的影响是截然不同的。带量采购政策极大地压缩了仿制药的利润空间。过去医保实施单项采购时，仿制药的净利润大约在20%左右，创新药净利润空间为20%~40%。创新药的利润优势相对仿制药并不明显。但是带量采购之后，很多仿制药的净利润空间就被压缩至5%，仿制药企业生存陡然变困难了。以治疗乙肝的恩替卡韦为例，最终谈判结果是降价90%以上进入医保目录。进入医保目录前恩基卡维的市场规模大约为35亿，降价后销售规模缩减至10亿元以下，市场竞争显然加剧。但创新药得益于专利保护期的存在，进入医保目录后，竞争也会相对温和。将来，带量采购的覆盖面会越来越大。预测未来三年，覆盖率将达到70%以上。

创新药长期成长空间巨大

正常来说，药企开发的创新药，都会比原来同类作用的药品效果更佳，副作用更小。但鉴于研发成本高，风险大，成功率低等原因，创新药价格自然更贵。且部分重症疾病只有创新药具备治疗作用，刚需属性更强。在仿制药价格下降及居民支付能力逐步提高的趋势下，消费者将有更多资金用于创新药购买，创新药销售额势必会有所提高。

在海外成熟市场，创新药的销售额占比很高。根据第三方平台的数据，2009年~2017年，美国创新药的销售额占比维持75%以上的高位。欧洲、日本等市场中，创新药销售额也占药品总市场六成以上。而目前，我国药品市场中，创新药销售额占比还是个位数，只有7%。仿制药、到期原研药依然占据行业销售额大头。从这一角度看，参照国外市场，即使我国药品市场销售总规模没有扩大，但是在市场愈发成熟的趋势下，国内创新药销售额提升空间巨大。

与此同时，由于创新药技术含量高，行业也会遵循强者恒强的逻辑。未来，药品市场份额还会进一步集中到有资金、规模、研发优势的龙头企业中。

高收益、高风险并存

创新药一旦上市，给药企带来的收入和利润非常可观。典型案例如石药集团研发的 1.1 类新药恩必普，其主要成分为丁苯酞，主要用于急性缺血性脑卒中的治疗，是我国脑血管疾病领域第一个拥有自主知识产权的创新药物。恩必普进入国家目录后（共有两种剂型，软胶囊剂型 2005 年上市，2009 年进入国家医保目录；注射剂型 2010 年上市，2017 年进入国家医保目录。），2017 ~2019年间，恩必普销售收入分别为35.7亿港元、48.7亿港元、66.13亿港元，同比增长 34.7%、36.5%、35.8%

赚钱效应的凸显显著提升国内医药企业的研发热情和积极性，国产新药即将迎来收获期。在2003年-2012年，国产新药临床申请数量水平在30个左右，2013年后这一数据开始逐年攀升，到达2019年已经超200个。而近两年获批或预计获批国产新药一般是2012-2014年申报产品，接下来将有更多国产新药获批上市。

但不可否认的是，高收益往往对应着高风险。按照国外研究经验，一款新药从研发到上市往往需要至少十年的时间，投入研发费用往往大于20亿美金。而且在研发过程中，居高不下的失败率是常态。仅在药物发现阶段，验证5000-10000个候选化合物，才能筛选出250个候选化合物。综合算下来，一个新药从药物发现到成功通过审批上市，成功率为万分之一。任何一个环节的失败，都意味着投入的真金白银打水漂。另外，新药专利保护期为20年。一款新药获批上市销售，实际有效的专利保护期仅剩6-10年。专利到期后，会有仿制药出现，专利药的销售价格和销售额就会快速下降。尽管国内研发成本较低、成功率较高，但创新药研发风险仍然居高不下。

结语：作为市场参与者，我们见证了过去医药行业辉煌的10年，现在更要积极布局未来的 10年。但需要提醒的是，医药是关乎国计民生的重要领域，近年出台的政策多变且复杂。而且子行业众多，投资该行业的专业门槛高，需要结合医学专业知识对行业供给和需求进行判断。其中创新药作为尖端生命科学和生物科技的代表，投资门槛更高。在长长的雪道中，如何成功找到那团湿湿的雪，考验的是投资者的分析能力。