2021-03-19 [奶酪观点] 政策频仍,房地产行业还值得投资吗？

  • 18:03
自2021年9月来，针对房地产行业的重磅政策频繁落地。从9月的“三条红线”政策对房企的负债率和现金储备提出较高要求，到12月银行“两条红线”政策对房企资金来源进行较大限制，再到2021年2月的“集中供地”政策让地方政府供应土地的方式发生巨大改变。
过往房企多是依靠大量举债的高杠杆模式来进行快速扩张，造成地价和房价快速上涨，实体经济被房地产“绑架”，与此同时地产的金融化也埋下了潜在的系统性金融风险。2021年3月2日，银保监会主席郭树清在新闻发布会中表示：中国房地产领域的核心问题是泡沫比较大，很多人买房不是为了居住而是为了投资投机。从本一轮政策也可以看出，核心是从供给侧层面对房企的亚健康生长模式进行纠偏，促进房地产市场长效稳健的发展。
毋庸置疑，未来房地产行业的增速将受到明显约束。从供给层面，政府对于房企资本结构和融资的政策不断收紧；从需求层面，城镇化速率放缓，出生率下降，按揭额度和政策趋严，短期来看2021年贷款利率预期也将回升。万科早在19年就提出，中国房地产行业已经由过去的“黄金时代”转入“白银时代”，有些甚至略带哗众取宠意味地喊出了“活下去”的口号。
那么在这样一个大背景下，地产行业的未来是否还值得投资，地产公司的股票在当前时点还能不能买呢？
从理性的角度分析，我们认为，即使在当前大环境下，少数优秀的房企在未来几年乃至长期仍具有较好的投资价值。为什么会得出这样的结论呢？
首先需要介绍一下房地产开发业务的整个流程：
第一步：拿地块。首先要有地才有地方建房子。
第二步：开工建设。挖地基，用钢筋混凝土筑起高楼大厦。
第三步：销售签约。楼盘的主体工程封顶就可以开盘把房子销售出去了。
第四步：竣工结算。房子竣工以后就可以验收结算了，此时房企才会把之前预收的房款结转成营业收入，进而反映在当年的财务报表中。
一般而言，一个完整的项目从第一步开始到第四步结束需要3-4年时间。

大家应该有所了解，2016-2017年房地产市场十分火爆。以我们持续跟踪的三家A股上市房企为例，2017年新拿地项目数相比2015-2016年均出现翻倍。根据刚刚所说3-4年业务周期可以推断，如不出意外，2017年骤增的新项目大概会反映在房企2020-2021年的营业收入中。
而2020年由于受疫情影响，竣工结算延迟。同时通过我们逐个项目分析以及与管理层的交流也可以印证，2017年拿到的新项目迄今为止竣工的比例仍然很小，而且这些项目基本都已经签约售罄。这也意味着本来应该在2020年结算为收入的许多项目都会延迟到2021年来结算。
所以延后的竣工结算反映在报表上，2021年这几家房企的收入增长肯定是杠杠的没问题了。那2022、2023年，乃至以后呢？
的确，相较于2017年楼市的火爆达到巅峰，各地纷纷开始出台各种“史上最严”来给房地产市场降温，2018-2019年新拿地项目相比2017年高点确实出现了逐年减少。但是即便如此，2018-2019年拿地的强度相较2016年之前仍是上了一个台阶，且根据2020年最新的月度数据统计，这几家房企2020年的拿地强度已经强于2019年，拐点出现。这就意味着，至少2021-2023年这三年房地产行业的景气度可期。
那2023年之后呢？
土地是面粉，房子是面包，没有面粉的话做面包自然无从谈起，所以房企的未来拿地情况是我们需要持续关注的指标。但是既然是未来的事，那必然会存在较大的不确定性。
过去的20年，是中国城镇化的大周期，造就了无数为房地产提供上下游的、提供融资的、提供服务的、乃至提供配套的优秀企业。城镇化率提升还有很长的路要走，我们对于居住环境改善的需求也从来不会止步。虽然出生率下降的趋势难以逆转，但反映在适龄人口上是一个相对平缓下降的过程，总体上不会对住房需求形成断崖式冲击。与此同时，人口的分布也更具结构性特征，人口向一二线城市大量流入的趋势只增不减。房地产这架拉动经济增长的巨型战车绝对不会骤然停下，适时的减速与调整更有利于行业长久健康的发展。当然在这样的长期大趋势下，对于房地产企业向服务升级（如物业、精装设计）、制造升级（如环保、装配式建筑和装修）的快速转型也带来了巨大的挑战。

行业的发展将会伴随着劣质企业和落后产能的出清与集中度的提升，过去依靠高杠杆进行野蛮扩张的“裸泳者”最终必定会黯然离场。那些拥有管理能力强，现金与负债情况好，战略眼光卓越，专注高能级城市等优秀品质的房企早晚会脱颖而出。
附注：
1.“三条红线”政策：指对于房企的三个财务指标进行约束，如下。
（1）扣除预付账款的资产负债率应<70%
（2）净负债率应<100%
（3）现金短债比应>1
2.银行“两条红线”政策：将银行分成五档，对银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比分别设立限制。
3.“集中供地”政策：首先在全国22个重点城市试点，每年地方政府分三批次集中供应土地。

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