2021-04-09 [奶酪观点] 估值：好投资应该是一眼就能知道“胖瘦”

04/09/2021
13:56

写在前面：很多人以为估值就是把各种参数的数值代入公式，出来一个数值，代表公司的价值。但是估值不仅是一门科学，也是一门模糊的艺术。估值看似精确定量的背后，其实全是对预测未来的定性。巴菲特有句话我们特别认同，模糊的正确胜过精确的错误。就像门口进来一个人，你一看就能看到他是胖子还是瘦子，不需要知道他的准确体重。投资一个公司时，如果连“胖瘦”都看不懂，那么最好不要贸然参与。

■自由现金流

“现金——资产——更多现金——更多资产——更多现金……”企业经营的本质在于用现金进行各项经营活动，产生更多的现金。如果资本永远不能为其拥有者带来一笔现金流，那么它是没有价值的。做因此企业经营是始于现金，终于现金。这可以看出，自由现金流才是企业估值的终极本质。

企业的价值是企业未来能够赚到的所有自由现金流的折现。这是个完美无瑕的定义，完全符合企业价值的本质。在这个定义之下，发展出了自由现金流折现的估值法。但实际操作中，却有很多主观假设性的定量分析，使估值无法形成一个精准的答案，而且这些棘手的问题是无法消除的。

为何如此？首先我们需要明白什么是自由现金流。

根据定义，自由现金流（FCF）是由公司产生的，可以向公司所有权要求者，包括股东和债权人提供的现金流总和。

企业自由现金流＝净利润 + 非现金支出+税后利息－资本支出－营运资本增加。

从这个公式，我们可以看出，自由现金流与企业的净利润密切相关，在净利润基础上进行一些科目的加减调节后得出。

净利润：在前文（《财报是分析企业的起点而非终点》）中，我们提到过很多关于调节净利润的会计方法。所以做估值的时候，净利润指标是需要自己手动调整挤干水分的。在我们看来，理解企业净利润实现的过程，远比得到一个精确的数值更重要。

非现金支出：主要是折旧和摊销。因为在计算净利润时，扣除了折旧和摊销，但折旧和摊销费用是一笔一次性的开支，并不是实际上的现金支出所以在计算自由现金流的时候要加回来。除了这折旧和摊销外，比如资产减值准备、资产处置损失、以及递延所得税资产和递延所得税负债等，这些非现金成本费用，都需要加回来。

资本性支出：即企业扩大经营规模所需的资本开支。对于一些重资产公司，资本性开支较大的企业，公司自由现金流的计算结果为负数，用自由现金流往往也会错杀很有前途的公司。

营运资本增加：营运资本相当于周转资金，包括存货（增加为流出）、应收账款（增加为流出）和应付账款（增加为流入）的变化。

需要说明的是，对于自由现金流的定义，存在很多流派，并不存在唯一性。不同商业模式可能需要对自由现金流做出调整，而不是硬套一条公式。

■估值参数背后的假设

我们把估值工作比喻为用“后视镜”和“望远镜”看企业。“后视镜”是对企业历史经营情况的分析，“望远镜”是站在历史的基础上，预测企业未来的发展。企业过往的经营数据的发展历程是确定的，客观的，比较容易得出确切的结论；但企业未来的盈利能力、行业的前景、管理层的战略执行能力，都充满了主观的色彩。

1、盈利增长的假设

要给出企业未来盈利增长的假设，必须知道企业过去的盈利增长通过什么实现的，未来能否维持怎样的增长，这种增长实现的基础是什么。这个参数的背后，是对市场空间（需求）、潜在替代品的威胁，行业壁垒如何、现有竞争格局、未来是否有潜在的竞争对手、公司战略方向如何，战略执行能力如何等这一系列问题的思考和定性。对一个行业和企业理解越深入，越全面，才越有可能准确预判其未来的发展。

2、资本回报率假设

自由现金流贴现估值模型有两大关键变量，一个是自由现金流的变化，另一个是折现率，也就是资本的预期回报率（WACC）。股东投入资本，从债权人借钱做生意，这些资本都有一个期望的回报，折现率越高，企业价值越低，折现率越低，企业价值越高。在计算WACC时，公司的资本可分为普通股、优先股、债务三类。债务和优先股有确定的利率和股息率，但股权资本则无法客观评价，它与投资的风险性相关，因为高风险必须用高回报作为收益补偿，但如何风险的衡量又是另一个没有定论的难题。

总的来说，这个参数的给定存在很多主观色彩，一般乐观的投资者偏向于给较低的折现率，而悲观的投资者偏向于给出较高的折现率。

偏偏，WACC对估值结果的影响，敏感度是相当高的。为了便于理解，我们用固定贴现的债券来举例。例如有一个贴现率为8%的30年期的债券产品，面值为1万元，那么它的现值应该是1/（1.08）30 =994元。如果贴现率从8%下调为6%，它的现值则为1714元。估值结果提升了72%。

