2020-11-27 [奶酪观点] 复利的艺术

  • 13:14
本金、时间、回报率是复利的三大要素。投资者要想实现复利，难点主要在于找对的人，同时做时间的朋友。而对于基金管理人来说，则要将三大要素融入选股、配置策略，逐一落实。
复利要看结果更要注重过程
投资界的复利的神奇效应几乎人尽皆知。以某项投资年收益率为10%的项目为例，从单利的角度看，一位投资者初期投入100万，那么一年投资收益为10万，十年后本金能够实现翻倍。若以复利计算，这位投资者将每年所获取的利润加入本金，进行再投资，第一年收益为10万。第二年开始，这位投资者可以获得110万的10%，即是11万。持续下去，第三年是12.1万，第四年为33.1万。同样是10%的年化收益率，十年后这位投资者的回报总额接近160万，这就是投资中时间的力量。
从结果看，复利只是一道数学计算题。可以见下图，灰色线是本金10万，年化收益为10%的投资，5年时间本利和增长的曲线图。黄色线则是第一年收益率高达50%，然而第二年因为各种原因亏损30%；接下来，第三年收益60%，第四年有亏损40%，第五年收益率接近50%。尽管每一次涨幅比前一次的跌幅高，5年时间收获的年化收益率也是10%。

同样的年化收益率，波动就意味着风险的增加，风险的增加会让持有人持有期间心情、情绪的跌宕起伏，带来的持有体验也不一样。这就提醒我们，需要警惕“伪”复利的存在，转为更关注复利获得的过程。因此，考察一个投资机构的投资框架是否成熟，不能单单看收益率，还要分析收益和回撤之间的关系。
以上所说的复利，潜藏的前提是投资收益为“正”，当投资决策并不是完全正确的时候，“复”利就会变成“负”利，时间也变成了敌人。假设一位投资者有100万的本金，但是由于决策失误，即使每个月只亏损1%，一年后本金也只剩下88.63万元。
投资者要想实现复利，难点主要在于找到好的产品，同时做时间的朋友。而对基金经理，要想实现复利，需要考虑的东西更多。本金、时间、回报率这三大关键因素缺一不可。
简单来说，起点要对，就是买入成本足够低、足够便宜。比如贵州茅台，投资者在2007年以100元左右的成本买入，13年间贵州茅台的股价已经涨至1700多元，期间复合收益为24.6%。如果假设贵州茅台2007年的价格已是500元，那么算下来的复合收益只有10.05%。
换一个角度，假设贵州茅台股价从100元涨到1000元，用的时间不是13年，而是50年，期间复合收益仅有5.88%。
投资讲究的是配置
既然知道时间对复利的重要性，那么就能理解短期的热点、概念很难与复利形成绝对的联系，而通过价值投资获得复利的概率是更高的。
在二级市场做投资，用概率来理解复利的时候，我们更愿意用长期的角度思考今天应该投什么，如何进行配置。
这也是反复强调安全边际重要性的原因。一直以来，我们习惯在投资上给目标收益率预留一点空间。例如要想实现每年15%的目标收益率，那么投资者需要找到内在价值增速是20~22%的公司。而且测算内在价值时，我们只计算当前业务，任何新增业务不纳入在内。举个例子，当前国内大部分水泥公司还是以混泥土、水泥为主要业务，骨料业务占比很少。即使我们预期骨料业务未来能占水泥企业营收的一半。但测算时依旧会把未确定的新增业务剥离。未来若骨料业务能够达到我们的一起，则属于投资中的超额收益。

另外一种情况是，有一些公司测算内在价值只有12%的增长率，要想保证复利的产生，买入价格则要低于其内在价值。但这种情况很少，也不是我们主要考虑的范畴。
需要强调的是，复利不是价值投资的专有名词，有其他很多路径也可以做到复利。例如投资者购买一年期的银行理财产品，到期后用本金和收益再次投资，也会涉及到复利的概念。
导入期和周期性行业最难看懂
复利最大的难点在于时间。在二级市场，股价持续上涨最深层次的原因，是因为上市公司的盈利能力保持持续增长，即每股收益呈现持续上涨的趋势。
然而，市场并非时刻有效，上市公司的股价可能并不会以其内在价值的增速为依据，实现稳定上涨。过去我们曾投资一家银行，当时这家银行的估值低得难以想象，而根据我们的测算，这家银行未来3~5年的营收增速可以保持20%以上。但事实上，当我们买入后，这家公司的股价表现始终差强人意，当更好的机会出现时，我们决定换仓。
回头看，尽管买点已经看到确定性，但是等待的时间超出预期，期间不禁怀疑自己。一旦选择调仓，无论转移的结果对错与否，都是失去了原计划的潜在收益。
更为可怕的是，上市公司的内在价值并不能准确定量，也有可能瞬间发生变化。也就是说，或许你的起点、给予时间等待一家公司价值兑现的行为都是正确的，但是行业的生存环境发生了变化，我们需要重新审视这家公司内在价值，这也是投资需要持续跟踪的原因。十几年的一笔投资始终印在脑海里，当时一家百货公司估值合理，我们在合适的价格买入，也给予了足够的时间去等待这家公司的成长。但互联网线上交易越来越频繁，这家公司却没有及时跟上时代发展的步伐，最后变得越来越平庸以至于没落了，二级市场上股价表现也可想而知。

在时间面前，两类企业最难看懂。一类是尚处于导入型的企业。这种企业的未来蓝图很好，市场给予的预期高。然而实际上，这类企业三五年内无法创造稳定、正向现金流。要想真正投资，需要分析这家企业的产品竞争力、所处行业需求、产品定价合理性、企业是否具备控价权等，而往往导入期的企业这些关键问题都存在变数，盲目投资则容易犯错。例如新能源汽车行业，尽管我们知道新能源汽车一定是未来发展方向，但目前行业还处于导入期，并不能确定哪个企业能够最终胜出。
另一类，则是周期性行业中的企业。需求、供应、价格、数量是我们在投资中经常思考的维度。周期性行业的需求、供应都容易受地缘、政治等因素影响，这种因素最难摸清看透。即使幸运分析正确一次，周期结束后，还需要重新考量所有因素。

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