2020-10-16 [ 奶酪观点 ] 五问房地产：夕阳行业没有投资价值？

一、问：供过于求，房地产是夕阳行业？

2019年，中国的城镇化率已达60.9%。有人说中国城镇化率已经接近发达国家水平了，新房需求锐减，房地产是夕阳行业。

中国城镇化率确实已经接近发达国家，对照发达国家的情况（欧美80%，日本90%），其实仍有提升空间，只不过未来增速将进入一个缓慢爬坡的阶段。那么城镇化速度慢了，房企就没有发展机会了吗？我们认为不是的。

（1）现在人口的流动是持续向着大都市群聚集。因为更多的就业机会和更优质的医疗、教育等资源，大型城市群的人口呈持续流入的态势。人口流入的地区，住房的需求就会持续增加，这些大型城市集群的房价仍将长期处于上升的通道。

（2）货币增发是支撑房价上升的另一因素。从历史数据看，每一次货币增发，都会推动房价上涨，房价和M1同比增速高度正相关。发达国家长期来看，不考虑通胀因素，名义房价还是涨多跌少。

（3）我们投资房企，不是看好整个行业，而是看好经营稳健的龙头企业，它们的土地储备、物业管理、租赁业务（长租公寓）都集中在核心城市群，可持续发展能力强。

我们看好房地产投资机会，并不是基于未来10%或20%行业增速的判断，而是基于-5%—5%的行业增速区间，只要不出现断崖式下跌，龙头上市公司就可以通过提升市占率，获得超越行业的增速。

二、问：三条红线新规对房企利空？

近期，监管部门对房地产公司提出“三条红线”，限制了房企过度使用金融杠杆。三条红线是指房企剔除预收账款后资产负债率不得大于70%，房企的净负债率不得大于100%，“现金短债比”小于1。同时根据房企的“踩线”情况，分为“红、橙、黄、绿”四档，实施差异化债务增速管理。

近几年，地产行业金融化的倾向明显，一些激进的房企依靠大量加杠杆实现跨越式发展。新规执行后，踩中三条红线的房企被限制发展，而财务杠杆低经营稳健的房企，有进一步扩张空间。在融资受限的情况下，土地市场竞争减缓，地价趋于平稳，成本端对行业构成边际利好。

三、问：国家政策打压楼市？

作为国民经济支柱，房地产对经济的拉动作用显著。房地产对GDP的贡献占比，从2000年的4%，提升到2008年7%。地方政府对土地财政的依赖，占比在30%左右。

基于房地产在国民经济中的重要地位，政府在对地产的政策，一直在“保经济”和“保民生”之间的摇摆。经济不好就略微放松，经济好的时候就稍微收紧。在房住不炒的总体基调下，房地产政策温和中性。

四、问：疫情期间，房地产业绩受影响多大？

在疫情扰动下，一季度，全国商品房市场销售跌入冰点。2020年一季度上市房企营业总收入3664亿，较去年同期降1.67%，营业利润和归母净利润分别下降34.5%和39.7%。一季度和上市房企结算利润明显下降，盈利绝对值跌至近三年底位。

随着疫情的好转，新房成交量和成交额显著反弹。5月到8月，全国房地产销售面积和销售额连续四个月同比正增长。其中，8月单月的销售额涨幅达到27%。房地产复苏好于预期，未来有望维持高景气度。

从短期业绩确定性来看，优质房企近两年的业绩结算也是比较有保障的。房地产的业绩结算往往滞后于销售大概一两年时间。虽然行业整体竣工数据改善并不明显，但我们重点关注的企业，竣工数据符合预期，随着疫情后房地产集中交房期的到来，这些房企的业绩结算有保障。

五、问：估值提升困难，地产企业没有投资价值？

投资首选好赛道，就怕买错不怕买贵……近来，资金蜂拥追高食品饮料和科技股。相反，银行、地产等估值较低的板块，被认为没有未来。

对于地产的投资价值，我们是这样看的：

（1）短期未来一到两年，我们关注的房企结算是有保障的，从当前的竣工数据看，保持两位数的增长，确定性是比较强的。当前龙头地产企业的动态估值约为6倍，处于历史底部区域，中国地产公司的PE估值与发达国家和地区相比，也是处于非常低的位置。未来一年就算估值不提升，单靠业绩的增长，这笔投资也能获得两位数百分比的收益。

（2）长期来看，考虑到龙头房企未来集中度的提升以及区域结构性需求的持续增长等因素，当前部分房企的估值水平过度反应行业悲观预期，存在预期差，投资价值凸显。

（3）2016年（四年前），我们开始投资房地产，当时房地产行业处于去库存的尾期，国家调控严厉，市场对房地产极度悲观。这几年中，A股房地产行业的估值水平是略微往下走的，但是我们精选的标的，在4年里获得了2倍的投资收益，年化复合回报率达20%，是一笔比较不错的投资。

地产龙头公司PE估值处于历史低位（上图）

当前A股龙头房企动态PE估值为6.1x，受7月初拉涨影响，较20年初以来低点有所上升，但低于除14小周期以外的各个历史低点。