过去的2020年可谓是典型的估值扩张之年。3月份的时候，新冠疫情和经济封锁导致了快速的衰退，3 月初市场仍被极端恐慌笼罩着。各国央行随即实行了极度宽松货币政策和积极的财政政策，导致流动性泛滥。在短暂的恐慌过后，4 月初就已经展开了史诗级的反弹。由于各国央行大放水，多国无风险利率下调至0，以挽救受疫情影响而停摆的经济活动。由于无风险利率（基准利率和长期国债利率）水平走低，使资本预期收益降低（WACC），股票估值水平大幅提升，各国股市出现了一大波估值扩张。例如A股的食品饮料板块，成为2020年涨幅最突出的板块之一。贵州茅台的估值达到60倍，海天酱油的估值超过100倍。但是，到了2021年2月，美国长期国债利率飙升，这些依靠估值扩张实现股票价格翻番的股票，出现了大幅回调，很多追高的投资者损失惨重。

3、生命周期判断

生命周期的判断对应现金流贴现计算公式中的t。企业处于不同的生命周期，盈利增长速度不尽相同，估值时也会相应地把企业分为多个阶段进行估值。与此对应的有一阶模型、二阶模型、三阶模型。如果对企业生命周期判断错误，例如把处于衰退期拐点的企业判断为未来还会继续高成长的企业，或者相反，都会导致估值结果出现巨大偏差。很多失败的投资，就栽在对生命周期拐点判断的失误上，把一些行业的“假摔”当成衰退，错失大牛股；或者把行业衰退的拐点当成“假摔”，落入低估值陷阱。

■逆向思维：估值隐含的预期

估值充满各种假设和不确定性，一旦在增长率、贴现率、生命周期的判断上出现定性错误，由此导致的错误估值的结果可能带来投资的灾难。

因此，不妨使用逆向思维，来思考市场先生给出的价格所隐含的预期。改变从预测企业的盈利增长和贴现率等指标入手的正向思维，而是反过来，从股票的价格入手，倒推要达到当前的股价时，企业需要满足怎样的增长速度，要实现这样的增速，需要具备什么样的条件。当你把众多乐观因素引入都列入考虑，都觉得企业无法实现所需的增速，就说明企业当前的股价是高估的；当你把所有不利因素都列入考虑，都觉得企业当前的价格是划算时，那么这个企业就可能是你要找的具有安全边际的投资。

例如贵州茅台，在2021年2月份股价达到2600元，这个价格包含了什么样的预期？按照我们二阶段的绝对估值模型，一阶需要保持30%高增长，然后二阶段持续稳定低速增长，公司价值才能匹配目前股价。从基本面的角度看，未来把扩产、提价、系列酒，等等所有因素都算上，公司业绩很难达到这样的预期，确定性不够强。从安全边际的角度看，目前已经把未来可能的利好都包含在股价层面，将来一旦某个利好因素没有预期兑现，公司估值会面临较大的回调风险，因此安全边际不高。出于安全边际的考虑，我们在高位减持了大部分仓位。我们从300元开始投资茅台，一直持有至今。站在当前的时间点上，在1500以下，我们是赚价值成长的钱，中间可能有一点泡沫，但问题不大，因为这家公司的质地太优秀了。但在1500——2000这个区间，就主要是靠估值扩张在赚钱，这时候安全边际已经很小了。股价超过了2000元，我们认为这就是在通过情绪博弈赚钱。

在影响企业未来的价值的因素中，有多方面构成，包括销量、价格及结构、经营杠杆、规模经济、成本效率、投资效率、竞争格局等因素。对于不同的企业，这些因素可能不会全部起作用，而是需要我们根据企业的实际情况把握关键变量。像上述茅台的例子，茅台的产销量和价格，就是决定茅台利润的核心变量。

采用这种价格隐含预期的反向推断法，可以帮助我们识别股价与企业价值之间安全边际。当高安全边际出现的时候，就是你不管你怎么估，怎么给悲观的假设，你都觉得它是便宜的。这就像我们前文所说的，好的投资，要一眼看过去，就知道这是个“胖子”还是“瘦子”，而不是要测量他准确的体重。

2021-04-09 [奶酪观点] 估值：好投资应该是一眼就能知道“胖瘦”

阅读原文

实业价投行稳致远

广东奶酪投资基金股份有限公司

奶酪基金使命

奶酪基金使命

实业价投行稳致远

广东奶酪投资基金股份有限公司

粤ICP备16005891号

合格投资者认证

2021-04-09 [奶酪观点] 估值：好投资应该是一眼就能知道“胖瘦”

阅读原文

实业价投 行稳致远

广东奶酪投资基金股份有限公司

奶酪基金使命

奶酪基金使命

实业价投 行稳致远

广东奶酪投资基金股份有限公司

粤ICP备16005891号

合格投资者认证

实业价投行稳致远

实业价投行稳致远