2020-8-14 [ 奶酪观点 ] 行业趋势决定未来，避免便宜的价值陷阱

判断内在价值时，强调投资者要深入了解每一家企业的商业模式。商业模式是指企业通过提供服务（或商品）从而获取利润的方式，它不仅事关企业盈利能力，也决定了未来这家企业能走多远。

运用实业的思维和产业的视角进行投资，我们思考出发点是企业垄断性。通过产业链发展规律及趋势分析，寻找那些景气度高的细分行业，再从产品、规模、品牌、管理团队等多个维度，挖掘那些具备竞争者难以复制优势的企业。好的商业模式，能为企业带来源源不断且持续增长的现金流。

从产业链出发发现确定性高的行业

了解产业链发展规律和趋势，对理解企业商业模式很有帮助。一个行业的发展趋势和成长空间，决定行业内每一家企业发展的天花板。行业的变革一贯是为解决社会痛点而生，对应产业链的发展趋势也是与社会需求相匹配。

无论规模多大的企业都不可能与行业趋势抗衡，诺基亚就是一个典型的前车之鉴。正因如此，在挑选具备吸引力的资产时，需要先厘清行业产业链上下游的关系和盈利点，把握产业发展规律及趋势，在高确定性的行业中挖掘优秀的公司。

以医药产业为例，过去数十年，相比利润率高、发展迅猛的仿制药市场，投入大、周期长，风险高的创新药研发并不是药企乐意布局的领域。自然，很多CRO企业（医药研发外包服务商）生存环境并不好。但是近两年来，随着一致性评价和带量采购政策的落地，推动仿制药行业进入存量竞争阶段，行业价格和毛利率下降是必然趋势。在政策力度向创新药倾斜的背景下，医药产业链上下游不同细分行业的发展空间被动重塑，过去专注药品研发的CRO企业发展空间被打开。至少在未来5~10年，CRO企业高景气度都相对确定。

除此以外，地缘政治、政策、宏观经济都会传导至需求端并产生影响，每个行业或多或少都会出现周期波动。在行业周期不同阶段下，一个行业的景气度有很大的差异。站在产业链的层面思考问题，也有利于我们及时发现行业周期对企业的影响，并作出反应。

深挖具有垄断基因的企业

从好赛道继续深化，想要在市场上占有一席之位甚至立于不败之地，企业还必须具备竞争者差异化的优势。这也是一直以来，我们喜欢具有垄断基因企业的原因，它们的龙头地位不会轻易被后进者所撼动。简单来说，就是构筑企业商业模式的优势，难以被竞争对手复制，从而避免在激烈的竞争中被淘汰。

企业的垄断基因可以体现在多个方面，如产品、规模、品牌和渠道、地域。任何一种优势，都能保证该企业提供的服务（或产品）能持续被消费者需要，进而给企业带来持续的现金流。

值得强调的是，一家企业商业模式的优势是多个因素综合影响，相辅相成的，有的公司只具备一个优势，有些企业具备多个优势。企业能够获得其中某一种优势，往往是建立在其他优势之上。例如同样两家食品企业，其中一家的味道比另一家更受到消费者欢迎，借助这一优势扩大了生产规模，而规模优势进一步增强企业的品牌优势。

不过，即使是具备垄断基因的企业，现任管理层的能力依然至关重要。过去，我们就曾发现过一家企业，他的垄断基因很明显，定量分析上也符合我们的选股逻辑，但是和管理层接触后，我们发现现任管理层风格并不被我们认可，与我们过往接触的优秀管理层特质并不一样，最终我们也放弃该标的。

避开便宜资产的价值陷阱

从定性角度分析企业的质地后，投资中，我们还要结合股票过往业绩进行定量分析，判断是否符合我们的选股逻辑，同时对比企业内在价值和市场价格的差距。如果说企业价值大幅高于当前价格，那么就值得买。但若市场价格已经远远高于内在价值估值，我们就需要等待市场给予机会。及时以便宜的价格买入后，还需要等待企业成长和价值的回归。

说到这，不可否认的是平庸的企业也有估值修复的可能。巴菲特有一个著名的“烟蒂”论：一根雪茄烟蒂捡起来还可以抽上几口。也就是说，如果投资者以足够便宜的价格买入一只股票，通常市场波动会让投资者有机会以合理的利润卖出股票。即使从长期看，这家企业基本面毫无前景可言。但这种企业能够赚取的不是内生性价值成长的钱，更多的是来自资本上的价差，我们很少采取这样的方式来达到盈利目的。因为内在价值不明朗的企业，很容易出现价值陷阱。一旦买入，在资金有限的前提下，很难保证不会丧失机会成本和时间成本。

当然，平庸的企业有变成好企业的可能，这就要看其转型的潜力是否足够强大，需要投资者长期的跟踪。

霍华德·马克斯在《周期》中写过：“证券市场中的情绪波动，就像一个钟摆的运动一样。钟摆不是在摆向极端点，就是在摆脱极端点，而待在这个弧线中心点的时间极短，一晃而过。”市场总是从一个极端，走向另一个极端。优秀的价值投资者能通过深入了解企业的商业模式，计算标的的内在价值与市场价格的安全边际，从而发现机会。