2020-11-20 [奶酪观点] 创新、产业路径与价值投资

11/20/2020
13:15

一、从产业路径看科技股投资热

今年市场在流动性助推下，新能源、芯片、TMT、生物医药、食品饮料等行业中很多公司，价格涨了一倍。但通常，绝大多数企业价值的增长是缓慢的，变得快的是市场预期和价格。

凯恩斯边际效率递减理论告诉我们，任何资本参与的行业，资本利润率都不可能长期维持太高水平，如果一个行业利润水平高，势必会吸引更多资本，资本快速增长，竞争加剧，就会把高利润水平拉低。

风起云涌的新兴产业，一开始都会有非常吸引人的利润率，但作为“资本边际效率递减”理论的拥护者，我们会常常谨慎地思考，高利润的甜蜜期能维持多久？

所以，新科技不断累积风险溢价的情况下，投资更需理性，真正落到实处，去检验产业的发展、企业的质地，然后持续耐心等待，再以合理或低估的价格买入。

不可否认，创新推动社会不断进步。近三四十年，产业创新加上金融加速器的作用，驱动了社会财富迅速增长。但作为二级市场的投资者（非创投资本），我们更多地把讨论焦点放在对技术创新带来的风险溢价上。

首先，在创新的分类上，我们分为新材料、新工艺、新设备、新产品、新管理方法等各个方面。

其次，从商业的角度，我们对导入期的产品，态度是比较保守的。我们也会重点考虑创新产品的生命周期问题。生命周期如果太短，在投资上就需要“卡点”卡的很准，进场和退场都要踏准节奏，这是很难把握。所以我们尽量避免产业处于导入期的企业。作为投资人，我们最喜欢的还是变化节奏不太快、行业较为稳定的生意。

我们更看重在原有市场需求上，企业不断创新保持与时俱进的能力。比方家电行业，老百姓对家电的需求是长期持续存在的，家电产业一路发展过来，优秀的公司都是通过不断创新，包括产品创新、生产流程、管理方式、营销推广方式等方面的创新，推动企业更高效更大更强地发展。

还有，在创新尤为重要的时代，我们也需要时刻警惕盲目地追逐创新。产业发展基本都遵循这样的路径：新发明（新商业模式）—小规模应用—大规模应用。这个过程中，新进入的公司有“卡位”优势，有一定的技术壁垒，新出的产品也能卖出好价钱，利润较高。但这个过程，会涌入众多的模仿者，他们通过模仿（因为不需要艰苦的研发），生产出价格更低，品质也比较不错的产品抢占市场。其中，有一些参与者形成了自己独特的竞争优势，如品牌优势、渠道优势、规模优势、成本优势等。在这过程中，哪一个企业能够占领更大的市场，获得更高利润率，都是需要不断跟踪调研的。

二、关注创新到规模量产的距离

涉及新材料新技术应用的产业，我们一看供需；二看新技术到底能产生多大的壁垒。如果是伪需求，那么就直接否掉，不会参与。如果需求确实存在，我们会思考新技术到底能产生多大的壁垒，再根据产业发展和竞争格局的情况精选上市公司，等待合适的价格买入。

比如年初很火的芯片行业，有很多人说国家大力扶持芯片，芯片是高新技术产业，前景巨大，有多少的需求释放空间。但按照我们的跟踪调研，A股市场上的芯片制企业与国际顶级玩家差距仍很大很大，在全球市场上，竞争力是比较弱的，这些公司，现金流情况也不是很好。大家看好，更多是基于对未来美好的预期，加上政府补贴带来的财报数据改善。这类供需格局不占优势的行业，我们是不会贸然去投资的。

再举个例子，当前最为关注的新能源汽车产业。市场现在很乐观地去想象未来，未来几年新能源汽车可能实现20%的市场占有，这里面，特斯拉可以占多少份额，比亚迪可以占多少份额，其它品牌汽车可以占多少。这个逻辑看起来没有问题，但当这个产业资本大量聚集的时候，创新领先的企业能够维持多久占多少市场份额，是很值得细究的。

新能源电池现正处于技术快速爬坡的阶段，技术路线存在较大分歧。是三元锂、磷酸铁锂，还是石墨烯，都存在可能。之前，特斯拉的电池供应商包括松下、LG化学，最近加入了宁德时代。比亚迪刀片电池出来后，大家又觉得刀片电池可能是主导。发明创新是0到1的过程，资本投入大，进步的过程也是缓慢且艰难的。总之，新能源电池产业还处于早期，胜负难分。

等行业技术路线到达巅峰或者接近巅峰，就进入拼成本的阶段，这时候再伺机介入也不迟。现在电池技术虽然没有达到拼成本的阶段，但也没有只要技术领先，就可以定高价。接下来会有很多模仿者，成本上的模仿者，因为模仿的技术很好，利用成本优势，可以抢占很大的市场份额。所以电池还在导入期。到了拼成本的阶段，意味着技术已经比较成熟，行业竞争格局会更加稳定。从产业链竞争力格局的角度，我们更看好整车制造，它是一个门槛较高的市场。像威马第一轮融资一融就100亿，但在电池里面就很难融到这么多。现在新能源整车制造，玩家也很多。

从投资角度，按照当前的估值水平，这个行业提供赔率/胜率的比没有太大吸引力。我国现在新能源车销量占比不足5%，还有很大的空间，我们可以继续等待，等待确定性更强的企业，等待市场犯错给我们提供更合适的价格。

投资是一门运用时间的艺术，耐心等待是取胜的必要品质。先胜而后求战是我们的投资策略。

三、买入逻辑和卖出逻辑

为什么我们这么强调等待？因为合理的买入价格可以解决投资中大部分的问题。

买入时我们更多考虑安全边际，也就是风险的问题。我们做一笔投资，你买入的时候就知道，当前的价格是低于价值的，等待估值修复完成，就可以赚到确定性的50%（举个例子），那么为什么不买？当然，我们不是静态地去看安全边际，买的时候，做好定量定性的的分析，看到这个企业、这个行业未来5年，不会变的更差，还会越来越好，所以除了估值修复的钱，还可以赚企业价值增长的钱。这样的稳妥投资就是我们想要的。

卖出时我们更多考虑溢价空间，也就是收益的问题。这个问题是对收益和时间双维度的考察，也就是年复合收益的问题。举个例子，一笔投资，你买进去3个月，运气很好涨了70%，这时候要不要卖出？这时我们会算，这个企业的未来的成长性和确定性如何，如果我继续持有3到5年，这个企业能不能帮我赚更多的钱，如果可以，那我就继续持有，如果这70%的涨幅已经透支了未来5年的盈利空间，那我就会选择卖出。

很多人提到价值投资，都讲长期持有，就会想到巴菲特那句名言——如果你不想持有一个公司十年就不要持有一天。如何看待长期这件事？多长才算长期。根据我们的理解，巴菲特所指的是以长周期的投资去研究企业，因为企业价值的变化是缓慢，拉长周期是可以预判的，而短期股价的变化是无法预测。我们不会以3个月要赚到多少钱的心态去买入一个企业，但如果它的股价在3个月内实现了我们5年的投资目标，那么为什么不卖出呢？市场有时就是这么非理性。

四、警惕“完美”的逻辑

投资中，我们会遇到一些很“完美”的逻辑。我们研究的时候，要敬畏市场，先当市场的出价是对的，然后再去检验市场认为的逻辑正不正确。

我们前几年投资过一个锂业公司，因为电池生产需要用到锂，除了消费电子的需求，新能源汽车电池的需求也迅速放量，因此，锂原料在全球市场上出现了供不应求的局面。而它是国内最大的锂电原材料供应商，收购了智利、澳大利亚的矿产，3到4年实现产能翻番。作为占据上游优势的企业，前景一片看好。

但是后来由于新能源汽车增速严重低于预期，导致锂供过于求，体量和规模的优势变成劣势，出现了估值和逻辑双杀。

像这类看起来很美的逻辑，需要我们小心甄别，谨慎对待。福兮祸之所伏，祸兮福之所倚。我们遇到很多这样的情况，危机来的时候，优势变劣势。所以不能片面地去看企业的优势，要去留意，它的优势是否会变成劣势。

相反，一些有瑕疵的行业，有时不像市场想象的那么悲观，一旦发现定价错误，就给了我们获得超额回报的机会。例如大家对银行、保险都非常悲观，汇丰银行的PB已经去到0.4，早年香港人手必买的大蓝筹，到现在估值没有下限，A股银行的PB还有0.7，所以，大家认为A股银行是高估了，未来中国的银行业的估值还会下降。但我们仔细去分析中国的发展阶段、经济增速发展空间，我们所处的阶段和国外不可同日而语，还远未到发达国家那样的程度。

拉长时间去看，才不会被短期的一些逻辑干扰，当非常悲观的时刻出现，像2018年，像今年三月份，这些非常悲观的时候，都给我们提供了很好的长期布局的机会。

五、价值投资与产业路径

我们再次重申一下价值投资的要义。第一、把投资视为企业所有权；第二、足够的安全边际；第三、坚守能力圈。这里要强调一下能力圈的问题，这是很多投资者忽视的。

我们做了二十多年的传统制造业，是企业的经营者、管理者，经历过产业的技术快速升级期和成熟期等不同时期，这对我们理解制造行业的生意很有帮助，尤其是对家电企业小周期的把握上，做的要比别人好一些。这就是我们的能力圈，过去我们在自己的能力圈内获得了良好的回报。

其实，大部分的生意还是有很强的制造属性。我们经历过早年一些科技行业的兴衰，例如VCD、DVD、蓝光DVD，还有CTR电视机、液晶电视、LED背投显示，这些行业也无时不刻地发生着变化，市场空间从无到有，有非常大的市占率到有新的产品出现，退出市场，短短不过十多年。也正因如此，我们对新技术产业的生命周期比市场上很多人要悲观一些。股市沉浮，新兴产业泡沫破裂还少吗？2000年的科技股泡沫，2015年的泡沫，倒下了无数拥有“市梦率”企业。当然，大浪淘沙后，真正优秀的企业会水落石出，就像腾讯经历了互联网发展过程中的无数危机，才有现在的成绩。我们可能无法把握早期的腾讯，但等到它成为BAT之后，再去看犹未晚矣，现在它仍是一家具有很强盈利能力的企业。

最后，我们想说，价值投资这条路上绝不拥挤，我们认为是价值投资永远是小众的，标榜价值投资的人很多，但真正做到的很少，我们愿意长期陪伴优秀企业，慢慢等待财富的增长。

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